李昀 吳妮 | 撰文

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在2025年下半年這波港股創(chuàng)新藥的強(qiáng)勢(shì)回暖行情中，一家名為藥捷安康的公司，在股價(jià)火箭式飛升后用迅速掉落。

9月以來(lái)，這家三個(gè)月前剛剛在港股上市的企業(yè)，股價(jià)出現(xiàn)了10倍漲幅，最高時(shí)市值一度直逼2700億港元，幾乎可以比肩恒瑞醫(yī)藥、百濟(jì)神州，成為“行情回暖”的現(xiàn)象級(jí)存在。

然而，9月16日午后，公司股價(jià)卻突然扭頭暴跌，最后以跌去53.73%收盤(pán)。接下來(lái)兩日，股價(jià)基本停留在180-195港幣這一區(qū)間，未見(jiàn)明顯起色。

股價(jià)波動(dòng)劇烈的直接原因，在于國(guó)證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)實(shí)施季度定期調(diào)整，并將藥捷安康納入進(jìn)去，大批被動(dòng)資金卷入。而藥捷安康真正可自由流通的股份約549萬(wàn)股，僅占總股本的1.38%，從而導(dǎo)致股價(jià)被迅速推高。

但在“意外”之外，此次事件也反映了真實(shí)的市場(chǎng)心態(tài)：在短期樂(lè)觀(guān)而長(zhǎng)期悲觀(guān)的情緒下，投機(jī)性投資行為愈發(fā)常見(jiàn)?！白犯摺焙汀翱只艗伿邸币彩沁@次意外的幫兇。

藥捷安康作為一家以替恩戈替尼（Tinengotinib）作為“定海神針”的單一核心資產(chǎn)公司。從一開(kāi)始，公司的估值故事就高度依賴(lài)于這款剛剛獲得II期臨床許可的藥物。

但在資本的長(zhǎng)期壓抑和短期爆發(fā)下，人們選擇性忽視了這種模式的風(fēng)險(xiǎn)。而當(dāng)泡沫破裂后，人們又選擇性地忽視了這款藥物中所蘊(yùn)藏的機(jī)會(huì)。也許比股價(jià)更難回調(diào)的，是市場(chǎng)中存在已久的不正常情緒。

藥捷安康的起飛

藥捷安康的資本故事始于2021年8月，當(dāng)時(shí)公司首次向港交所遞交招股書(shū)。而在這之前，它已在同年2月和7月相繼完成了C輪和D輪融資。據(jù)招股書(shū)披露，當(dāng)時(shí)公司共擁有五個(gè)腫瘤小分子產(chǎn)品管線(xiàn)和四個(gè)非腫瘤管線(xiàn)，核心產(chǎn)品TT-00420剛剛完成中美一期臨床，其余項(xiàng)目多數(shù)還處于一期或臨床前階段。

不過(guò)，第一次遞表并未成功。隨后公司在2022年和2024年又兩度嘗試港交所上市，期間還曾計(jì)劃轉(zhuǎn)向科創(chuàng)板，但均未如愿。在長(zhǎng)期虧損和回購(gòu)條款的壓力之下，藥捷安康終于在去年底抓住了一個(gè)短暫的窗口期，順利完成了發(fā)行。

今年港股市場(chǎng)明顯回暖，截至9月，恒生生物科技指數(shù)上漲超100%，恒生港股通創(chuàng)新藥指數(shù)漲幅也超過(guò)110%，多家創(chuàng)新藥企股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍甚至數(shù)倍增長(zhǎng)。藥捷安康可以說(shuō)是這波行情中的“幸運(yùn)兒”之一，真正沒(méi)蹭上行情的公司，很難出現(xiàn)這樣的漲幅。

正如上文所說(shuō)，扣除禁售部分后，藥捷安康真正可自由流通的股份約549萬(wàn)股，占總股本的1.38%。由于上市才三個(gè)月仍處于禁售期，極低的流通盤(pán)使得股價(jià)更容易受資金情緒影響。

