作者 | 龔巖

編輯 | G3007

近期各大科技、互聯(lián)網(wǎng)公司的二季報中，AI成了業(yè)績增長的C位。比如騰訊、阿里、百度、快手、美團等財報中，提及AI的頻次明顯增多，AI業(yè)務(wù)為公司帶來收入增長或提升效率，也帶動股價大漲。

但除了這些大廠外，一些平日里很低調(diào)的公司，憑借穩(wěn)扎穩(wěn)打以及靈活應(yīng)對的風(fēng)格，躋身AI賽道的黑馬。比如9月11日晚間，獵豹移動（CMCM.US）在美股盤前發(fā)布了2025年二季度財報，這個比百度更早提出“All in AI”的公司，創(chuàng)下自2021年以來的單季最佳成績，經(jīng)營表現(xiàn)接近盈虧平衡，AI戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型效果顯著。

市場考驗一個企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營和長期增長的能力，主要有兩個方面：

第一，即便面對轉(zhuǎn)型調(diào)整，當(dāng)期財務(wù)指標(biāo)是否會出現(xiàn)大幅波動，對業(yè)務(wù)基本盤造成沖擊。這構(gòu)成了當(dāng)下業(yè)績穩(wěn)定的基礎(chǔ)。

第二，面對時代變化時，企業(yè)是否有快速調(diào)整的魄力和能力，將之前的產(chǎn)研投入復(fù)用到新業(yè)務(wù)上，打開新的成長天花板。這代表了公司后期的盈利能力。

從以上兩個維度來看，獵豹移動本次的財報，都可以說是可圈可點。公司毛利率連續(xù)第六個季度抬升，AI收入占比接近50%。獵豹移動董事長兼CEO傅盛在業(yè)績發(fā)布會上表示，行業(yè)的最大挑戰(zhàn)在于投入產(chǎn)出比（ROI）。無論市場多么火熱，最終能否商業(yè)化落地，關(guān)鍵在于能否以低成本、高可靠性完成任務(wù)。當(dāng)前大模型的出現(xiàn)為行業(yè)注入了新的活力，但實現(xiàn)盈利仍需聚焦于合適場景，以合理投入推動高效落地。

傅盛表示，公司計劃在明年推出更多產(chǎn)品，延續(xù)“聚焦場景、平衡投入”的路徑。管理層希望機器人業(yè)務(wù)能夠盡快實現(xiàn)獨立盈利，從而推動獵豹移動全面進(jìn)入更大規(guī)模盈利階段。

業(yè)績披露后，獵豹移動股價單日放量上漲18.6%，空頭回補比例創(chuàng)近四年新高。我們判斷，公司正處于“AI賦能、收入斜率向上+機器人運營聚焦場景”的戴維斯雙擊初級階段，放眼后期，公司估值修復(fù)空間仍大。

01

戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型堅定增長趨勢，盈虧平衡邁入收獲期

這幾年隨著AI技術(shù)和應(yīng)用的火爆，全球科技企業(yè)都在重投AI的布局，甚至以AI的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型調(diào)整，來犧牲短期的營收、利潤，導(dǎo)致當(dāng)下業(yè)績的承壓。反觀獵豹移動此次的季報，幾大核心財務(wù)指標(biāo)繼續(xù)保持著正增長，業(yè)績越走越穩(wěn)。

先看收入。收入端連續(xù)四個季度高速增長。2025Q2營收2.95億元（+57.5% YoY，+14.0% QoQ），增速較Q1再抬升4.74pct（9.24%增長到13.98%），顯著跑贏中國服務(wù)機器人行業(yè)21%的收入增速中樞，亦高于SaaS板塊15–20%的復(fù)合增速。

公司業(yè)務(wù)雙軌并行，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)1.58億元（+38.8% YoY），訂閱收入占比突破60%；AI及機器人1.37億元（+86.4% YoY），占比46.5%。從結(jié)構(gòu)健康度上看，公司也同樣非常優(yōu)秀，綜合毛利率76.1%，顯著高于行業(yè)平均，驗證了公司“AI+硬件+系統(tǒng)+服務(wù)”一體化模式的溢價能力。

本季度，公司的盈利拐點出現(xiàn)，獵豹移動的Non-GAAP運營虧損210萬元，同比減少96.7%，環(huán)比減少85.5%。剔除股權(quán)激勵后，主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)盈虧平衡。

如果再把時間拉長，通過對比近幾個季度的收入結(jié)構(gòu)，也可以非常明確的看到，獵豹移動正逐漸從較大依賴互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的收入模式，轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)與AI業(yè)務(wù)雙軌并行的多元化收入結(jié)構(gòu)。今年上半年，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)和AI業(yè)務(wù)的營收占比分別為57.2%、42.8%，兩條腿走路也更加穩(wěn)健。

另外，公司也保持著良好的財務(wù)健康度，雄厚的資金儲備以及長期投資能為業(yè)務(wù)的長期發(fā)展提供長久的安全墊。

經(jīng)營性現(xiàn)金流方面，自2023年轉(zhuǎn)正后，25Q2實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流3.617億元，公司展現(xiàn)出良好的現(xiàn)金創(chuàng)造能力。

