導(dǎo)語(yǔ)：2025 年上半年，邁瑞醫(yī)療出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次中報(bào)業(yè)績(jī)負(fù)增長(zhǎng)。

李平/作者 礪石商業(yè)評(píng)論/出品

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暴跌

著名的白馬股企業(yè)邁瑞醫(yī)療，半年度財(cái)報(bào)“意外”暴雷了。

8月27日晚間，邁瑞醫(yī)療發(fā)布2025年半年報(bào)。今年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入167.43億元，同比減少18.45%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約為50.69億元，同比減少32.96%，這也是邁瑞醫(yī)療上市以來(lái)首次中報(bào)業(yè)績(jī)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

對(duì)于上半年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療董事長(zhǎng)李西廷在半年報(bào)業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中表示，在醫(yī)保深化改革、醫(yī)療領(lǐng)域整頓等大背景下，去年的醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目打亂了設(shè)備正常的采購(gòu)節(jié)奏，今年體外診斷又受到了多重政策因素的影響，使得國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械行業(yè)近兩年出現(xiàn)了萎縮，這些都給公司的國(guó)內(nèi)業(yè)績(jī)帶來(lái)了挑戰(zhàn)。

從營(yíng)收構(gòu)成上看，邁瑞醫(yī)療主營(yíng)業(yè)務(wù)主要涵蓋體外診斷、生命信息與支持以及醫(yī)學(xué)影像三大業(yè)務(wù)領(lǐng)域。財(cái)報(bào)顯示，今年上半年，邁瑞醫(yī)療三大產(chǎn)品線(xiàn)營(yíng)收均出現(xiàn)了兩位數(shù)以上的下滑。其中，公司第一大營(yíng)收來(lái)源的體外診斷業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.24億元，同比下降16.11%，銷(xiāo)售毛利率為59.5%，較上一年同期下降4.37個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，受日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境和持續(xù)深化的醫(yī)保改革等多重因素影響，上半年邁瑞醫(yī)療體外診斷試劑的檢測(cè)量和價(jià)格均出現(xiàn)了一定幅度的下滑。

作為邁瑞醫(yī)療的起家業(yè)務(wù)，生命信息與支持產(chǎn)線(xiàn)業(yè)務(wù)近兩年增速不斷放緩。2024年度，該業(yè)務(wù)營(yíng)收更是出現(xiàn)了兩位數(shù)的下滑，最終被體外診斷類(lèi)業(yè)務(wù)反超。今年上半年，邁瑞醫(yī)療生命信息與支持產(chǎn)線(xiàn)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入54.79億元，同比下降31.59%，營(yíng)收降幅在公司三大業(yè)務(wù)板塊中位居第一，銷(xiāo)售毛利率為60.56%，同比下降3.13個(gè)百分點(diǎn)。

2025 年上半年，邁瑞醫(yī)療醫(yī)學(xué)影像產(chǎn)線(xiàn)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售收入33.12億元，同比下降22.51%，銷(xiāo)售毛利率為65.07%，同比下滑2.71個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此。邁瑞醫(yī)療指出，報(bào)告期內(nèi)影像類(lèi)設(shè)備的招標(biāo)活動(dòng)呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但由于公開(kāi)招標(biāo)至收入確認(rèn)的周期延長(zhǎng)，上半年收入表現(xiàn)實(shí)際反映的是去年招標(biāo)下滑的階段，進(jìn)而導(dǎo)致公司國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)承壓。

不難看出，除了收入規(guī)模上的縮水之外，邁瑞醫(yī)療三大核心業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)了不同程度的下滑，這也導(dǎo)致公司上半年綜合毛利率同比下滑4.58個(gè)百分點(diǎn)至61.67%。對(duì)此，邁瑞醫(yī)療在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)中坦陳，上半年毛利率和凈利率下降的核心原因是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的產(chǎn)品價(jià)格壓力較大所導(dǎo)致。一方面，IVD試劑市場(chǎng)價(jià)格今年下降約20%。另一方面，受到宏觀環(huán)境的影響，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在設(shè)備的價(jià)格策略上變得更加激進(jìn)，為了確保我們的市場(chǎng)份額能夠繼續(xù)擴(kuò)大，我們對(duì)相關(guān)設(shè)備的出廠價(jià)也做了一些調(diào)整。

