王晨 | 采訪

方澍晨 | 撰文

2個月前，在深藍(lán)寫意的視頻采訪中，投資人、免疫學(xué)家、同寫意新藥俱樂部理事長朱迅，在創(chuàng)新藥市場由BD帶來的暖意與陣陣喧騰之中，不僅不為二級市場的繁榮鼓掌叫好，反倒又唱了“創(chuàng)新藥領(lǐng)域投機者太多”的反調(diào)。

他認(rèn)為，即便行情大好，他依舊認(rèn)為“目前中國創(chuàng)新藥面臨的問題，單靠行業(yè)內(nèi)是解決不了的”。

幾年來，朱迅一直試圖呼吁業(yè)內(nèi)聯(lián)合起來，塑造中國Biotech發(fā)展的氛圍和環(huán)境。如今，他正試圖跳出醫(yī)藥圈，“升維度”去解決中國創(chuàng)新藥發(fā)展的問題。

他走訪過埃及、馬來西亞等幾個國家，考察當(dāng)?shù)氐尼t(yī)藥市場，拜訪藥監(jiān)局局長等相關(guān)領(lǐng)域的高層，試圖為中國創(chuàng)新藥出海尋找新路徑。不過，雖然這些國家都存在較大的需求，但事情并非需求與供給匹配那么簡單。

百般追尋之后，他發(fā)現(xiàn)，在目前的外部條件下，中國創(chuàng)新藥行業(yè)發(fā)展確實只能暫時依靠BD和license out。

對2025年這場由BD引發(fā)的回暖，他有些擔(dān)憂。他反復(fù)強調(diào)，對產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展來說，BD并不是特別好的推動。而不過短短兩個月的時間，確實BD的含金量正在下降，一些公司公布了BD的消息后，非但股價沒有上漲反而下跌。

另一面，他還強調(diào)了資本的作用：在上一輪快速上漲中，資本就起到了巨大的助推作用。不過他認(rèn)為，這場回暖，參與的資本主要是短線資本，更多是借機低價炒一波，缺乏長期性。

他認(rèn)為，只有短線資金，對創(chuàng)新藥這種長周期、高投入、高風(fēng)險、高不確定性的產(chǎn)品，是很危險的。“不好的投資是以退出為準(zhǔn)，覺得我只要適當(dāng)?shù)臅r候退出了、盈利了，我就是好的。如果市場上所有的投資人都以此為標(biāo)準(zhǔn)，這個市場后續(xù)就面臨問題�！彼赋觥�

他提出，中國創(chuàng)新藥發(fā)展，急需耐心、眼光長遠(yuǎn)的行業(yè)資本。

上一輪快速上漲，很重要的因素就是資本市場

深藍(lán)觀：你覺得創(chuàng)新藥這一場回暖，是一個真正的春天嗎，還是簡單的估值回調(diào)？如果回調(diào)，它現(xiàn)在已經(jīng)調(diào)到真正的價值之上了嗎？

朱迅：這一輪回調(diào)，如果真要把原因解釋清，把未來的趨勢判斷明了，我們得看一看上一輪增長的動力是什么。總體來說，上一輪增長幾個最主要的動力包括：

第一，中國的新藥注冊法的改變。

第二，遇到生物醫(yī)藥在中國由空白到快速發(fā)展的特定窗口期。

第三，海外創(chuàng)新藥公司特別是bigpharma，把自己的R&D center基本砍掉了，一大批海外的高素質(zhì)醫(yī)藥研發(fā)人員面臨著重新找工作的問題，所以他們很大一部分回了國。同時，中國開始了人才吸引政策，包括當(dāng)時的千人計劃。

另一個很主要的因素，就是地方政府這個時候紛紛在建園區(qū)。據(jù)不完全統(tǒng)計，在過往的十年，中國各級地方政府大概建了2000多個生物產(chǎn)業(yè)園區(qū)。

所有這些因素的疊加，形成了一個底層的基礎(chǔ)。不過，所有這些都不足以撬動上一輪的快速上漲。上一輪快速上漲背后，一個很大的因素就是資本市場。由于中國重新開了科創(chuàng)板第五套和港股18A，讓這些沒有盈利的企業(yè)都可以進入資本市場，再加上其他的疊加，使這個領(lǐng)域有了快速的發(fā)展。

