今天是9·24一周年，回頭來看，9·24是這一輪牛熊明確的分界點，滬深300、創(chuàng)業(yè)板指和恒生指數(shù)分別累計上漲42%、43%、108%。

（上圖來自wind，時間為2024年9月24日至2025年9月24日）

這一漲幅將其他市場遠遠拋在腦后，我們在今天的頭條文章中有詳細介紹，大家可以移步去看看。

雖然中國股市大幅上漲，但很明顯，宏觀經(jīng)濟并沒有太大起色，這種脫鉤背后市場有一個共識：A股牛市是由流動性所驅(qū)動。

而且中國并非孤例，全球很多地方股市的大漲都與經(jīng)濟基本面無關(guān)。

中國股市回報與高盛即時經(jīng)濟活動指標（GS CAI）的1年期相關(guān)性已降至約2%，美股、印度股市、韓國股市和英國股市的相關(guān)性甚至為負值。

這種普遍的脫節(jié)表明，后疫情時代全球股市上漲的主要驅(qū)動力都是充裕的流動性，市盈率重估對MSCI全球所有國家指數(shù)的漲幅貢獻高達約70%。在此背景下，近期中國股市的上漲可被視為較晚地加入了這場由流動性驅(qū)動的全球盛宴。

（上圖來自高盛）

相對來說，美股的盈利情況面是更為堅實的。根據(jù)Factset的數(shù)據(jù)，美股第四季度盈利預期穩(wěn)定在+7.3%，2025 年增長10.7%。2026 年目前為 13.7%，第一季度11.6%，第二季度12.6%。

這意味著，即便是估值沒有抬升，光靠盈利美股投資者就可以獲得不錯的回報。

（上圖來自Factset）

美股盈利的核心還是圍繞著人工智能敘事。

高盛人工智能科技媒體通信指數(shù)中的109只股票總市值現(xiàn)已突破30萬億美元——幾乎相當于世界第一大經(jīng)濟體美國的年度國內(nèi)生產(chǎn)總值。

（上圖來自彭博）

6巨頭的資本支出到 2027 年將達到接近 6000 億美元，使 4 年復合年增長率達到令人印象深刻的34%。

與靚麗的前景相對應的是高估值，還有高集中度。

鮑威爾昨天在談及美股時說，從多個指標來看，美股價格的估值都相當高。當前納指平均PE 40倍。

順便說一句，截至9月中旬，科創(chuàng)50平均市盈率180倍、科創(chuàng)100平均市盈率280倍、科創(chuàng)200平均市盈率310倍。

在全球基金經(jīng)理調(diào)查中，“做多七姐妹”一直都是最擁擠的交易，對于人工智能股票，專業(yè)投資者有很大的分歧，48% 的人表示人工智能股票沒有泡沫，而 42% 的人認為存在泡沫。

從集中度來看，“七姐妹”現(xiàn)在合計占標普500總市值的 35%，是有記錄以來的最高份額，相當于美國股市的近三分之一集中在七家公司上。

這種現(xiàn)狀毫無疑問會抬升美股的脆弱性。過度依賴一小部分公司意味著，當這些股票上漲時，指數(shù)就會飆升。如果它們跌跌撞撞，風險就會蔓延到整個市場。

考慮到超大規(guī)模企業(yè)的巨額投資，"如果這些投入未能轉(zhuǎn)化為收入，市場可能會開始重新審視這些公司在當前估值水平下的盈利增長前景。"

好在，最近美聯(lián)儲降息之后，美股的市場廣度有所提升。

最近一個月，羅素2000的漲幅超過了標普500的，美聯(lián)儲降息緩解了中小公司的融資成本，讓更多公司有了喘息之機。

懶貓也觀察到，華爾街越來越多投行或者投資經(jīng)理開始設想美股走向泡沫化的場景。

美銀策略師Hartnett認為，標普500指數(shù)將在2027年9月觸及9914點的歷史性高點，“我們正處在一場史詩級泡沫的途中，而終點遠未到來?！?/p>

塔勒布的門徒、知名基金經(jīng)理Mark Spitznagel認為，當前美國的市場環(huán)境類似于“咆哮的二十年代”即將終結(jié)時的狂熱，美股在短期內(nèi)可能繼續(xù)走高，標普500指數(shù)或?qū)ⅰ跋喈斂斓亍庇|及8000點，但一場劇烈的調(diào)整也正在醞釀。