尤其值得注意的是，獵豹移動還有長期投資7.912億人民幣（1.105億美元），包含多家AI 及機器人相關(guān)企業(yè)的投資，這部分投資在未來，具備重估彈性。

今年6月30日，公司擁有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物20.196億元人民幣(2.819億美元)，截至發(fā)稿公司市值為2.42億美元，現(xiàn)金市值比1.16×，市值低于公司賬面現(xiàn)金，這等于用2.42億美元的市值就可以買2.819億美元的現(xiàn)金資產(chǎn)，剩下的還在賺錢的業(yè)務(wù)都是白送。

若按最新過去12個月數(shù)據(jù)，獵豹互聯(lián)網(wǎng)板塊實現(xiàn)經(jīng)營利潤約8,700萬人民幣。參照恒生指數(shù)PE≈ 12.6×，可估值約11億元人民幣；AI與其他業(yè)務(wù)過去12個月收入約3.7億元人民幣，若按機器人行業(yè)5–10×PS倍數(shù)估值，可得18.5–37億元人民幣；加上賬上穩(wěn)健現(xiàn)金與投資約27.3億元人民幣，SOTP總估值顯示公司合理市值區(qū)間為約57–75億元人民幣（約8.1–10.7億美元），公司市值明顯被顯著低估了。

02

穩(wěn)扎穩(wěn)打的轉(zhuǎn)型魄力，“機器人差異化優(yōu)勢”成稀缺標(biāo)的

作為全球領(lǐng)先的人工智能公司，獵豹移動主要涵蓋傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)(以工具產(chǎn)品為主)、服務(wù)機器人業(yè)務(wù)等。但如果復(fù)盤獵豹移動的發(fā)展，“穩(wěn)扎穩(wěn)打、靈活應(yīng)對”成為其跨周期增長的關(guān)鍵詞。

在公司的戰(zhàn)略換擋第五年，獵豹移動的收入/毛利/現(xiàn)金流持續(xù)走高，虧損大幅收窄，現(xiàn)金市值比1.16×，獵豹移動正在進(jìn)入“AI 收獲期”。

比如在PC時代，獵豹以瀏覽器、金山毒霸和網(wǎng)址導(dǎo)航構(gòu)建了“三級火箭體系”，實現(xiàn)公司盈利；再到移動互聯(lián)網(wǎng)時代，又轉(zhuǎn)型出?；ヂ?lián)網(wǎng)公司，推出獵豹清理大師、獵豹安全大師以及手機系統(tǒng)管家等，從工具型產(chǎn)品跨入內(nèi)容賽道；隨著AI技術(shù)的發(fā)展，2016年公司開始逐步轉(zhuǎn)型為AI公司，并于2023年對獵戶星空實現(xiàn)并表。

獵豹移動完成這三次技術(shù)周期的躍遷，從PC到移動再到AI，均實現(xiàn)從零到一的商業(yè)化落地。從本輪回溯不僅驗證了“管理層前瞻判斷+強落地執(zhí)行力”已內(nèi)化為公司“跨周期算法”，更驗證了公司擁有把行業(yè)β轉(zhuǎn)化成自身α的能力。

這種躍遷為獵豹移動在AI具體發(fā)展的戰(zhàn)略上也帶來獨特性。獵豹移動是國內(nèi)唯一具備大模型能力和自研機器人的科技公司，這種競爭壁壘也讓其成為AI機器人賽道上較為稀缺的投資標(biāo)的。

與只做硬件或者只做大模型的公司相比，獵豹移動做AI機器人，走的是一條硬件、軟件以及場景三結(jié)合的模式，通過將大模型底層能力與機器人業(yè)務(wù)結(jié)合，實現(xiàn)技術(shù)端與客戶端雙重協(xié)同。

大模型相當(dāng)于機器人的“大腦”，能夠顯著提升機器人的智能水平。獵豹移動將大模型的技術(shù)經(jīng)驗直接移植至機器人設(shè)備，如公司自研AgentOS機器人系統(tǒng)應(yīng)用于機器人，顯著增強了機器人理解意圖和任務(wù)規(guī)劃的能力，實現(xiàn)語音交互機器人的差異化優(yōu)勢。

不僅如此，在渠道管理上，獵豹移動重視客戶視角，不管是從自身產(chǎn)品質(zhì)量、售前支持、售后響應(yīng)上，做到了精細(xì)化運營，聚焦展廳、養(yǎng)老、醫(yī)療、教育等核心場景應(yīng)用，讓機器人真正落地到商業(yè)場景，實現(xiàn)了資源的有效復(fù)用，帶動機器人業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長。

數(shù)據(jù)顯示，2018年獵戶星空智能服務(wù)機器人正式量產(chǎn)，截至目前獵戶星空服務(wù)機器人累計總出貨量已超6萬臺，總服務(wù)人次超5.5億，覆蓋全球六十多個國家和地區(qū)。