那個時候，我們正好趕上了海外積攢了40年的一批藥還沒有進入中國。這樣，一大批me too、biosimilar和fast follow產(chǎn)品，快速形成了中國這一梯隊。實際在這過程中還有另一個促進因素就是CRO。所有這些因素合在一起，促進了上一輪的蓬勃發(fā)展。

深藍(lán)觀：為什么當(dāng)時資本愿意大量進入？

朱迅：當(dāng)時大家為什么對這個領(lǐng)域這么看漲？因為那個時候大多數(shù)藥在中國還沒批準(zhǔn)上市，被賦予了極大的想象空間。伴隨著這些公司的快速增長，很多引進的產(chǎn)品， fast follow、 biosimilar的產(chǎn)品開始進入市場，大家突然看明白了，原來那些想象空間只是想象空間。

2019年，我就發(fā)現(xiàn)了這種情況。當(dāng)時我就明確說：Biotech成功的標(biāo)志是什么？絕不是有一個漂亮的產(chǎn)品線，有一個漂亮的團隊，甚至有一串資本市場的代碼。

創(chuàng)新藥發(fā)展有三個必要的條件：

第一，科學(xué)、規(guī)范、穩(wěn)定透明的監(jiān)管。這一塊從2015年之后，我們有了長足的進展。而且2018年加入了ICH，使得我們的很多數(shù)據(jù)可以和國際接軌，國際上也逐漸認(rèn)可了。

第二，比較規(guī)范的知識產(chǎn)權(quán)保護。中國這一塊從法規(guī)上實際已經(jīng)都有了。但是實際上，僅僅立法還是不足夠的，立法之后還有施法，還有執(zhí)法，還有普法。另外最重要的，就是行業(yè)人發(fā)自內(nèi)心的遵紀(jì)守法。

在早期發(fā)展熱潮之中，大家都沒有看到第三點，就是適當(dāng)?shù)尼t(yī)保支付。2018年醫(yī)保局成立，那個時候進入醫(yī)保談判的大多數(shù)都不是創(chuàng)新藥。但是伴隨著2019年，特別2020年之后，創(chuàng)新藥進入市場的越來越多，大家就看到了原來當(dāng)年想象的未來的巨大市場空間下降了。

深藍(lán)觀：我好奇的就是，為什么你在2019年發(fā)現(xiàn)了這個空間有限？當(dāng)時，大家對國家醫(yī)保談判創(chuàng)新藥支付的天花板認(rèn)識得還不夠清楚。

朱迅：醫(yī)保局原來成立的初衷，是想讓醫(yī)藥的市場化更加規(guī)范。但是醫(yī)保局出來之后，就面臨了一個不可調(diào)和的矛盾：國家醫(yī)保是�；�，多見病、常見病、多發(fā)病。但是伴隨著后續(xù)中國的發(fā)展，給醫(yī)保支付體系帶來了比較大的一個升華。

我常說的就是：請一桌客人的錢，現(xiàn)在要有5桌客人。比如腫瘤這類嚴(yán)重威脅生命健康的，還有慢性疾病的一些最新最好的藥，這些都要進入醫(yī)保了。這個水池的水分別要澆到不同的田地里，這樣創(chuàng)新藥在這個過程中占的比例就很少了。

我得到的數(shù)據(jù)顯示，在過往的這一段時間之內(nèi)，醫(yī)保局最終支付給創(chuàng)新藥的大約七八百億人民幣，就相當(dāng)于100億美金。這個體量實在是太小了。

深藍(lán)觀：2019年的時候，除了醫(yī)保這個因素之外，你已經(jīng)看到資本開始助推泡沫了嗎？之前采訪中你說過，內(nèi)卷本身不是可怕的，可怕的是資本進入之后導(dǎo)致的一些復(fù)雜的變化。

朱迅：內(nèi)卷為什么能卷？實際背后還是資本推動。如果沒有這么多的資本進入，這些早期start up的公司想卷也卷不起來。正是資本的無序快速地助推這一切。

當(dāng)然這個過程之中也有其他幾個方面。一個方面，就是中國的各個地方政府實際本身也在卷，同質(zhì)化、同樣的建設(shè)，大量的浪費。另外，一些start up的創(chuàng)業(yè)者，就為資本量身定做創(chuàng)業(yè)項目。

