核心觀點(diǎn)

1、宏觀資配研判的時(shí)候，辨析股債關(guān)系是極其重要的:

當(dāng)居民存款搬家為流動(dòng)性主要矛盾的時(shí)候，股債交易大的邏輯是看股做債帶來的股債蹺蹺板——股票表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)偏好?風(fēng)險(xiǎn)偏好帶動(dòng)居民存款搬家?居民存款搬家?guī)?dòng)非銀存款提升?非銀存款存在脈沖性?央行對沖空轉(zhuǎn)的警惕?銀行間資金易緊?債券下跌；

當(dāng)央行貨幣寬松為流動(dòng)性主要矛盾的時(shí)候，股債交易大的邏輯是看債做股帶來的股債雙?！胄写蠓鶎捤?銀行間充裕帶來非銀存款提升?無風(fēng)險(xiǎn)利率下行+非銀存款提升?股票估值與增量資金雙擊。

2、雖然本輪非銀流動(dòng)性的增長規(guī)模接近2014年~2015年，但與2014~2015年貨幣寬松主導(dǎo)流動(dòng)性改善顯著不同，本輪流動(dòng)性改善的主邏輯是居民存款搬家。因此大的宏觀交易邏輯上，我們認(rèn)為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯，而非看債做股的股債雙牛邏輯。

3、值得注意的是，與過往流動(dòng)性寬松相比，本輪居民存款搬家也存在特殊性：

第一特殊，居民存款配置難回地產(chǎn)，客觀面臨資產(chǎn)荒，涌動(dòng)力量更強(qiáng)。

第二特殊，自上而下“穩(wěn)股市”政策助力資本市場，一定程度上限制了股票市場風(fēng)險(xiǎn)偏好向下表達(dá)的幅度。

第三特殊，2017年資管新規(guī)、2022年金融工作會(huì)議，使得金融監(jiān)管對空轉(zhuǎn)與脫實(shí)向虛的絕對警惕。

第四特殊，過往居民存款搬家發(fā)生在經(jīng)濟(jì)預(yù)期向上改善之后，本輪則主要是受到“穩(wěn)股市”政策推動(dòng)影響。

因此，看股做債是當(dāng)下主邏輯，股債雙?；蛑皇切‰A段性的。股向上突破表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)偏好，債券承壓概率大；股向下突破表達(dá)風(fēng)險(xiǎn)偏好，債券上漲概率大；股市趨勢未明呈現(xiàn)箱體低波震蕩時(shí)，債券也箱體震蕩為主，此時(shí)股債跟隨央行的一些流動(dòng)性高頻操作，可能在在較短周期維度（周度、旬度）形成股債雙?，F(xiàn)象。

報(bào)告摘要

宏觀資配研究的第一要義：辨析市場是“看股做債”還是“看債做股”。

1、股債關(guān)系不同，資本市場分析思路不同。看股做債的環(huán)境，股票市場的表達(dá)影響了債券的交易行為，如果股票上行空間打開，債券利率上行或也跟隨打開；看債做股的環(huán)境，利率的下行影響了股票市場資產(chǎn)價(jià)格的判斷，那么也就容易形成股債雙牛的交易邏輯。

2、央行主導(dǎo)的流動(dòng)性寬松通常對應(yīng)看債做股邏輯。因?yàn)榇藭r(shí)央行貨幣寬松，資金利率大幅下行，股債資產(chǎn)均受益于杠桿資金推動(dòng)。在資產(chǎn)價(jià)格不觸及泡沫破滅的情境下，市場交易呈現(xiàn)為股債雙牛的特點(diǎn)，比如2014年~2015年；

3、居民存款搬家主導(dǎo)的流動(dòng)性寬松則對應(yīng)看股做債邏輯。因?yàn)榫用翊婵畹脑倥渲檬艿狡渫顿Y回報(bào)的影響，因此股票類資產(chǎn)的上行空間決定了債券利率的上行空間，如果股票類資產(chǎn)的價(jià)格突破前低，那么債券利率的下行空間也隨之打開，市場交易呈現(xiàn)股債蹺蹺板的特點(diǎn)。

本輪是居民主導(dǎo)的流動(dòng)性寬松，因此宏觀交易主邏輯是“看股做債”。

雖然本輪非銀流動(dòng)性的增長規(guī)模接近2014年~2015年，但與2014年~2015年“看債做股”的交易邏輯截然不同。2025年前五個(gè)月，居民存款搬家至非銀機(jī)構(gòu)的規(guī)模約為6.2萬億，而銀行體系向非銀機(jī)構(gòu)投放資金規(guī)模僅有2000億；與之對比，2015年前五個(gè)月，居民存款搬家規(guī)模僅1.6萬億，銀行體系投放規(guī)模約3.4萬億。因此大的宏觀交易邏輯上，我們認(rèn)為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯，而非看債做股的股債雙牛邏輯。