相比全面下滑的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)，邁瑞醫(yī)療海外市場(chǎng)表現(xiàn)尚屬穩(wěn)定。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，邁瑞醫(yī)療境外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收83.32億元，同比增長(zhǎng)5.39%，國(guó)際業(yè)務(wù)收入占公司整體收入的比重進(jìn)一步提升至約50%。其中，國(guó)際體外診斷業(yè)務(wù)同比雙位數(shù)增長(zhǎng)，國(guó)際化學(xué)發(fā)光產(chǎn)品線(xiàn)增超20%，生命信息與支持、醫(yī)學(xué)影像業(yè)務(wù)產(chǎn)線(xiàn)的國(guó)際收入占比分別攀至67%、62%。

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嘴硬

作為公認(rèn)的A股醫(yī)療器械一哥，邁瑞醫(yī)療在過(guò)去幾年一直保持著穩(wěn)健增長(zhǎng)。尤其是2018年-2022年期間，邁瑞醫(yī)療營(yíng)收增速以及凈利潤(rùn)增速均保持著雙20%+的成績(jī)，也被投資者稱(chēng)為“醫(yī)械茅”。

不過(guò)，自2023年以來(lái)，邁瑞醫(yī)療業(yè)績(jī)?cè)龇愠霈F(xiàn)了明顯的放緩。此前的年報(bào)業(yè)績(jī)顯示，2024年全年，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入367.26億元，同比增長(zhǎng)5.14%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)為116.68億元，同比增長(zhǎng)0.74%，營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速均創(chuàng)上市以來(lái)新低。其中，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)同比下降5.10%。

針對(duì)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)的低迷表現(xiàn)，邁瑞醫(yī)療在年報(bào)中表示，受地方財(cái)政資金緊張、醫(yī)療專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模大幅減少，以及醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目使得常規(guī)招標(biāo)延誤等因素影響，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)出現(xiàn)了同比負(fù)增長(zhǎng)。但需要注意的是，這些影響因素在2025年都有望迎來(lái)拐點(diǎn)。

然而，今年第一季度邁瑞醫(yī)療經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并未有任何改善。數(shù)據(jù)顯示，2025年1-3月，邁瑞醫(yī)療收入同比大降12%，凈利潤(rùn)下降近17%，其中國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)同比下降超過(guò)20%。對(duì)此，邁瑞醫(yī)療將其業(yè)績(jī)下滑的原因歸咎于“醫(yī)療設(shè)備招標(biāo)尚未全面啟動(dòng)”，同時(shí)強(qiáng)調(diào)醫(yī)療設(shè)備的月度招標(biāo)數(shù)據(jù)已經(jīng)呈現(xiàn)出持續(xù)改善的趨勢(shì)。

從二季度數(shù)據(jù)來(lái)看，邁瑞醫(yī)療經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)栽趷夯?/strong>數(shù)據(jù)顯示，2025年第二季度，邁瑞醫(yī)療實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入85.06億元，同比下降23.77%，降幅較第一季度進(jìn)一步擴(kuò)大；單季度歸母凈利潤(rùn)為24.4億元，同比下降44.55%，創(chuàng)下公司近十年來(lái)最大單季跌幅。

針對(duì)上半年公司三大主營(yíng)業(yè)務(wù)營(yíng)收的全部下滑，邁瑞醫(yī)療在半年報(bào)中進(jìn)一步指出，雖然去年12月份以來(lái)國(guó)內(nèi)醫(yī)療設(shè)備的月度招標(biāo)數(shù)據(jù)持續(xù)改善，但在當(dāng)前的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下，從公開(kāi)招標(biāo)到收入確認(rèn)的周期被顯著拉長(zhǎng)。因此，國(guó)內(nèi)2025年上半年的收入實(shí)際反映的是去年招標(biāo)下滑的時(shí)間段，疊加去年上下半年收入基數(shù)分布偏離的影響，使得2025年上半年國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)同比下滑超過(guò)30%。

