獨立 稀缺 穿透

斷舍離與高質(zhì)量奔赴！

作者：巖石

編輯：楚逸

風品：時完

來源：銠財——銠財研究院

磨底筑底、乍暖還寒的較勁期，最驗企業(yè)的經(jīng)營韌性、價值底色。

8月29日，新城控股發(fā)布2025半年報：營收221億元，同比減少34.82%；凈利8.95億元，同比下降32%。公司解釋稱，主要源于房地產(chǎn)交付收入及交付項目毛利均減少。

客觀而言，能持續(xù)盈利已是難能可貴、值得肯定。可畢竟是營利雙降、且降幅較大，難免引發(fā)市場審視。冬天總會過去，關鍵是以姿態(tài)渡過扛過低谷？有無短板待補、又怎樣迎接下一復蘇紅利期？

01

現(xiàn)金流減8成、短債超百億

LAOCAI

經(jīng)歷一輪輪洗牌，衡量房企核心價值，已從規(guī)模速度轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流與財務穩(wěn)健度。

報告期內(nèi)，新城控股合同銷售面積133.5萬平方米，同比下降59.08%；合同銷售金額103.3億元，同比下滑56.15%。

受銷售回落影響，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅2.86億元，較去年同期的20.88億元降超8成。若稍將時間拉長至2022年中報，彼時該指標高達74.3億元。

在此承壓背景下，公司償債能力受到市場關注。截至6月底，速動比率為0.32。Wind數(shù)據(jù)顯示，2022年—2024年三年中報，流動比率分別為0.97、0.93和0.88，持續(xù)下行。

從債務結(jié)構(gòu)看，截至2025年6月30日，新城控股總債務規(guī)模532.66億元，其中短期債務145.39億元，占債務總額27.3%。資產(chǎn)負債率72.01%，同比回落5.32%個百分點彰顯了去杠桿力度，但依舊高于70%資產(chǎn)負債率紅線。

具體至債務構(gòu)成，截至6月底，新城控股一年內(nèi)到期債務135.50億元，含46.74億美元債；一年以上債務387.26億元。

一年內(nèi)短期債務規(guī)模超百億，考驗資金支撐度。截至6月底，新城控股手持貨幣資金91.83億元，較年初下降10.81%。其中受限資金32.01億元，可自由動用資金約59.82億元，個中敞口需要企業(yè)審視。

除了負債，截至6月底，公司應付賬款規(guī)模389.77億元，主要為欠供應商和工程方的款項。且應付賬款中有65億元賬齡已超1年，高于去年底的57億元。

對此，新城控股解釋稱該類款項多數(shù)未達付款節(jié)點，包括延后支付的工程尾款和按進度暫估的款項。且正加強與建造商及供應商溝通，協(xié)商安排付款金額、進度及方式，以保障項目施工有序推進。

此外，公司運營效率有分化跡象。2023年—2025年半年報顯示，銷售毛利率持續(xù)改善，分別為19.04%、21.6%、26.85%；然加權平均凈資產(chǎn)收益率走弱，同期依次為3.78%、2.17%和1.46%。

另需注意的是，新城控股此前披露的2024年報顯示，致同會計師事務所出具了帶有強調(diào)事項段、持續(xù)經(jīng)營重大不確定性段落、其他信息段落中包含其他信息未更正重大錯報說明的無保留意見的審計報告。

拉長周期來看，2023年，普華永道中天也出具了非標審計報告。要知道，根據(jù)2025年1月1日起正式施行的退市新規(guī)，以2024年報作為首個起算年度，年報連續(xù)3年非標可能會被強制退市，如何及時消除這個隱患，需引起企業(yè)重視。

02

發(fā)債、抵押與去化

抓住調(diào)土儲窗口期

LAOCAI

財報顯示，截至2025年6月底，新城控股共有兩筆美元債，一筆是2021年7月發(fā)行的3億美元債，期限4.25年，在2025年6月贖回5000萬本金后，剩余2.5億美元將于2025年10月到期。

另一筆是2021年2月發(fā)行的利率4.5%、規(guī)模4.04億美元的美元債，期限5.25年，即這筆債務將于2026年5月到期。

2025年6月12日，新城控股母公司新城發(fā)展成功發(fā)行3億美元優(yōu)先票據(jù)，年利率達11.88%，為近三年來發(fā)行的首筆民營地產(chǎn)境外債券。

據(jù)披露信息顯示，新城發(fā)展此次募資凈額2.94億美元將用于贖回2025年10月到期優(yōu)先票據(jù)。相比11.88%的高息，這筆即將到期的美元債年利率僅4.625%。誠然，國際投資者的踴躍認購，體現(xiàn)了資本市場對新城穩(wěn)健財務表現(xiàn)和可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略的認可，可個中息差是否增加母公司財務負擔也需審視。

國內(nèi)市場方面，據(jù)上交所披露，6月16日，“新城控股2025年面向?qū)I(yè)投資者公開發(fā)行公司債券”已正式獲受理。該債券為小公募品種，擬發(fā)行金額60億元。