二級(jí)市場(chǎng)的投資者會(huì)關(guān)注波段機(jī)會(huì)，賺一個(gè)階段的錢(qián)就會(huì)退出，他們并不一定關(guān)心公司未來(lái)能否獲批產(chǎn)品、能不能賣(mài)得好。大型公募基金通常按季度甚至月度進(jìn)行考核，這樣的機(jī)制決定了他們更傾向于短期操作，而不太可能長(zhǎng)期持有。

這種考核與資金結(jié)構(gòu)，也促使市場(chǎng)形成了炒作動(dòng)力。

9月8日起，藥捷安康被納入港股通標(biāo)的，內(nèi)地南向資金可以參與交易。短短幾個(gè)交易日，通過(guò)港股通持有的股份數(shù)就占到可流通股的相當(dāng)比例，形成了強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)力。9月10日，核心產(chǎn)品替恩戈替尼的一項(xiàng)II期臨床試驗(yàn)獲得國(guó)家藥監(jiān)局默示許可，此利好消息成為股價(jià)上漲的催化劑，吸引了市場(chǎng)關(guān)注。9月13日，藥捷安康更是被納入國(guó)證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)等多只指數(shù)，導(dǎo)致跟蹤該指數(shù)的ETF及聯(lián)接基金（合計(jì)規(guī)模371.23億）被動(dòng)買(mǎi)入近10億元。

在這一系列的推動(dòng)下，藥捷安康的股價(jià)正式起飛。9月8日到15日，7天內(nèi)藥捷安康股價(jià)大漲447%，從75.8港元飆至415港元，較IPO價(jià)格13.15港元已翻30余倍。 9月16日，藥捷安康在盤(pán)中創(chuàng)下679.5港元的歷史高點(diǎn)，市值接近2700億港元。

然而，就在達(dá)到歷史高點(diǎn)后，藥捷安康的股價(jià)開(kāi)始斷崖式下跌，9月16日收盤(pán)價(jià)為192港元，市值跌至不到700億港元，此后兩日有所反彈。

“所有這些漲幅驚人的股票，其實(shí)都只是由少量資金炒作推高的。而真正用真金白銀、甚至押上身家買(mǎi)入并長(zhǎng)期持有的人，大多數(shù)反而被套住了?！?/strong>

由于藥捷安康倍納入了包括國(guó)證港股通創(chuàng)新藥指數(shù)，跟蹤該指數(shù)的相關(guān)ETF被動(dòng)買(mǎi)入，導(dǎo)致許多投資者躺著也中槍。

市場(chǎng)上的資金總量是相對(duì)固定的，全球資本就在不同市場(chǎng)間流動(dòng)。之前資金更多地聚集在美國(guó)，如今隨著市場(chǎng)輪動(dòng)，部分流向了港股，帶動(dòng)一批基金、散戶(hù)跟隨進(jìn)入。

這波港股市場(chǎng)行情實(shí)際上把內(nèi)外資、甚至普通投資者的資金都吸引到了創(chuàng)新藥賽道，整體來(lái)看對(duì)行業(yè)未來(lái)發(fā)展不無(wú)好處。對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的市場(chǎng)窗口非常難得，IPO融到的錢(qián)妥善用于新管線(xiàn)布局或并購(gòu)其他產(chǎn)品線(xiàn)公司，既可以更安心投入研發(fā)，也為企業(yè)未來(lái)合作、并購(gòu)提供了更多可能性。

但如此操作加劇了市場(chǎng)投機(jī)氛圍，使得股價(jià)嚴(yán)重脫離公司實(shí)際研發(fā)進(jìn)度和價(jià)值，積累了巨大的風(fēng)險(xiǎn)。普通投資者“被割韭菜”的經(jīng)歷會(huì)損害他們對(duì)市場(chǎng)的信任，可能讓后續(xù)真正優(yōu)秀的創(chuàng)新藥企業(yè)難以吸引長(zhǎng)期資金。

藥捷安康到底價(jià)值幾何？

總的來(lái)說(shuō)，此前藥捷安康的行情是由替恩戈替尼II期臨床默示許可點(diǎn)火，加上跟蹤EFT基金被動(dòng)買(mǎi)入助燃，最后疊加各種炒作基金追高堆高導(dǎo)致的。

