導語：2025 年上半年，邁瑞醫(yī)療出現(xiàn)了上市以來的首次中報業(yè)績負增長。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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暴跌

著名的白馬股企業(yè)邁瑞醫(yī)療，半年度財報“意外”暴雷了。

8月27日晚間，邁瑞醫(yī)療發(fā)布2025年半年報。今年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入167.43億元，同比減少18.45%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤約為50.69億元，同比減少32.96%，這也是邁瑞醫(yī)療上市以來首次中報業(yè)績出現(xiàn)負增長。

對于上半年的業(yè)績表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療董事長李西廷在半年報業(yè)績說明會中表示，在醫(yī)保深化改革、醫(yī)療領域整頓等大背景下，去年的醫(yī)療設備更新項目打亂了設備正常的采購節(jié)奏，今年體外診斷又受到了多重政策因素的影響，使得國內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)近兩年出現(xiàn)了萎縮，這些都給公司的國內(nèi)業(yè)績帶來了挑戰(zhàn)。

從營收構(gòu)成上看，邁瑞醫(yī)療主營業(yè)務主要涵蓋體外診斷、生命信息與支持以及醫(yī)學影像三大業(yè)務領域。財報顯示，今年上半年，邁瑞醫(yī)療三大產(chǎn)品線營收均出現(xiàn)了兩位數(shù)以上的下滑。其中，公司第一大營收來源的體外診斷業(yè)務實現(xiàn)營收64.24億元，同比下降16.11%，銷售毛利率為59.5%，較上一年同期下降4.37個百分點。國內(nèi)市場方面，受日益激烈的競爭環(huán)境和持續(xù)深化的醫(yī)保改革等多重因素影響，上半年邁瑞醫(yī)療體外診斷試劑的檢測量和價格均出現(xiàn)了一定幅度的下滑。

作為邁瑞醫(yī)療的起家業(yè)務，生命信息與支持產(chǎn)線業(yè)務近兩年增速不斷放緩。2024年度，該業(yè)務營收更是出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑，最終被體外診斷類業(yè)務反超。今年上半年，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持產(chǎn)線實現(xiàn)銷售收入54.79億元，同比下降31.59%，營收降幅在公司三大業(yè)務板塊中位居第一，銷售毛利率為60.56%，同比下降3.13個百分點。

2025 年上半年，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學影像產(chǎn)線實現(xiàn)銷售收入33.12億元，同比下降22.51%，銷售毛利率為65.07%，同比下滑2.71個百分點。對此。邁瑞醫(yī)療指出，報告期內(nèi)影像類設備的招標活動呈現(xiàn)復蘇態(tài)勢，但由于公開招標至收入確認的周期延長，上半年收入表現(xiàn)實際反映的是去年招標下滑的階段，進而導致公司國內(nèi)醫(yī)學影像業(yè)務承壓。

不難看出，除了收入規(guī)模上的縮水之外，邁瑞醫(yī)療三大核心業(yè)務毛利率均出現(xiàn)了不同程度的下滑，這也導致公司上半年綜合毛利率同比下滑4.58個百分點至61.67%。對此，邁瑞醫(yī)療在業(yè)績說明會中坦陳，上半年毛利率和凈利率下降的核心原因是國內(nèi)市場的產(chǎn)品價格壓力較大所導致。一方面，IVD試劑市場價格今年下降約20%。另一方面，受到宏觀環(huán)境的影響，競爭對手在設備的價格策略上變得更加激進，為了確保我們的市場份額能夠繼續(xù)擴大，我們對相關(guān)設備的出廠價也做了一些調(diào)整。

相比全面下滑的國內(nèi)業(yè)務，邁瑞醫(yī)療海外市場表現(xiàn)尚屬穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，邁瑞醫(yī)療境外市場實現(xiàn)營收83.32億元，同比增長5.39%，國際業(yè)務收入占公司整體收入的比重進一步提升至約50%。其中，國際體外診斷業(yè)務同比雙位數(shù)增長，國際化學發(fā)光產(chǎn)品線增超20%，生命信息與支持、醫(yī)學影像業(yè)務產(chǎn)線的國際收入占比分別攀至67%、62%。

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嘴硬

作為公認的A股醫(yī)療器械一哥，邁瑞醫(yī)療在過去幾年一直保持著穩(wěn)健增長。尤其是2018年-2022年期間，邁瑞醫(yī)療營收增速以及凈利潤增速均保持著雙20%+的成績，也被投資者稱為“醫(yī)械茅”。

