“科 研”

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在商業(yè)世界中，供應(yīng)關(guān)系猶如一條無形的紐帶，將眾多企業(yè)緊密相連。然而，這條紐帶并非總是牢不可破，信息的不對稱常常成為橫亙在供需雙方之間的一道高墻，使得供應(yīng)商在進(jìn)行創(chuàng)新投資時(shí)面臨著諸多不確定性。想象一下，當(dāng)供應(yīng)商考慮為重要客戶研發(fā)新型零部件時(shí)，它最擔(dān)憂什么？除了技術(shù)難度，更在于無法準(zhǔn)確判斷客戶的真實(shí)經(jīng)營狀況——客戶是否會突然削減訂單？是否會陷入財(cái)務(wù)危機(jī)？這些不確定性往往讓供應(yīng)商在創(chuàng)新投資上有所顧慮。

圖片來源：千庫網(wǎng)

這種由信息不對稱引發(fā)的“供應(yīng)鏈摩擦”長期制約著產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同創(chuàng)新。供應(yīng)商在創(chuàng)新之路上，往往需要針對特定的客戶關(guān)系投入大量資源，不過，當(dāng)客戶面臨經(jīng)營困境或采取高風(fēng)險(xiǎn)戰(zhàn)略時(shí)，供應(yīng)商可能陷入被動局面，其創(chuàng)新投入的回報(bào)也會受到威脅。此時(shí)，“債券市場”就充當(dāng)了敏銳的觀察者，記錄著企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況和潛在風(fēng)險(xiǎn)，并通過價(jià)格信號向外界傳遞著關(guān)鍵信息。

債券市場透明度的提升，就像為供應(yīng)商打開了一扇窗戶，讓他們能夠通過債券交易信息更清晰地了解客戶的真實(shí)情況。而透明度提升究竟如何影響供應(yīng)商的創(chuàng)新決策，一直是學(xué)界和業(yè)界關(guān)注的焦點(diǎn)。浙江大學(xué)管理學(xué)院研究團(tuán)隊(duì)今年發(fā)表在管理學(xué)頂級期刊《Production and Operations Management》上的研究揭示：當(dāng)客戶發(fā)行的債券交易信息變得更透明時(shí)，客戶的供應(yīng)商們紛紛加大了創(chuàng)新投入。

論文發(fā)表截圖

債券市場透明度提升究竟如何作用于供應(yīng)鏈上游企業(yè)的創(chuàng)新投資決策？又對產(chǎn)業(yè)鏈升級有何啟示？本期【科研】專題，一起走進(jìn)這項(xiàng)研究。

學(xué)者簡介

陳俊，浙江大學(xué)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。研究方向：會計(jì)審計(jì)與內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)信息披露、資本市場、財(cái)務(wù)智能化等

學(xué)者簡介

王文明，浙江大學(xué)管理學(xué)院百人計(jì)劃研究員。研究方向：財(cái)務(wù)會計(jì)、供應(yīng)鏈關(guān)系、公司治理、企業(yè)社會責(zé)任、企業(yè)債務(wù)融資

學(xué)者簡介

劉劍峰，浙江大學(xué)管理學(xué)院2021級企業(yè)管理博士研究生。研究方向：財(cái)務(wù)會計(jì)、供應(yīng)商-客戶關(guān)系、企業(yè)創(chuàng)新

01

被忽視的債券市場信號

傳統(tǒng)認(rèn)知中，股票市場被視為企業(yè)信息的“主戰(zhàn)場”。但現(xiàn)實(shí)中，債券市場規(guī)模與股市旗鼓相當(dāng)，且主要由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)，這些專業(yè)玩家具有信息收集和分析優(yōu)勢，對風(fēng)險(xiǎn)信號極為敏感。由于債券投資者的收益結(jié)構(gòu)具有不對稱性（下跌損失大、上漲收益有限），他們對企業(yè)的“壞消息”反應(yīng)往往比股東更迅速、更強(qiáng)烈。研究團(tuán)隊(duì)指出：“債券價(jià)格能比股價(jià)更早捕捉到企業(yè)基本面的負(fù)面變化?！?/strong>因此，這種特性使債券市場成為迥異于股票市場的獨(dú)立信息源。