但漲到某個(gè)極限后，一些基金和投資者開(kāi)始擔(dān)心價(jià)格太高、估值不合理，就開(kāi)始賣(mài)出或者停止買(mǎi)入，甚至引發(fā)市場(chǎng)恐慌情緒。于是股價(jià)急速回落，市值瞬間蒸發(fā)2000億。

公司的流通盤(pán)之所以小，一名投資人認(rèn)為是因?yàn)楣竟蓶|對(duì)公司基本面比較有信心。“替恩戈替尼這個(gè)藥還是不錯(cuò)的，理論上對(duì)不同實(shí)體瘤有潛力，差異化強(qiáng)?！蓖瑫r(shí)他也提到，在市場(chǎng)行情較好時(shí)，小流通盤(pán)也有利于短線(xiàn)資金跟進(jìn)推高股價(jià)，因此也讓股東們?cè)诋?dāng)時(shí)制定發(fā)行計(jì)劃時(shí)沒(méi)有考慮到后續(xù)一系列后果。

替恩戈替尼作為一款機(jī)制獨(dú)特的多靶點(diǎn)激酶抑制劑，有 FGFR/VEGFR + JAK + Aurora 等多個(gè)路徑，對(duì)膽管癌 、乳腺癌、泛 FGFR 驅(qū)動(dòng)的腫瘤適應(yīng)癥，具有“末線(xiàn)或需要新療法”的市場(chǎng)需求。同時(shí)，該藥還獲得了FDA 的快速通道，這也意味著它具有審評(píng)加速、定價(jià)談判、國(guó)際注冊(cè)路徑的潛力。

但這些都不足以支撐起它過(guò)去和目前的市值。一名業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，雖然該藥有一定的創(chuàng)新性，但市場(chǎng)較小?！笆兄挡粫?huì)超過(guò)50億港幣。”

不難看出，藥捷安康作為一家單核心資產(chǎn)公司，想要復(fù)制的是類(lèi)似港股上市公司的路徑。但這種類(lèi)型的公司能成功，大多數(shù)情況下都必須通過(guò)里程碑方式兌現(xiàn)。

比如，信達(dá)生物在2018年港股上市時(shí)，主打的就是單信迪利單抗。上市后兩個(gè)月，該藥獲得中國(guó)國(guó)家藥品監(jiān)督管理局的批準(zhǔn)，成為國(guó)內(nèi)第二款上市的PD-1單抗。隨后公司持續(xù)開(kāi)展注冊(cè)、海外合作、擴(kuò)大管線(xiàn)，上市三年后股價(jià)翻了5倍。

再比如康方生物：2020年港股上市時(shí)，靠的也是公司的超級(jí)明星卡度尼利單抗。這款全球首個(gè)進(jìn)入臨床開(kāi)發(fā)的PD-1/CTLA-4雙抗當(dāng)時(shí)正處于多項(xiàng)臨床III期試驗(yàn)階段，在2年后獲得藥監(jiān)局批準(zhǔn)上市。

而即使是這兩家核心管線(xiàn)潛力更大、后備管線(xiàn)和平臺(tái)更有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，在上市初期市值也不過(guò)為240億、120億港元。

從信達(dá)和康方兩家公司可以看出：雖然港交所對(duì)未盈利企業(yè)保留上市通道，但作為一家單核心資產(chǎn)公司，要想通過(guò)港股獲得融資助力，必須有后期數(shù)據(jù)或關(guān)鍵里程碑事件，來(lái)穩(wěn)住估值和市場(chǎng)情緒。

因此，造成市值蒸發(fā)悲劇的，不僅有過(guò)小的流通盤(pán)，還有藥捷安康過(guò)早的上市時(shí)間。

“如果有III期數(shù)據(jù)可以參考，那跟風(fēng)的人勢(shì)必會(huì)少一些。或者藥物可以在最近一兩年內(nèi)獲批，藥捷安康也不至于跌得這么慘?！崩碚撋蟻?lái)說(shuō)，IPO 后 12–24 個(gè)月是估值推升的關(guān)鍵期，如果沒(méi)有基本面信息的變更，那么大部分買(mǎi)入或賣(mài)出行為都可以被歸類(lèi)為投機(jī)。

也因此，也許藥捷安康的“意外”會(huì)在未來(lái)再次重演。

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