03

行業(yè)順風(fēng)+需求井噴，多條收入曲線“滾雪球”

今年來，機器人行業(yè)加快迭代，并且迎來前所未有的資本熱潮，融資規(guī)模大幅增長，開啟了萬億市場的新賽道。

從整個行業(yè)發(fā)展以及商業(yè)化走向來看，獵豹未來在AI機器人賽道的持續(xù)增長，主要來自于兩個方面：

首先隨著機器人市場規(guī)模的擴大，獵豹移動憑借先期建立的領(lǐng)先優(yōu)勢，有望通過擴充產(chǎn)品、渠道以及提升品牌，在市場集中度較低的情況下，搶占更多市場獲得規(guī)模增量。

根據(jù)Statista數(shù)據(jù)顯示，全球服務(wù)型機器人2024年市場規(guī)模預(yù)計362億美元，2029年預(yù)計達(dá)到616億美元，五年CAGR達(dá)11.2%。機器人技術(shù)的不斷升級、價格不斷下降以及下游客戶付費意愿逐漸增強，加速服務(wù)機器人市場快速增長。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2025年1-6月，我國服務(wù)機器人產(chǎn)量約為882.45萬臺，同比增長25.5%。隨著老齡化加劇和勞動力成本上升，服務(wù)機器人在養(yǎng)老護(hù)理、康復(fù)訓(xùn)練等領(lǐng)域的剛性需求持續(xù)增長。此外，消費者對智能化生活體驗的追求推動家用服務(wù)機器人市場擴容，具備掃地、安防、教育等復(fù)合功能的機器人產(chǎn)品滲透率快速提升。未來，服務(wù)機器人將向更細(xì)分領(lǐng)域延伸，通過模塊化設(shè)計和個性化服務(wù)滿足差異化需求，行業(yè)增長潛力有望進(jìn)一步釋放。

今年7月，獵豹移動就戰(zhàn)略性收購了輕量型協(xié)作機器人公司UFACTORY（“眾為創(chuàng)造”），UFACTORY的核心優(yōu)勢在于“輕量化+易部署”，也是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多以海外市場為核心，且已實現(xiàn)盈利的機器臂公司。Q2業(yè)績會上，傅盛表示，UFACTORY年收入規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了大幾千萬人民幣，同時保持了較高的利潤率。

收購UFACTORY，對于獵豹的戰(zhàn)略意義也是非常明顯，一是讓公司AI機器人的產(chǎn)品矩陣更為豐富，輪式機器人有了機械臂的加持，能夠滿足更多的功能需求，全方位覆蓋多場景，比如酒店會議接待、餐廳、工廠物流園等；二是在銷售渠道上，獵豹移動也可將UFACTORY的優(yōu)勢與獵戶星空的分銷網(wǎng)絡(luò)以及100多個全球合作伙伴相結(jié)合，使機器人業(yè)務(wù)可以在全球范圍內(nèi)擴大銷售規(guī)模。

在政策支持與市場需求共振下，服務(wù)機器人行業(yè)長期向好趨勢明確，而獵豹移動優(yōu)勢在于一體化的AI機器人以及全球化布局充分，未來也有望受益于此。

有券商分析師舉例表示，在單臺機器人五年的生命周期中，硬件、軟件+服務(wù)，再疊加后續(xù)服務(wù)的高毛利、現(xiàn)金回款穩(wěn)定，可以形成“賣一臺、鎖多年”的滾雪球效應(yīng)。

光大證券更在最新一份研報中點評指出，隨著UFACTORY收購的完成及整合深化，公司機器人產(chǎn)品 矩陣將更加豐富，應(yīng)用場景進(jìn)一步拓展；互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)訂閱模式的持續(xù)優(yōu)化將貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流；AI 技術(shù)與機器人場景的深度融合將不斷提升產(chǎn)品競爭力。多重積極因素下，公司有望開啟新一輪增長周期。

結(jié) 語

今年二季度，獵豹移動人工智能業(yè)務(wù)已經(jīng)占到總營收的46.5%，已經(jīng)逐漸接近傅盛提到的50%左右目標(biāo)。

隨著企業(yè)級戰(zhàn)略以及大模型機器人應(yīng)用的持續(xù)推進(jìn)，其人工智能業(yè)務(wù)占比將進(jìn)一步提升，并且在營收結(jié)構(gòu)上，從賣產(chǎn)品逐漸向賣服務(wù)轉(zhuǎn)型，產(chǎn)品開發(fā)“從無到有”，量產(chǎn)實現(xiàn)“應(yīng)有盡有”，提供智能化產(chǎn)品和個性化、定制化服務(wù)方案，不斷躍向價值鏈中高端，尋求市場新增量。

在AI賽道普遍“高投入、長周期”背景下，獵豹移動通過自身的技能實力，匹配商業(yè)化前置能力，是當(dāng)下AI賽道中極度稀缺的“現(xiàn)金自循環(huán)+盈利即將轉(zhuǎn)正+行業(yè)高β”三重共振標(biāo)的，且公司的成長確定性已被本次財報驗證。