邁瑞醫(yī)藥同時(shí)表示，隨著行業(yè)整頓進(jìn)入常態(tài)化，醫(yī)療設(shè)備更新項(xiàng)目逐漸啟動(dòng)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)第三季度將如期迎來(lái)拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)2025年下半年國(guó)際業(yè)務(wù)增長(zhǎng)將有所提速，其中國(guó)際體外診斷產(chǎn)線(xiàn)有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司第三季度整體營(yíng)業(yè)收入將實(shí)現(xiàn)同比正增長(zhǎng)。

然而，邁瑞醫(yī)療的這一樂(lè)觀表述并沒(méi)有打消投資者對(duì)其未來(lái)發(fā)展的擔(dān)憂(yōu)。半年報(bào)公布之后，邁瑞醫(yī)療股價(jià)持續(xù)震蕩走弱。截至9月3日，邁瑞醫(yī)療股價(jià)報(bào)收于238.81元/股，總市值為2895億元。2025年至今，邁瑞醫(yī)療全年跌幅為5.62%，這也是邁瑞醫(yī)療連續(xù)第五年年線(xiàn)收陰。顯然，在大盤(pán)持續(xù)走強(qiáng)的大背景下，邁瑞醫(yī)療如此的股價(jià)愈發(fā)顯得格格不入。那么，作為曾經(jīng)的“器械茅”，邁瑞醫(yī)療為何被投資者拋棄了？

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內(nèi)卷

與一季報(bào)類(lèi)似，邁瑞醫(yī)療在半年報(bào)中仍將公司業(yè)績(jī)下滑的原因歸咎于國(guó)內(nèi)招標(biāo)付款周期拉長(zhǎng)以及營(yíng)收的季節(jié)性波動(dòng)等外部因素，并將公司業(yè)績(jī)重回正常增長(zhǎng)軌道的希望寄托于“Q3國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的復(fù)蘇”與“國(guó)際市場(chǎng)的提速”。然而，考慮到國(guó)際市場(chǎng)的錯(cuò)綜復(fù)雜以及國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的內(nèi)卷加劇，邁瑞醫(yī)療這一“拐點(diǎn)論”是否成立還有很大的不確定性。

需要看到的是，盡管上半年邁瑞醫(yī)療海外市場(chǎng)營(yíng)收仍保持著正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但其營(yíng)收增速（5.39%）相較上一年同期（18.1%）已經(jīng)明顯放緩。事實(shí)上，在貿(mào)易摩擦不斷，關(guān)稅壁壘高筑的背景下，近年來(lái)邁瑞醫(yī)療北美地區(qū)收入占比不斷下滑，而歐盟全新的醫(yī)療器械法規(guī)（MDR）的落地又給邁瑞醫(yī)療產(chǎn)品的出口帶來(lái)合規(guī)成本增加、市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)檻提高等一系列沖擊。

短期來(lái)看，邁瑞醫(yī)療在歐美等高端市場(chǎng)仍面臨到多重現(xiàn)實(shí)壓力，公司國(guó)際市場(chǎng)的開(kāi)拓只能利用依賴(lài)低價(jià)策略沖擊發(fā)展中國(guó)家。2024年，邁瑞醫(yī)療境外收入約為164.3億元，其中發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)收入約為109億元，收入占比達(dá)到66%。

然而，拉丁美洲等新興市場(chǎng)普遍存在招標(biāo)流程長(zhǎng)、回款慢等問(wèn)題，市場(chǎng)容量也明顯低于歐美地區(qū)。從半年數(shù)量來(lái)看，邁瑞醫(yī)療拉丁美洲上半年?duì)I收增幅僅為6%，亞太地區(qū)則出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。因此，邁瑞醫(yī)療海外市場(chǎng)營(yíng)收“提速”恐怕并不容易，邁瑞醫(yī)療的這一表態(tài)仍有“畫(huà)大餅”之嫌疑。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，上半年邁瑞醫(yī)療三大核心業(yè)務(wù)毛利率均出現(xiàn)了不同程度的下滑。這其中，醫(yī)療產(chǎn)業(yè)集中整頓、醫(yī)保支付方式改革等一系列政策的出臺(tái)不僅打亂了醫(yī)療設(shè)備正常的采購(gòu)節(jié)奏，同時(shí)也加劇了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的內(nèi)卷，這也是邁瑞醫(yī)療銷(xiāo)售毛利率持續(xù)走弱的一個(gè)重要因素。