不過，自2023年以來，邁瑞醫(yī)療業(yè)績增幅便出現(xiàn)了明顯的放緩。此前的年報業(yè)績顯示，2024年全年，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入367.26億元，同比增長5.14%；實現(xiàn)歸母凈利潤為116.68億元，同比增長0.74%，營收、凈利潤增速均創(chuàng)上市以來新低。其中，公司國內(nèi)業(yè)務同比下降5.10%。

針對國內(nèi)業(yè)務的低迷表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療在年報中表示，受地方財政資金緊張、醫(yī)療專項債發(fā)行規(guī)模大幅減少，以及醫(yī)療設備更新項目使得常規(guī)招標延誤等因素影響，公司國內(nèi)業(yè)務出現(xiàn)了同比負增長。但需要注意的是，這些影響因素在2025年都有望迎來拐點。

然而，今年第一季度邁瑞醫(yī)療經(jīng)營業(yè)績并未有任何改善。數(shù)據(jù)顯示，2025年1-3月，邁瑞醫(yī)療收入同比大降12%，凈利潤下降近17%，其中國內(nèi)業(yè)務同比下降超過20%。對此，邁瑞醫(yī)療將其業(yè)績下滑的原因歸咎于“醫(yī)療設備招標尚未全面啟動”，同時強調(diào)醫(yī)療設備的月度招標數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出持續(xù)改善的趨勢。

從二季度數(shù)據(jù)來看，邁瑞醫(yī)療經(jīng)營業(yè)績?nèi)栽趷夯?/strong>數(shù)據(jù)顯示，2025年第二季度，邁瑞醫(yī)療實現(xiàn)營業(yè)收入85.06億元，同比下降23.77%，降幅較第一季度進一步擴大；單季度歸母凈利潤為24.4億元，同比下降44.55%，創(chuàng)下公司近十年來最大單季跌幅。

針對上半年公司三大主營業(yè)務營收的全部下滑，邁瑞醫(yī)療在半年報中進一步指出，雖然去年12月份以來國內(nèi)醫(yī)療設備的月度招標數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但在當前的競爭環(huán)境下，從公開招標到收入確認的周期被顯著拉長。因此，國內(nèi)2025年上半年的收入實際反映的是去年招標下滑的時間段，疊加去年上下半年收入基數(shù)分布偏離的影響，使得2025年上半年國內(nèi)業(yè)務同比下滑超過30%。

邁瑞醫(yī)藥同時表示，隨著行業(yè)整頓進入常態(tài)化，醫(yī)療設備更新項目逐漸啟動，國內(nèi)市場第三季度將如期迎來拐點。預計2025年下半年國際業(yè)務增長將有所提速，其中國際體外診斷產(chǎn)線有望實現(xiàn)較快增長。預計公司第三季度整體營業(yè)收入將實現(xiàn)同比正增長。

然而，邁瑞醫(yī)療的這一樂觀表述并沒有打消投資者對其未來發(fā)展的擔憂。半年報公布之后，邁瑞醫(yī)療股價持續(xù)震蕩走弱。截至9月3日，邁瑞醫(yī)療股價報收于238.81元/股，總市值為2895億元。2025年至今，邁瑞醫(yī)療全年跌幅為5.62%，這也是邁瑞醫(yī)療連續(xù)第五年年線收陰。顯然，在大盤持續(xù)走強的大背景下，邁瑞醫(yī)療如此的股價愈發(fā)顯得格格不入。那么，作為曾經(jīng)的“器械茅”，邁瑞醫(yī)療為何被投資者拋棄了？

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內(nèi)卷

與一季報類似，邁瑞醫(yī)療在半年報中仍將公司業(yè)績下滑的原因歸咎于國內(nèi)招標付款周期拉長以及營收的季節(jié)性波動等外部因素，并將公司業(yè)績重回正常增長軌道的希望寄托于“Q3國內(nèi)市場的復蘇”與“國際市場的提速”。然而，考慮到國際市場的錯綜復雜以及國內(nèi)市場的內(nèi)卷加劇，邁瑞醫(yī)療這一“拐點論”是否成立還有很大的不確定性。