“看股做債”主邏輯的背后，關(guān)注本輪居民存款搬家的特殊性

1、居民主導(dǎo)非銀流動(dòng)性期間，通常情況下，市場對于看股做債的交易思路是有一致性預(yù)期的。這背后原因在于，過往居民存款搬家均是經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的結(jié)果，并且居民存款搬家反映了微觀主體存在脫實(shí)向虛的可能，此時(shí)穩(wěn)增長壓力不大，央行為了抑制資金空轉(zhuǎn)積累的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通常貨幣政策維持緊平衡態(tài)勢，因此債券類資產(chǎn)受制于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善和資金利率環(huán)境客觀承壓。

2、但本輪的特殊性在于，本輪居民存款搬家并非經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善的結(jié)果，反而在受到穩(wěn)定資本市場的政策影響先于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善。但由于這種存款搬家的不穩(wěn)定性，因此導(dǎo)致了央行貨幣政策的關(guān)注重點(diǎn)需要不斷切換，資本市場越弱，央行寬松概率越大，相反資本市場越好，央行防范風(fēng)險(xiǎn)的概率越高。

3、由于本輪的特殊性，導(dǎo)致本輪的看股做債和2017年，以及2020年~2021年市場對看股做債的一致性預(yù)期完全不同。當(dāng)股票市場越強(qiáng)，賺錢效應(yīng)下，居民存款持續(xù)搬家非銀機(jī)構(gòu)，非銀存款的過度增長越有可能滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此貨幣政策相對偏緊，看股做債推動(dòng)的股債蹺蹺板特性明顯；但當(dāng)股票市場轉(zhuǎn)弱，央行穩(wěn)定資本市場預(yù)期的訴求又客觀增強(qiáng)，在股市趨勢尚未明確的情境下，此時(shí)股債可能在日度或周度的較短周期同時(shí)受益于央行為穩(wěn)定資本市場帶來的貨幣寬松，因此形成了較短維度的股債雙?，F(xiàn)象。

報(bào)告正文

一、宏觀資配的背景：如何辨析股債關(guān)系

宏觀資配研判的時(shí)候，辨析股債關(guān)系是極其重要的。看股做債的環(huán)境，股票市場的表達(dá)影響了債券的交易行為，如果股票上行空間打開，債券利率上行或也跟隨打開；看債做股的環(huán)境，利率的下行影響了股票市場資產(chǎn)價(jià)格的判斷，那么也就容易形成股債雙牛的交易邏輯。

如何評估當(dāng)下的股債關(guān)系呢？我們認(rèn)為重點(diǎn)是拆分非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性的由來，在不考慮外資流入的視角下，非銀機(jī)構(gòu)的資金的來源可以拆分為兩個(gè)部分，第一部分是以央行為主導(dǎo)的銀行體系，第二部分是以居民為代表的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

如果是銀行體系的資金流入推動(dòng)非銀流動(dòng)性改善，宏觀資配上或主要體現(xiàn)為看債做股。因?yàn)榇藭r(shí)央行貨幣寬松，資金利率大幅下行，股債資產(chǎn)均受益于杠桿資金推動(dòng)，在資產(chǎn)價(jià)格不觸及泡沫破滅的情境下，市場交易呈現(xiàn)為股債雙牛的特點(diǎn)，比如2014年~2015年；

但如果居民存款搬家推動(dòng)非銀流動(dòng)性改善，宏觀資配上或主要體現(xiàn)為看股做債。因?yàn)榫用翊婵畹脑倥渲檬艿狡渫顿Y回報(bào)的影響，因此股票類資產(chǎn)的上行空間決定了債券利率的上行空間，如果股票類資產(chǎn)的價(jià)格突破前低，那么債券利率的下行空間也隨之打開，市場交易呈現(xiàn)股債蹺蹺板的特點(diǎn)。

二、本輪宏觀資配的情況：居民存款搬家主導(dǎo)流動(dòng)性寬松

從結(jié)果來看，2025年前五個(gè)月非銀流動(dòng)性（非銀機(jī)構(gòu)存款）增長規(guī)模接近2014年~2015年。貨幣絕對量上來看，2025年前五個(gè)月，非銀機(jī)構(gòu)新增存款規(guī)模為3.4萬億，是剔除2014年和2015年的最高值。與之對比，2024年同期為2.8萬億，2023年同期1.5萬億，2022年同期1.9萬億。從貨幣分布的視角來看，與2014年~2015年非銀機(jī)構(gòu)存款增長規(guī)模持平于單位存款（非金融企業(yè)和事業(yè)單位）對比，本輪非銀機(jī)構(gòu)存款的增長規(guī)模甚至高于企業(yè)，錢更多的流向非銀金融機(jī)構(gòu)而非企業(yè)，這或許意味著當(dāng)下貨幣的脫實(shí)向虛較為嚴(yán)重。