而資本，一定程度上看得并沒有那么長遠(yuǎn)。資本只追求一個好的投資，實際就是到時候能退出就行了。

但是我很快就明確，創(chuàng)新藥的兩個資本市場，科創(chuàng)板和18A，都比較難以維持，實際面臨太大的不確定性，因為中國缺少產(chǎn)業(yè)資本。

有長期觀點的很多都是產(chǎn)業(yè)投資人，中國的產(chǎn)業(yè)投資人是缺位的。

為什么美國沒這個問題？因為美國即使是在前兩年比較困難的時候，一年還有1500億到2000億美元的產(chǎn)業(yè)資本。而在中國這兩個市場，產(chǎn)業(yè)資本幾乎沒有。

綜合這些加在一起，再加上內(nèi)卷、同質(zhì)化的問題，我比較早就預(yù)測了，說下一步一定會巨跌。

好像是2021年還是2022年，我說：我并不排斥泡沫，啤酒沒有泡沫也不好喝，適當(dāng)?shù)呐菽兄谛袠I(yè)的發(fā)展。但是如果泡沫過大，我最擔(dān)心經(jīng)過這次之后，資本看清了生物醫(yī)藥的背后的邏輯，發(fā)現(xiàn)很難通過產(chǎn)品上市賺到錢的時候，那資本就會退出。到那個時候，生物醫(yī)藥一定迎來寒冬。

結(jié)果我說完話大概不到半年左右，就開始進入到下行的調(diào)整期，而且后續(xù)就越來越烈。

那么正是由于我們認(rèn)清了上一波漲的動力，那么我們實際也就在一定程度上了解了它回調(diào)或者巨幅下跌的邏輯。

如果這一波再泡沫破裂，資本下一波的沉寂可能還要長

深藍(lán)觀：有的BD非常好的公司，現(xiàn)在估值非常高，但沒有什么市場銷售。你怎么看這個現(xiàn)象？

朱迅：這一批的資金進來基本上是短線的。因為BD拿到了一部分錢，并不意味著這個公司未來就一定成功。

首先要看這筆錢多少，第二看這筆錢被用來干什么了。

有的早期投資人甚至要求這筆錢要分紅。分紅了之后，企業(yè)把產(chǎn)品線之中有價值的、對公司未來發(fā)展非常有價值的東西賣了，沒了。那你認(rèn)為這個公司應(yīng)該增值還是貶值？應(yīng)該貶值。

假設(shè)沒有分紅，這個錢用于彌補公司過往的一些虧損，來做后續(xù)研發(fā)。那就又回到了之前的情況，后續(xù)研發(fā)的產(chǎn)品萬一將來上不了市，上市之后還是銷售不好，還是沒有利潤，那就進入了第二個循環(huán)。

所以靠BD是很難支撐一個公司持續(xù)增長的。

看歷史數(shù)據(jù)，國際上任何一家公司，特別是成熟的bigpharma，很少由BD給公司帶來大的估值。

深藍(lán)觀：所以說，這一波的回暖如果是BD驅(qū)動，現(xiàn)在可以說已經(jīng)有泡沫了�？梢赃@么說嗎？還是要看不同的公司？

朱迅：這一批大家回暖的幅度并不太一樣，BD是一個外在的因素。

更重要的是，我反復(fù)強調(diào)，前期的回調(diào)有點太過了，很多已經(jīng)達到了兩折、一折甚至0.5折。那時一大批18A的公司市值基本都在10億港幣左右，遠(yuǎn)低于國內(nèi)一批在一級市場完成b輪融資的。國內(nèi)那個時候b輪融資大多數(shù)都是一兩億美元左右。

所以這種情況下，我認(rèn)為它們相對來說價值更大了。

這一輪，我的整個判斷：

因為我并不太關(guān)注二級市場，但是我從過往的經(jīng)驗和對整個趨勢的判斷角度來感覺到，這次的資本應(yīng)該主要還是短線資本，更多是借這個機會低價介入炒一波，然后借著有BD，這個可能會稍微持續(xù)一段時間。

但是現(xiàn)在最大的問題就是，萬一后續(xù)這批BD的東西被退回越來越多，在海外的臨床實驗之中，出現(xiàn)這樣那樣的意外。那么大家看清楚了：BD做了半天，也很難提高這些公司的市值。

深藍(lán)觀：但是資本市場就是充滿人性的博弈，包括在美股市場也有很多短線的資金。

朱迅：只有短線資金，我認(rèn)為對一個健康的市場來說，特別是對創(chuàng)新藥這種長周期、高投入、高風(fēng)險、高不確定性的產(chǎn)品，很危險。