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問題在于，過去的債券市場猶如“暗房”。在2002年之前，美國場外公司債交易細(xì)節(jié)無需公開，買賣雙方掌握著私密的成交價(jià)和數(shù)量。外部企業(yè)（包括供應(yīng)商）難以獲取這些反映客戶健康狀況的關(guān)鍵信號。轉(zhuǎn)機(jī)出現(xiàn)在2002年7月，美國金融業(yè)監(jiān)管局（FINRA）分階段推行了“交易報(bào)告與合規(guī)引擎”系統(tǒng)（TRACE），強(qiáng)制要求公開幾乎所有合資格公司債的交易數(shù)據(jù)，包括價(jià)格、成交量、時(shí)間戳等。這一政策為學(xué)術(shù)界創(chuàng)造了天然實(shí)驗(yàn)場。

研究團(tuán)隊(duì)敏銳地意識到，TRACE的實(shí)施相當(dāng)于“外生沖擊”，能純凈地檢驗(yàn)債券市場透明度提升對供應(yīng)鏈企業(yè)決策的影響——因?yàn)槟男﹤患{入披露完全取決于發(fā)行規(guī)模與信用評級，企業(yè)自身無法操縱。于是，研究團(tuán)隊(duì)以1997-2010年美國的供應(yīng)商和客戶作為樣本，對TRACE實(shí)施前后供應(yīng)商的創(chuàng)新表現(xiàn)進(jìn)行了對比分析。

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02

債券市場透明度如何撬動供應(yīng)鏈的創(chuàng)新杠桿？

基于對1997-2010年間14806組“供應(yīng)商-客戶”配對數(shù)據(jù)的分析，研究團(tuán)隊(duì)發(fā)現(xiàn)，債券市場透明度的提升，切實(shí)推動了受影響客戶的供應(yīng)商在技術(shù)研發(fā)上的投入。具體表現(xiàn)為：專利數(shù)量增長7.1%，專利質(zhì)量提升14%，研發(fā)投入也增加了。這相當(dāng)于供應(yīng)商用真金白銀投票，認(rèn)可了債券市場透明化帶來的決策價(jià)值。

更關(guān)鍵的是，這些創(chuàng)新并非泛泛而為，而是精準(zhǔn)指向客戶需求。研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，供應(yīng)商的創(chuàng)新更多地集中在與客戶現(xiàn)有技術(shù)相關(guān)的領(lǐng)域。也就是說，供應(yīng)商在創(chuàng)新過程中更加注重與客戶技術(shù)的契合度，試圖通過創(chuàng)新來更好地滿足客戶需求、強(qiáng)化合作關(guān)系。由于深度與客戶技術(shù)路線綁定的創(chuàng)新，通常需要定制化的設(shè)備與工藝，因此，一旦客戶違約，供應(yīng)商將血本無歸。這也表明供應(yīng)商敢于押注“關(guān)系專用性投資”。

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此外，研究還通過對不同情境的深入分析，揭示了債券市場透明度提升對供應(yīng)商創(chuàng)新影響的復(fù)雜性。

信息性質(zhì)的不對稱影響：

當(dāng)債券市場傳遞客戶的“好消息”（如盈利超預(yù)期）時(shí)，供應(yīng)商創(chuàng)新投入顯著增加；但若傳遞“壞消息”（如違約風(fēng)險(xiǎn)上升），供應(yīng)商創(chuàng)新投入無明顯變化。這印證了供應(yīng)鏈中的“防御性投資”邏輯：供應(yīng)商在信息不對稱時(shí)原本就傾向于克制投資，即便了解到“壞消息”，也不會進(jìn)一步減少投入。