需要看到的是，盡管上半年邁瑞醫(yī)療海外市場營收仍保持著正增長態(tài)勢，但其營收增速（5.39%）相較上一年同期（18.1%）已經(jīng)明顯放緩。事實上，在貿(mào)易摩擦不斷，關(guān)稅壁壘高筑的背景下，近年來邁瑞醫(yī)療北美地區(qū)收入占比不斷下滑，而歐盟全新的醫(yī)療器械法規(guī)（MDR）的落地又給邁瑞醫(yī)療產(chǎn)品的出口帶來合規(guī)成本增加、市場準入門檻提高等一系列沖擊。

短期來看，邁瑞醫(yī)療在歐美等高端市場仍面臨到多重現(xiàn)實壓力，公司國際市場的開拓只能利用依賴低價策略沖擊發(fā)展中國家。2024年，邁瑞醫(yī)療境外收入約為164.3億元，其中發(fā)展中國家市場收入約為109億元，收入占比達到66%。

然而，拉丁美洲等新興市場普遍存在招標流程長、回款慢等問題，市場容量也明顯低于歐美地區(qū)。從半年數(shù)量來看，邁瑞醫(yī)療拉丁美洲上半年營收增幅僅為6%，亞太地區(qū)則出現(xiàn)負增長。因此，邁瑞醫(yī)療海外市場營收“提速”恐怕并不容易，邁瑞醫(yī)療的這一表態(tài)仍有“畫大餅”之嫌疑。

國內(nèi)市場方面，上半年邁瑞醫(yī)療三大核心業(yè)務毛利率均出現(xiàn)了不同程度的下滑。這其中，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集中整頓、醫(yī)保支付方式改革等一系列政策的出臺不僅打亂了醫(yī)療設備正常的采購節(jié)奏，同時也加劇了國內(nèi)市場的內(nèi)卷，這也是邁瑞醫(yī)療銷售毛利率持續(xù)走弱的一個重要因素。

近兩年來，國內(nèi)IVD集采日趨頻繁，價格逐漸透明化。為了保住市場份額，國內(nèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)普遍采用“以價換量”的策略進行應對，激烈的價格最終導致企業(yè)營收端及利潤端同時承壓。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，在國內(nèi)59家IVD上市公司中，共有38家企業(yè)營收出現(xiàn)同比下滑，另有40家企業(yè)凈利潤出現(xiàn)同比下滑，更有30家企業(yè)出現(xiàn)虧損，虧損比例超過50%。

其次，盡管邁瑞醫(yī)療多次強調(diào)醫(yī)療設備的月度招標數(shù)據(jù)在持續(xù)改善，但這并沒有改變醫(yī)療器械產(chǎn)品價格因集采常態(tài)化而大幅下降的問題。根據(jù)最新消息，8月18日，中國政府采購網(wǎng)披露的一則中標公告顯示，在山東大學齊魯醫(yī)院（青島）血細胞流水線采購項目二次招標中，邁瑞醫(yī)療的CAL7000型號血細胞流水線設備以940元的超低價中標。在此之前，國產(chǎn)血細胞分析設備報價普遍在2-5萬元之間。即便后續(xù)可以通過捆綁試劑及耗材來獲取利潤，如此低價中標對于邁瑞醫(yī)療當期利潤的沖擊仍不可小覷。

此外，在公立醫(yī)院改革和醫(yī)保支付方式改革的推動下，耗材已從醫(yī)院的收入項轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀卷?，醫(yī)院嚴控耗材使用量已經(jīng)是大勢所趨。在此背景下，IVD行業(yè)原來的“設備低價投放+試劑高利潤長期綁定回本”商業(yè)模式將不再成立，這也是上半年半數(shù)以上IVD上市公司出現(xiàn)虧損的一個根本原因。對于邁瑞醫(yī)療來說，其體外診斷業(yè)務想要恢復此前的高增長也將愈發(fā)困難。

整體來看，在醫(yī)?？刭M、集采常態(tài)化、國產(chǎn)替代內(nèi)卷加劇的背景下，邁瑞醫(yī)療國內(nèi)業(yè)務想要重回增長并不容易。即便是公司2025年第三季度營收可以實現(xiàn)正增長，公司毛利率的下滑趨勢恐怕也很難扭轉(zhuǎn)。如此一來，邁瑞醫(yī)療或又將陷入“增收不增利”的泥潭。對于二級市場投資者來說，這位常年保持20%增長的“好學生”，短期很難再交出令人驚喜的成績單。