募集說明書顯示，本次發(fā)債所募資金計劃用于償還公司有息債務、住宅項目開發(fā)建設及補充流動資金。其中，擬安排不超36億元用于償還有息債務，包括11億元用于償還“23新城01”和“23新城02”公司債券本金。這兩筆債券余額分別為4億元和7億元，到期日為2026年6月1日和2025年6月16日。

此外，新城控股8月1日成功發(fā)行2025年度第二期中期票據(jù)，規(guī)模10億元，期限5年，票面利率2.68%，由上海銀行提供全額無條件不可撤銷連帶責任擔保。該期債券簡稱“25新城控股MTN002”，起息日8月4日，兌付日2030年8月4日，募資將用于償還存量債務及補充流動資金。

“借新還舊”的同時，新城控股還尋求抵押的經(jīng)營性物業(yè)貸及其他融資方式來緩解資金壓力。截至6月底，吾悅廣場全國已開業(yè)174座，上半年公司租金收入64.79億，去年同期為57.96億。不過新城控股投資性房地產(chǎn)賬面價值1214.99億，其中1065.27億受限，還能作為抵押物的僅149.72億價值。

2024年財報顯示，新城控股新增以吾悅廣場為抵押的經(jīng)營性物業(yè)貸及其他融資約 205 億，加權本金平均利率為4.97%，抵押率約50%。如果按此計算，剩下149.72億價值，質(zhì)押貸款規(guī)模不超75億元，留下的騰挪空間已然不算多。

根本而言，加強去化回款才是緩解流動性壓力的關鍵。2025年1—7月，新城控股累計合同銷售金額約119.90億元，較2024年同期的270.42億元減少55.66%。累計合同銷售面積約154.90萬平方米，同比降幅約58.45%。

追其原因，除了市場調(diào)整，自身土地儲備結(jié)構(gòu)也有考量。2024年財報顯示，新城僅約40%土儲位于一、二線城市，三、四線占比約達60%，面臨一定的土地貶值與資產(chǎn)減值風險。

好在，得益于“住宅+商業(yè)”雙驅(qū)，與住宅銷售承壓形成對比的是，商業(yè)地產(chǎn)板塊表現(xiàn)亮眼，為抗周期提供了寶貴“安全墊”。

新城控股披露數(shù)據(jù)顯示，1月-7月商業(yè)總收入81.44億元，同比增長11.22%，成為穩(wěn)業(yè)績的重要力量。

化解債務的根本途徑還是提高造血力。2025上半年，新城控股商業(yè)地產(chǎn)板塊增長穩(wěn)健，并具備一定的抵御風險能力。疊加政策扶持暖風，若能抓住窗口期調(diào)整土儲結(jié)構(gòu)，或有望穩(wěn)住陣腳、重新找到增長點。

行業(yè)分析師王彥博認為，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型關鍵節(jié)點下，新城控股需在短期紓困與長期轉(zhuǎn)型間尋找平衡。如何調(diào)整土儲結(jié)構(gòu)、優(yōu)化債務管理、強化信用修復，并進一步夯實商業(yè)地產(chǎn)優(yōu)勢，將決定新城控股能否走出低谷，迎來新一輪增長。

03

糾紛煩惱 父子兵筑牢信用底座

LAOCAI

綜合媒體報道，自2024年7月初出獄后，王振華迅速走訪公司各大區(qū)域，重新熟悉業(yè)務運作。盡管尚未在上市公司董事會或管理層中擔任公開職務，但作為新城系實控人，其影響力、革新魄力不容小視。

當年9月，新城控股副總裁倪連忠、原商業(yè)管理事業(yè)部華中區(qū)域總經(jīng)理袁欣相繼被免職并移送司法；董秘陳鵬與兩名獨董也先后辭職。

確實需要改變了。近年來經(jīng)歷了行業(yè)劇變，新城控股及時按下杠桿健，成功避免了公開市場債務違約，彰顯了風險敬畏心、戰(zhàn)略前瞻性。但一些訴訟糾紛的發(fā)生，仍提示“保信用”之路并非一帆風順。

據(jù)中國房地產(chǎn)報2024年12月消息，因包頭東河吾悅廣場項目拖欠工程款，新城控股集團一審被判連帶清償。判決書顯示，新城系公司需共同支付1071萬余元工程款和利息。

另據(jù)和訊網(wǎng)2025年7月消息，天眼查顯示，蘇州工業(yè)園區(qū)融安消防科技有限公司新增一則開庭公告，案由為“合同糾紛”，原告為蘇州工業(yè)園區(qū)融安消防科技有限公司，被告為新城控股集團股份有限公司。

8月，天眼查顯示，上海東辰工程建設有限公司新增一則開庭公告，案由為“建設工程施工合同糾紛”，原告為上海東辰工程建設有限公司，被告為新城控股集團股份有限公司、平湖創(chuàng)錦房地產(chǎn)有限公司。

客觀而言，過去五年，在新帥王曉松帶領下，新城推進戰(zhàn)略收縮、降本增效與輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，取得了較顯著成效，也為父親王振華的回歸打下基礎。都說上陣父子兵，外界對公司這一年多的變化大多持期許肯定態(tài)度，但結(jié)合上述業(yè)績、債務、現(xiàn)金流、訴訟等挑戰(zhàn)，行穩(wěn)致遠的路依然漫漫。