客戶信息環(huán)境的替代效應(yīng)：

若客戶本身信息透明度高，或供應(yīng)商與客戶共享機(jī)構(gòu)投資者，債券市場透明度對創(chuàng)新的促進(jìn)效應(yīng)會減弱。這表明，當(dāng)供應(yīng)商可通過其他渠道獲取客戶信息時(shí)，債券市場的信息增量價(jià)值會相應(yīng)降低。

客戶財(cái)務(wù)特征的強(qiáng)化效應(yīng)：

當(dāng)客戶面臨較強(qiáng)財(cái)務(wù)約束或具有更高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平時(shí)，債券市場透明度提升對供應(yīng)商創(chuàng)新的促進(jìn)作用更顯著。這是因?yàn)閭袌鐾该鞫忍嵘灿兄诳蛻暨M(jìn)行外部融資，緩解了客戶的融資約束，增強(qiáng)了供應(yīng)商對其長期合作穩(wěn)定性的信心。

03

債券透明化如何破除供應(yīng)鏈困局？

為什么債券市場透明化能解除供應(yīng)商的心結(jié)？研究揭示了三條傳導(dǎo)路徑：

01

? 信息迷霧消散

供應(yīng)商通常難以及時(shí)獲知客戶的真實(shí)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)?？蛻艨赡芸浯笥唵晤A(yù)期，隱瞞財(cái)務(wù)隱患，而債券市場成為“真相放大器”。機(jī)構(gòu)投資者憑借信息優(yōu)勢，通過交易將客戶企業(yè)的基本面風(fēng)險(xiǎn)“編碼”進(jìn)債券價(jià)格中，而TRACE使這些價(jià)格信號公開可查，供應(yīng)商可交叉驗(yàn)證客戶承諾的真?zhèn)?。尤其?dāng)債券市場釋放負(fù)面信號（如客戶盈利不及預(yù)期）時(shí)，債券價(jià)格波動會提前預(yù)警。

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02

? 客戶融資能力提升

透明化降低了債券發(fā)行成本。已有研究證實(shí)，TRACE實(shí)施后，不僅企業(yè)發(fā)債利差收窄了，銀行貸款條件也有所放寬，股權(quán)融資難度下降。這對供應(yīng)商意味著雙重保障：其一，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)下降，客戶融資能力增強(qiáng)，破產(chǎn)概率降低，供應(yīng)鏈“火燒連營”風(fēng)險(xiǎn)減弱；其二，需求預(yù)期改善，客戶擴(kuò)張可能性提高，對供應(yīng)商產(chǎn)品的需求預(yù)期更樂觀。

03

? 客戶行為更“規(guī)矩”

債券透明度提升還強(qiáng)化了市場監(jiān)督。當(dāng)客戶債券交易實(shí)時(shí)可見，機(jī)構(gòu)投資者能更快察覺企業(yè)的冒險(xiǎn)行為（如過度負(fù)債），客戶管理也會更加審慎，因而能夠緩解供應(yīng)商對于客戶過度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)拖累自身的擔(dān)憂。

04

研究為供應(yīng)鏈管理與金融政策制定提供了哪些啟示？

該研究的突破性在于“三重重構(gòu)”：第一，重構(gòu)金融市場角色。過往研究聚焦股票市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信號作用，但受到股價(jià)波動、供應(yīng)商通過其他渠道預(yù)判客戶動態(tài)等因素的影響，研究難有定論。而債券市場憑借機(jī)構(gòu)主導(dǎo)、風(fēng)險(xiǎn)敏感的特性，提供了更純凈的“信息實(shí)驗(yàn)場”。

第二，重構(gòu)供應(yīng)鏈治理邏輯。傳統(tǒng)方案強(qiáng)調(diào)供應(yīng)商與客戶直接共享信息，但實(shí)踐中常因商業(yè)機(jī)密遭遇“選擇性披露”。而債券價(jià)格作為第三方信號，兼具獨(dú)立性、實(shí)時(shí)性和法律強(qiáng)制性，會大幅降低監(jiān)督成本。尤其當(dāng)雙方缺乏信任基礎(chǔ)時(shí)，市場信號將成為破局關(guān)鍵。