如果這一波的回調(diào)再出現(xiàn)泡沫破裂，我認(rèn)為資本下一波的沉寂，可能會比這一輪還要長。

深藍(lán)觀：美國很多產(chǎn)業(yè)基金都是自己賣藥賺錢，賺回來之后就投的，包括大的MNC。

朱迅：MNC現(xiàn)在基本上靠著自己的現(xiàn)金流和利潤做研發(fā)。但是中國目前現(xiàn)在還沒有企業(yè)能夠做到這一點。

聰明的投資人，應(yīng)該把相當(dāng)大的資本和精力放在很早期

深藍(lán)觀：你覺得中國的資本在上一輪創(chuàng)新藥的周期和泡沫中得到最深的教訓(xùn)是什么？在這一次回暖的過程中，你覺得他們吸取了那個教訓(xùn)了嗎？

朱迅：我認(rèn)為上一波和這一波的資本，不是一波人。

上一波，主要是規(guī)范的PE資本和二級市場的一些機構(gòu)，相對來說他們是更理性的。我認(rèn)為他們現(xiàn)在并沒有回來。他們相對來說對這個領(lǐng)域有更深的了解。目前即使回來的，也是拿出自己的一部分炒短線。

目前創(chuàng)新藥領(lǐng)域，很多公司從今年年初到現(xiàn)在已經(jīng)漲八九倍了，就是從原來的一塊錢漲到現(xiàn)在八九塊錢了。那資本干嘛能搶不搶呢？但是一旦他們覺得差不太多，大量退出的時候，又把很多人高位套進去了。

為什么？就是中國的藥品商業(yè)化。假設(shè)藥品沒有商業(yè)化，想獲得資本后續(xù)的持續(xù)支持，難度是非常大的。不僅要商業(yè)化，還要獲得價值。

所以我說，如果中國的創(chuàng)新藥不能夠在中國消費端、在中國的市場上獲得最大的利潤，如果中國的這一批經(jīng)過中國消費洗禮的新藥不能夠通過中國制造賣到全球——這里全球未必是發(fā)達國家啊，我認(rèn)為進入發(fā)達國家是比較困難的——那么這一波后續(xù)就很難。

深藍(lán)觀：這個長期的邏輯我是特別贊同的。但是你作為投資人，按照這個長期邏輯，按兵不動，那豈不是會錯過這一波？

朱迅：所以很多就炒短線嘛。我現(xiàn)在更多的投資邏輯，我認(rèn)為聰明的投資人，至少應(yīng)該把相當(dāng)大一部分比例的資本和精力放在很早期，因為創(chuàng)新藥是一個非常長的過程，早期要經(jīng)過四五年甚至更長時間才能達到臨床一二期這個階段。如果現(xiàn)在大家都不投早期了，5年之后是不是到這個階段的藥會大幅降低？

醫(yī)藥投資這塊實際有個悖論，大多數(shù)投資人認(rèn)為：越有后續(xù)的臨床數(shù)據(jù)，越往后等于風(fēng)險越小。

實際恰恰相反，我認(rèn)為越前面風(fēng)險越小。為什么？當(dāng)然前面失敗率也很高。盡管失敗率也高，但是便宜，它死得慢。而且真正獲得高額增長或高額回報的，一定是這塊。你后面進的時候也很貴了。而且很多藥死在三期，那要三期死掉呢？

深藍(lán)觀：上一次采訪中，您說好投資不代表這個產(chǎn)品一定出來。所以是進入早期的容易成為好投資，是這個意思嗎？

朱迅：對，所以我把它分成好科學(xué)、好產(chǎn)品、好項目、好投資和好公司。我更希望中國能夠適當(dāng)兼顧，不要讓我們所有的投資人都以好投資為表率。

海外的行業(yè)資本大多數(shù)都不以好投資為目的，而是希望這個產(chǎn)品給我之后，我能讓它為我的公司發(fā)展作貢獻。

其中有幾個特殊的收購，比如當(dāng)年Amgen收購Immunex，得到了依那西普，這個藥后續(xù)成了連續(xù)多年的藥王。如果是一個單純的資本投的，未必有這個層面。