但與2014~2015年顯著不同的是，本輪非銀流動(dòng)性改善的原因來自于居民存款搬家，而2014年~2015年則來自央行投放。因此大的宏觀交易邏輯上，我們認(rèn)為本輪更傾向于看股做債的股債蹺蹺板邏輯，而非看債做股的股債雙牛邏輯。研判非銀流動(dòng)性改善的原因，我們需要關(guān)注一個(gè)簡易公式，即：

非銀機(jī)構(gòu)從實(shí)體部門融資+非銀機(jī)構(gòu)從銀行體系融資=非銀機(jī)構(gòu)存款+非銀機(jī)構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放。

結(jié)合上述公式來看，2025年前五個(gè)月，居民存款搬家至非銀機(jī)構(gòu)的規(guī)模約為6.2萬億，這一規(guī)模是2009年以來的最高值；而銀行體系向非銀機(jī)構(gòu)投放資金規(guī)模僅有2000億，低于2009年~2025年銀行體系向非銀機(jī)構(gòu)投放8000億左右的均值。與之對比，2015年前五個(gè)月，居民存款搬家規(guī)模僅1.6萬億，銀行體系投放規(guī)模約3.4萬億。

三、本輪宏觀資配的特殊性

居民主導(dǎo)非銀流動(dòng)性期間，通常情況下，市場對于看股做債的交易思路是有一致性預(yù)期的，因?yàn)榫用翊婵畎峒視?huì)導(dǎo)致央行貨幣政策相對偏緊。這背后邏輯在于，居民存款搬家本身反映了微觀主體存在脫實(shí)向虛的可能，此時(shí)如果央行加大貨幣寬松，那么非銀機(jī)構(gòu)有可能面臨來自居民和央行流動(dòng)性的雙重推動(dòng)，由此帶來的資產(chǎn)價(jià)格上漲或進(jìn)一步助推居民存款向非銀機(jī)構(gòu)搬家，非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性過度淤積，積累系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，2015年以來，每當(dāng)居民存款加速流向非銀機(jī)構(gòu)期間，以央行為主導(dǎo)的銀行體系向非銀機(jī)構(gòu)投放的流動(dòng)性均有所回落，非銀機(jī)構(gòu)體感的貨幣政策維持緊平衡態(tài)勢。

但，本輪與歷史不同的是，過往居民存款搬家均發(fā)生在經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯改善之后，本輪居民存款搬家期間，實(shí)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期尚未改善（對應(yīng)PMI多數(shù)時(shí)間仍低于50%）。

事實(shí)上，本輪居民存款的搬家，主要依托于政策當(dāng)局穩(wěn)定資本市場的決心，比如當(dāng)4月7日A股市場受到全球市場的劇烈波動(dòng)產(chǎn)生較大跌幅的情境下，4月8日新華社明確發(fā)文《中國版平準(zhǔn)基金來了，釋放穩(wěn)市強(qiáng)信號！》，文章表明“中央?yún)R金明確了自己是資本市場上的‘國家隊(duì)’，發(fā)揮著類‘平準(zhǔn)基金’作用。央行表示，必要時(shí)向中央?yún)R金公司提供充足的再貸款支持。”這意味著，本輪央行貨幣政策更像是向市場出售看跌期權(quán)，資本市場越弱，央行寬松概率越大，相反資本市場越好，央行防范風(fēng)險(xiǎn)的概率越高。

由于本輪的特殊性，導(dǎo)致本輪的看股做債和2017年，以及2020年~2021年市場對看股做債的一致性預(yù)期完全不同。主要邏輯上，股票市場越強(qiáng)，賺錢效應(yīng)下，居民存款持續(xù)搬家非銀機(jī)構(gòu)，非銀存款的過度增長越有可能滋生資產(chǎn)價(jià)格泡沫的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此貨幣政策相對偏緊，債券市場客觀承壓；但當(dāng)股票市場轉(zhuǎn)弱，央行穩(wěn)定資本市場預(yù)期的訴求又客觀增強(qiáng)，此時(shí)股債可能在日度或周度的較短周期同時(shí)受益于央行為穩(wěn)定資本市場帶來的貨幣寬松，因此形成了較短維度的股債雙?，F(xiàn)象。

本文來源于：華創(chuàng)證券，作者：華創(chuàng)證券研究所副所長 、首席宏觀分析師 張瑜，原文標(biāo)題：《張瑜：看股做債，不是看債做股》