第三，重構(gòu)政策評估維度。TRACE的初衷是保護(hù)債券投資者，但研究表明其存在“鏈?zhǔn)酵庖缧?yīng)”，即降低供應(yīng)鏈摩擦，促進(jìn)上游創(chuàng)新。這對全球推進(jìn)債市透明化（如中國銀行間市場的交易后披露）提供了新的成本收益分析框架。

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在理論層面，這項(xiàng)研究豐富了金融市場信息反饋機(jī)制的相關(guān)文獻(xiàn)。此前，該領(lǐng)域的研究多集中于股票市場的信息反饋效應(yīng)，而對于連接企業(yè)與投資者的重要渠道——債券市場的作用尚未得到充分挖掘。通過利用 TRACE 系統(tǒng)引入這一外生沖擊，研究成功克服了以往研究中因果識別的難題，為理解金融市場信息如何影響企業(yè)投資決策提供了新的有力證據(jù)。這一發(fā)現(xiàn)不僅加深了我們對金融市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的理解，也為未來相關(guān)研究提供了新的思路和方法。

在實(shí)踐層面，這一研究為供應(yīng)鏈管理提供了寶貴的洞察。對于供應(yīng)商而言，研究結(jié)果提示他們應(yīng)更加重視債券市場信息的價(jià)值，將債券市場視為了解客戶經(jīng)營狀況的重要窗口。通過密切關(guān)注客戶債券的交易情況和市場反應(yīng)，供應(yīng)商可以更準(zhǔn)確地評估風(fēng)險(xiǎn)、把握合作機(jī)遇，從而制定更為明智的創(chuàng)新投資戰(zhàn)略。這有助于供應(yīng)商在激烈的市場競爭中脫穎而出，實(shí)現(xiàn)自身的可持續(xù)發(fā)展。

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同時(shí)，研究也為政策制定者提供了有益的參考。債券市場透明度的提升不僅有助于企業(yè)個(gè)體的創(chuàng)新與發(fā)展，其積極效應(yīng)還能夠沿著供應(yīng)鏈向上下游企業(yè)傳遞，產(chǎn)生更廣泛的經(jīng)濟(jì)影響。監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策時(shí)，應(yīng)充分考慮到債券市場透明度對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的深遠(yuǎn)影響，通過適度加強(qiáng)監(jiān)管、提高市場透明度，來促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新與成長，進(jìn)而推動整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的健康發(fā)展。

金融市場不僅是經(jīng)濟(jì)的晴雨表

更是驅(qū)動創(chuàng)新的齒輪

他們的研究表明

當(dāng)信息迷霧散盡

供應(yīng)鏈上的創(chuàng)新活力

終將噴薄而出

【科研】系列專題

將持續(xù)為你講述

他們的最新科研進(jìn)展

附：論文摘要

Utilizing the introduction of the Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE) as an exogenous shock to enhance secondary bond market transparency, we investigate the informational feedback effect of the bond market on supplier innovation in vertical relationships. We find that the increased availability of trading details regarding major customers’ outstanding bonds significantly fosters their supplier firms’ innovative investment. This positive effect of bond market transparency enhancements on supplier innovation is weakened when major customers demonstrate a better information environment, have higher levels of institutional ownership, and share common institutional investors with suppliers, while strengthened when the bond market conveys positive information about major customers, and when major customers face tighter financial constraints, exhibit higher levels of risk-taking, and possess greater importance to suppliers. Our findings clearly identify the informational role of the bond market in corporate investment decisions and specifically highlight the importance of bond market information regarding customer firms to the innovation along the supply chain.

編輯排版：伍梁永

審核：佟慶、王文明