時隔9個月后，美聯(lián)儲即將重啟降息，本次發(fā)車我們照例買入美股、A股、歐股和可能受益于降息的科技股、醫(yī)藥股，中概互聯(lián)在大漲后本期暫停買入，另外，我們繼續(xù)增加大宗商品以平衡組合配置，看好白銀的機(jī)會和彈性。

明天凌晨，美聯(lián)儲將公布利率決議，市場普遍預(yù)期本輪首降25個基點(diǎn)至 4.00%-4.25% 區(qū)間，以協(xié)調(diào)疲軟的勞動力市場和溫和的通脹。

（上圖來自CharlieBilello）

值得注意的是，這將是自1996年以來，第三次出現(xiàn)標(biāo)普500指數(shù)處于歷史高位時美聯(lián)儲仍實(shí)施降息的局面。

如今，美股估值僅次于1999-2000 年互聯(lián)網(wǎng)狂熱的時期，當(dāng)時，美聯(lián)儲正在加息，而今天，美聯(lián)儲正在降息。

（上圖來自美銀，已經(jīng)有91%的基金經(jīng)理認(rèn)為美國股市估值過高，這個比例為歷史最高）

看了一圈各大投行的分析，圍繞本次會議，大概有三種可能的情景：

第一種情景是最為主流的“溫和、漸進(jìn)式降息”。

多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和投行的預(yù)測是，美聯(lián)儲會先降息25個基點(diǎn)，并伴隨比較鴿派的聲明，在未來幾次會議中繼續(xù)逐步跟進(jìn)。

這種情況下，美聯(lián)儲會強(qiáng)調(diào)對就業(yè)市場放緩的擔(dān)憂，同時釋放出對未來進(jìn)一步降息的開放態(tài)度。市場對此的反應(yīng)通常較為積極：美債收益率曲線可能趨于陡峭，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（科技股、成長股）表現(xiàn)較好，美元可能走弱，大宗商品受益。

第二種情景是溫和降息，但口徑保持謹(jǐn)慎甚至偏鷹派。

這種情況下，美聯(lián)儲雖然也會選擇小幅降息，但在會議聲明和點(diǎn)陣圖中，強(qiáng)調(diào)通脹風(fēng)險(xiǎn)依然存在，政策空間有限。

這通常發(fā)生在核心通脹黏性較強(qiáng)的情況下，如今美國的通脹水平在3%左右，很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家依然認(rèn)為，關(guān)稅帶來的漲價壓力可能要在四季度體現(xiàn)在數(shù)據(jù)中。

這種情境下，市場在降息時刻可能先行走強(qiáng)，但隨后因“政策謹(jǐn)慎”而出現(xiàn)分化：高估值板塊可能承壓，防御性行業(yè)和現(xiàn)金流穩(wěn)定的公司表現(xiàn)更好。美元可能并不會顯著走弱，大宗商品的漲幅也會受限。

這一情景被不少機(jī)構(gòu)視作次可能結(jié)果，因?yàn)槊缆?lián)儲在當(dāng)前政治和經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，很難完全放下對通脹的警惕。

第三種情景是加速甚至更激進(jìn)的降息。

比如一次性降息 50 個基點(diǎn)，甚至在后續(xù)連續(xù)會議中持續(xù)寬松，這一情景被普遍認(rèn)為是概率較低的尾部情景，但也并非不可能。

一旦出現(xiàn)，市場可能迎來劇烈反應(yīng)：債券收益率快速下行，美元顯著走弱，大宗商品特別是黃金和白銀大漲，高beta的科技股和新興市場資產(chǎn)超預(yù)期上漲。

不過，這種激進(jìn)寬松也容易引發(fā)擔(dān)憂，例如市場質(zhì)疑經(jīng)濟(jì)衰退的深度或擔(dān)心政策過度寬松導(dǎo)致未來通脹卷土重來，因此波動性也會極大。就像2024年9月，美聯(lián)儲一次性降息50個基點(diǎn)后，美國長債利率不但沒有下降，反而快速走高。

總體而言，基準(zhǔn)情景仍是循序漸進(jìn)的小幅降息，并輔以相對鴿派的口徑，這是市場目前最普遍的預(yù)期。謹(jǐn)慎降息的情景次之，而大幅度寬松則屬于小概率但高沖擊的尾部事件。

復(fù)盤歷史，每次美聯(lián)儲降息后，大類資產(chǎn)會如何表現(xiàn)呢？

照搬歷史當(dāng)然是不可取的，考慮到如今美國經(jīng)濟(jì)并沒有步入衰退，而且通脹仍然有潛在上行風(fēng)險(xiǎn)，能類比的是1995 年、2019年和 2024 年的“預(yù)防式降息”經(jīng)驗(yàn)。

根據(jù)中金的統(tǒng)計(jì)，在這三次降息周期中，美聯(lián)儲降息后一個月，美元不僅沒有走弱，反而無一例外的走強(qiáng)，降息兌現(xiàn)也促使長債利率筑底回升。