吉利德當(dāng)時收購Pharmasset，得到丙肝藥索磷布韋，花了110億美元，當(dāng)時很多人都認(rèn)為貴。但是這個藥包括后續(xù)的復(fù)方制劑，連續(xù)三四年都銷售兩三百億美元以上，所以讓吉列德變成了一個好的公司。

我們中國現(xiàn)在實際缺的是這個東西，不是缺好投資。

不好的投資是以退出為準(zhǔn)，覺得我只要適當(dāng)?shù)臅r候退出了、盈利了，我就是好投資。但是如果市場上所有的投資人都以好投資為標(biāo)準(zhǔn)，那我認(rèn)為這個市場后續(xù)就面臨問題。

深藍(lán)觀：可是你剛才讓一些好的投資人投早期，這不也是好投資的邏輯嗎？

朱迅：因為這個過程比較長，所以需要判斷能力。我曾經(jīng)從不同層次講過。

所以我要再三強調(diào)的另一句話就是，創(chuàng)新藥是少數(shù)人的游戲。無論這個領(lǐng)域創(chuàng)業(yè)還是投資都不是應(yīng)該這么熱，這么熱就會泥沙俱下，把很多東西攪亂了。所以我希望有一個健全的、非常良好的中國創(chuàng)新藥的氛圍，有真正要追求qualified的投資人、qualified的創(chuàng)業(yè)者。實際來說，我認(rèn)為目前中國離這一步還有挺大的距離。

深藍(lán)觀：這次周期，有沒有把泥沙俱下的東西清洗掉？大家的行業(yè)自律形成了嗎？

朱迅：好的投資人、好的企業(yè)，還得需要一個過程。畢竟美國的資本市場已經(jīng)一兩百年了，我們Biotech的市場到現(xiàn)在也就十幾年，還是需要時間。

我認(rèn)為目前中國創(chuàng)新藥面臨的問題，單靠行業(yè)內(nèi)是解決不了的。

我們要解決的第一個問題，就是讓創(chuàng)新藥在中國消費能夠有銷售額、有利潤；第二，能夠讓中國消費的這一部分產(chǎn)品，快速進入到國際市場，把它變成一個中國制造，帶來價值。

但是這兩部分目前現(xiàn)在看來都面臨巨大挑戰(zhàn)。

想通過國外藥監(jiān)這個口做，至少我試探了幾個國家，我認(rèn)為是非常難的，藥監(jiān)永遠(yuǎn)是各個國家都是最保守的。那么現(xiàn)在，中國創(chuàng)新藥的發(fā)展，只能依靠BD，依靠license out了。

好多事情并不是在醫(yī)藥圈內(nèi)就能夠解決的，圈內(nèi)解決也只是個局部事件，解決不了大的問題。

我認(rèn)為BD對特別早期的Biotech，由于融資斷了嘛，這是無可厚非，沒辦法嘛。但是對已經(jīng)成一定規(guī)模、有夢想或者有遠(yuǎn)景成為一個Biopharma或Bigpharma的這些公司，發(fā)展歷程就會受阻。至少你讓它快速長大、融入國際就要延遲十年或者不止十年。

但是，雖然從長期來看，對產(chǎn)業(yè)的長期發(fā)展，BD并不是特別正面的。但是現(xiàn)在沒辦法，是一個不得已而為之的一個選擇。

所以，我說目前現(xiàn)在中國創(chuàng)新藥面臨的情況，靠醫(yī)藥圈內(nèi)部，走來走去，沒別的路了，就是BD嘛。另外就是后續(xù)繼續(xù)打價格戰(zhàn)吧。再一個呢，就是出海。

但是哪部分你通過醫(yī)藥圈內(nèi)部能解決？所以一定要跳出這個圈，要升維度。你一旦升了維度之后，要能夠解決它就不是問題了。

所以現(xiàn)在醫(yī)藥圈的活動我參與越來越少。我前幾年做的所有事情，實際都在塑造中國Biotech發(fā)展的氛圍和環(huán)境。

現(xiàn)在這一波已經(jīng)發(fā)展到這了，而且這一波所面臨的問題已經(jīng)顯現(xiàn)出來了，那么我們還用原來這個思路，能解決這些問題嗎？所以我經(jīng)常說，機會永遠(yuǎn)在路上。但是你要了解過去的邏輯，你要更明白現(xiàn)在的邏輯，特別要洞悉未來的邏輯。

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王晨：fanxinbeijing2007