近兩年來(lái)，國(guó)內(nèi)IVD集采日趨頻繁，價(jià)格逐漸透明化。為了保住市場(chǎng)份額，國(guó)內(nèi)醫(yī)療器械生產(chǎn)企業(yè)普遍采用“以?xún)r(jià)換量”的策略進(jìn)行應(yīng)對(duì)，激烈的價(jià)格最終導(dǎo)致企業(yè)營(yíng)收端及利潤(rùn)端同時(shí)承壓。數(shù)據(jù)顯示，2025年上半年，在國(guó)內(nèi)59家IVD上市公司中，共有38家企業(yè)營(yíng)收出現(xiàn)同比下滑，另有40家企業(yè)凈利潤(rùn)出現(xiàn)同比下滑，更有30家企業(yè)出現(xiàn)虧損，虧損比例超過(guò)50%。

其次，盡管邁瑞醫(yī)療多次強(qiáng)調(diào)醫(yī)療設(shè)備的月度招標(biāo)數(shù)據(jù)在持續(xù)改善，但這并沒(méi)有改變醫(yī)療器械產(chǎn)品價(jià)格因集采常態(tài)化而大幅下降的問(wèn)題。根據(jù)最新消息，8月18日，中國(guó)政府采購(gòu)網(wǎng)披露的一則中標(biāo)公告顯示，在山東大學(xué)齊魯醫(yī)院（青島）血細(xì)胞流水線(xiàn)采購(gòu)項(xiàng)目二次招標(biāo)中，邁瑞醫(yī)療的CAL7000型號(hào)血細(xì)胞流水線(xiàn)設(shè)備以940元的超低價(jià)中標(biāo)。在此之前，國(guó)產(chǎn)血細(xì)胞分析設(shè)備報(bào)價(jià)普遍在2-5萬(wàn)元之間。即便后續(xù)可以通過(guò)捆綁試劑及耗材來(lái)獲取利潤(rùn)，如此低價(jià)中標(biāo)對(duì)于邁瑞醫(yī)療當(dāng)期利潤(rùn)的沖擊仍不可小覷。

此外，在公立醫(yī)院改革和醫(yī)保支付方式改革的推動(dòng)下，耗材已從醫(yī)院的收入項(xiàng)轉(zhuǎn)變?yōu)槌杀卷?xiàng)，醫(yī)院嚴(yán)控耗材使用量已經(jīng)是大勢(shì)所趨。在此背景下，IVD行業(yè)原來(lái)的“設(shè)備低價(jià)投放+試劑高利潤(rùn)長(zhǎng)期綁定回本”商業(yè)模式將不再成立，這也是上半年半數(shù)以上IVD上市公司出現(xiàn)虧損的一個(gè)根本原因。對(duì)于邁瑞醫(yī)療來(lái)說(shuō)，其體外診斷業(yè)務(wù)想要恢復(fù)此前的高增長(zhǎng)也將愈發(fā)困難。

整體來(lái)看，在醫(yī)?？刭M(fèi)、集采常態(tài)化、國(guó)產(chǎn)替代內(nèi)卷加劇的背景下，邁瑞醫(yī)療國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)想要重回增長(zhǎng)并不容易。即便是公司2025年第三季度營(yíng)收可以實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，公司毛利率的下滑趨勢(shì)恐怕也很難扭轉(zhuǎn)。如此一來(lái)，邁瑞醫(yī)療或又將陷入“增收不增利”的泥潭。對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)，這位常年保持20%增長(zhǎng)的“好學(xué)生”，短期很難再交出令人驚喜的成績(jī)單。