美股方面，納指在降息一個月后實(shí)現(xiàn)了快速反彈，整體大盤開始跑贏小盤，科技仍然占據(jù)主導(dǎo)地位。

有意思的是黃金。降息前黃金可能計(jì)入了更多的預(yù)期，降息后1個月，黃金反而存在回調(diào)的可能，銅則在降息后2-3個月有更好的表現(xiàn)。

站在當(dāng)下，我們很難精準(zhǔn)預(yù)測一兩天的漲跌幅，市場確實(shí)可能已經(jīng)提前搶跑，等到降息之日就是利好出盡之時。

但從更大概率的角度，即使股市處于歷史高點(diǎn)，非衰退周期的降息也可能推動股市在未來12個月繼續(xù)上行。AI相關(guān)的資本開支正在為美股提供長期動力，小幅回調(diào)反而是買入的機(jī)會。

真正需要擔(dān)心的是，如果美聯(lián)儲喪失獨(dú)立性走向政治化，美股可能重蹈1970年代的覆轍，在貨幣財(cái)政雙重刺激下走向AI泡沫，然后在急劇的政策轉(zhuǎn)向中進(jìn)入劇烈的市場修正。

為了預(yù)防這種場景，在資產(chǎn)配置中加入大宗商品就格外重要。黃金當(dāng)然是最佳防御品種，短期波動也不會影響長期格局，但白銀相較而言具有更高的彈性，在風(fēng)險(xiǎn)偏好上升期，白銀往往跑贏黃金。

本期我們增加了一部分白銀持倉，雖然國內(nèi)僅有的這只白銀基金并非最佳標(biāo)的，但無奈沒有其他選擇。

白銀在當(dāng)下還有其他利好因素：

1，從估值的角度，金銀比依然處于高位，徘徊在80-90區(qū)間，相比之下，過去 50 年和 20 年的平均值分別為 63 和 70，這意味著白銀相對于黃金明顯低估。

2，作為全球最大的白銀消費(fèi)國，印度白銀進(jìn)口預(yù)計(jì)在未來數(shù)月加快增長。美國政府上月也將白銀列為國家安全關(guān)鍵礦物，引發(fā)市場對于銀將被用于戰(zhàn)略儲備的預(yù)期。

3，從工業(yè)需求的角度，白銀在光伏、電子、綠色能源領(lǐng)域的用途持續(xù)擴(kuò)大，而供需缺口已經(jīng)持續(xù)了四年。

匯豐在8月初上調(diào)了2025-2027 年白銀價格的預(yù)測，主要因?yàn)辄S金價格創(chuàng)新高、安全資產(chǎn)需求上升、地緣政治緊張。該報(bào)告中提到：供給方面，銀礦產(chǎn)量雖在小幅上升，但結(jié)構(gòu)性短缺預(yù)計(jì)在 2025 年加大。

回到A股市場，我們本期只買了A500，作為中國的核心資產(chǎn)，在牛市趨勢沒有發(fā)生逆轉(zhuǎn)的情況下，我們會按照節(jié)奏定投。

最近中概互聯(lián)漲勢擴(kuò)大，創(chuàng)下四年來最高水平。僅9月份，阿里巴巴、騰訊和百度的股價就分別上漲了37%、9%和30%。

（上圖來自wind）

阿里巴巴和百度最近漲勢兇猛的原因之一是，這兩家公司最近開始使用自研 AI 芯片來訓(xùn)練其 AI 模型，這被視為中國科技公司減少對外部芯片（尤其是英偉達(dá)）依賴的標(biāo)志性舉動。

再加上這些互聯(lián)網(wǎng)公司估值合理，外資對中國科技板塊興趣回升，中概互聯(lián)網(wǎng)＋科技成為高性價比之選。

但在短期大幅上漲之后，我們選擇暫停定投，以觀望為主。

最后是歐股，最近歐洲股市有一些震蕩，歐洲長期國債收益率上升，尤其德國、法國等國家的長期債券（30年期或長端）收益率達(dá)到了多年高點(diǎn)。

受此拖累，利率敏感型股票（銀行、保險(xiǎn)、房地產(chǎn)等）跌幅較大。此外，歐洲多個國家財(cái)政狀況令人擔(dān)憂，法國存在政治不穩(wěn)定性，這些都增加了市場對政策風(fēng)險(xiǎn)的溢價。

綜合來看，歐股下跌有自身的因素干擾，但歐洲仍然有配置價值，相較于美國同行，歐股估值更低，歐洲在高端制造、可再生能源、奢侈品等領(lǐng)域擁有獨(dú)特的優(yōu)勢，而且作為資產(chǎn)配置的一環(huán)，將資金分散配置也能有效分散地域風(fēng)險(xiǎn)。

以上是本期發(fā)車的全部解讀，文章如有提到行情變化，數(shù)據(jù)均來自wind。

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