從增量開發(fā)向存量深耕，新周期新常態(tài)下房企信用與公眾形象已是核心價值要素。尚未出險的更應堅守經(jīng)營底線、珍視聲譽資產(chǎn)。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，融資能力、去化效率、產(chǎn)品競爭力與人才戰(zhàn)略，正取代舊有的規(guī)模速度論、粗放擴張路徑，成為支撐企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的新邏輯。如何平衡短期經(jīng)營壓力與長期信用維護，新城控股正站在未來走向的十字路口，對外妥善化解訴訟糾紛、對內(nèi)重塑合規(guī)敬畏、運管體系風控建設，筑牢信用信心，考驗著決策層大智慧。

04

縮表與增效

新路徑的冰火穿越

LAOCAI

的確，唯變不變。穿越周期、否極泰來，就是一場與時間的賽跑。

發(fā)現(xiàn)問題的同時，轉(zhuǎn)型成績也不能忽視。細梳財報我們能清晰看到，2025上半年公司在“縮表”與“增效”間已取得一定的平衡進展，展現(xiàn)出不錯的財務韌性和經(jīng)營定力。

一個喜報是，商業(yè)板塊已開始成為公司利潤核心與價值增長極。上半年，商業(yè)運營總收入達69.44億元，同比增長11.8%；物業(yè)出租及管理業(yè)務的毛利貢獻占比進一步提至77.06%，實現(xiàn)毛利45.73億元，該板塊毛利率保持在71.2%高位。

在行業(yè)盈利空間普遍收窄的背景下，新城商業(yè)上述高盈利能力凸顯了差異化競爭優(yōu)勢。作為公司核心資產(chǎn)，吾悅廣場已發(fā)展成為覆蓋全國的城市商業(yè)品牌。截至2025年6月底，在全國141個城市布局205座吾悅廣場，已開業(yè)總建筑面積1608.14萬平方米，平均出租率穩(wěn)定在97.81%高位。廣泛的區(qū)域覆蓋，實現(xiàn)了從高能級城市到縣域經(jīng)濟的多層次下沉，成為區(qū)域消費的核心載體。

運營理念上，吾悅廣場不斷推進創(chuàng)新，提出“五邊形經(jīng)營理念”——涵蓋品質(zhì)空間、與人歡喜、專業(yè)匠心、綠色智能和雙向奔赴，系統(tǒng)化提升商業(yè)體的情感連接與運營效能。憑借差異化場景構(gòu)建、數(shù)字化會員體系、綠色建筑及社會公益等多維度實踐，旨在打造具有“人格化”特質(zhì)的商業(yè)空間，構(gòu)建一條特色壁壘護城河。

如2025上半年舉辦的第九屆“我愛你·五月”全國營銷活動，以“吾悅愛健康”為主題，響應國家健康戰(zhàn)略，實現(xiàn)客流同比增長13%，銷售額提升15%。公司還積極拓展跨界生態(tài)，如2025年7月與蘇超聯(lián)賽合作推出“吾悅愛江蘇”主題營銷，構(gòu)建“體育+商業(yè)”新場景，有效激活消費潛力。

再看數(shù)字化，截至2025年6月末，吾悅會員體系已覆蓋4917萬人，通過自研系統(tǒng)與“吾悅付”等工具實現(xiàn)從引流到轉(zhuǎn)化的精細化運營。還在20個廣場試點付費會員與積分升級系統(tǒng)，聯(lián)合超千家品牌提升復購與黏性。

2025上半年，共計交付物業(yè)249萬平方米、超1.6萬套住宅，個中執(zhí)行保障力展示了企業(yè)責任擔當。新建項目綠色覆蓋率達100%，累計取得71項綠色認證，并有100座吾悅廣場獲“省級綠色商場”稱號?！肮嫒r”等倡議也在持續(xù)推行，不斷提升企業(yè)ESG表現(xiàn)。

整體來看，新城控股仍在負重前行、觸底回升的關鍵期：一方面“住宅+商業(yè)”雙驅(qū)為基、人格化運營為軸，努力改進財務健康度、發(fā)揮商業(yè)創(chuàng)新力、盡到企業(yè)責任，展示出的成長韌性給行業(yè)打了樣兒。一方面，銷售疲軟、負債現(xiàn)金流壓力、業(yè)績下滑、調(diào)土儲結(jié)構(gòu)等問題的化解依然急迫。喜憂參半、冰火穿越中，尤驗企業(yè)的長期主義、戰(zhàn)略前瞻及實操效率。

能否依托自身商業(yè)現(xiàn)金流、政策窗口期，快速優(yōu)化債務結(jié)構(gòu)，刀刃向內(nèi)強化運營效率，以時間換空間走出一條高質(zhì)量新路，將決定企業(yè)的重生重啟、深蹲后的起跳高度。

市場終會回暖，誰能率先斷舍離、高質(zhì)量路徑切換，誰將率先拿到下一賽段的入場券，甚至躋身新王。會是新城控股么？