按照美銀的復盤，自 1900 年以來，美股已經(jīng)出現(xiàn)了 10 次股票泡沫。從低谷到高峰的平均漲幅達244%，見頂時平均市盈率為58倍，股指較200日均線高出29%。

如今，"七巨頭"是最典型的泡沫對標標的……自2023年3月低點以來漲幅已達223%，市盈率為39倍，當前價格較200日均線高出20%。雖然仍有上漲空間，但現(xiàn)在確實可以準備一些預案。

關(guān)于如何布局泡沫行情的最佳策略，Hartnett提到：

1、做多泡沫標的（七姐妹）：但需警惕——泡沫行情短暫且高度集中（2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫頂峰前6個月，科技板塊上漲61%，而標普500其余板塊全線下跌）；

2、構(gòu)建"泡沫+困境價值"杠鈴策略：資產(chǎn)泡沫推動經(jīng)濟增長，從而提振廉價困境價值資產(chǎn)，例如1998年10月至2000年3月期間，唯一跑贏納斯達克的市場是債務危機后處于困境的俄羅斯；當前廉價的周期性價值標的包括巴西（市盈率9倍）、英國（13倍），以及全球能源板塊（市盈率13倍）。

（上圖來自美銀）

Hartnett還提到了其他策略，但對國內(nèi)投資者來說，能用的工具不多，有效的路徑是，在擁抱泡沫的同時，進行一些分散化投資，避免將資金過度集中在少數(shù)板塊上。

這也是近期懶貓配置組合在發(fā)車時所遵循的原則，雖然分散化會導致組合暫時跑不贏指數(shù)，但也創(chuàng)造了更平穩(wěn)的回報。

本期我們依然買入了美股、A股、新興市場的核心標的，6-8月密集定投的中概互聯(lián)，本期繼續(xù)暫停買入。

近期中概互聯(lián)迎來爆發(fā)，尤其是第二大權(quán)重股阿里巴巴（占比20%），自二季度財報發(fā)布后，阿里股價漲幅在一個月內(nèi)漲幅已經(jīng)超過了50%。

最新的消息是，“木頭姐”Cathie Wood旗下的Ark Investment Management時隔四年來首次買入阿里股票。Ark最早在2014年買入阿里巴巴，但自2021年9月中概股遭受嚴重監(jiān)管打擊后，Ark公開資料未顯示持有阿里巴巴。

這其實是外資開始重新布局中國市場的一個縮影。作為外資流入的第一站，中國互聯(lián)網(wǎng)龍頭一直是備受青睞的核心標的之一。這些公司既有AI的故事可以講，估值也不貴。

但我們認為，在短期大幅上漲之后，可以適當觀望一下。根據(jù)中金的觀察，上周主動外資轉(zhuǎn)為流出A股與港股，電商的擁擠度已經(jīng)來到較高水平。

（上圖來自中金）

最后是關(guān)于大宗商品，

自鮑威爾 8 月 22 日在杰克遜霍爾發(fā)表鴿派講話以來，黃金已經(jīng)上漲了12%。

在月線圖上觸及 45 年來最高超買水平：

黃金如此驚人的表現(xiàn)已經(jīng)不能僅僅用美元疲軟或者對沖來解釋了，

以美元計價的黃金價格今年上漲了43%，而以瑞士法郎計價的黃金價格也上漲了25%。瑞士法郎今年對美元升值了12%。

在黃金買盤的背后，全球央行堅定買入才是核心驅(qū)動。

自1990 年代中期以來，央行黃金儲備（~4.42 噸）首次超過外國官方國債持有量（3.92 噸）。

這一逆轉(zhuǎn)反映了多年的央行積累以及今年價格飆升放大了現(xiàn)有持有量。由于未報告的新興市場購買，實際黃金儲備可能會更高。

彭博在一篇評論文章中也提到：

以瑞郎計價的黃金本身就是一項壓力測試，衡量其相對于其他已具備安全溢價的資產(chǎn)的避險吸引力。如果美元進一步走弱，或地緣政治風險再度抬頭，那么4000美元/盎司的水平將成為金價在全球避險資產(chǎn)輪動中的下一個轉(zhuǎn)折點。

從短期的節(jié)奏來看，美聯(lián)儲降息之后的首月，黃金包括整個大宗商品通常都會延續(xù)漲勢，但第二個月和第三個月容易出現(xiàn)回調(diào)，隨后可能繼續(xù)上漲。

（上圖來自摩根大通）

除了黃金，白銀最近的上漲勢頭也很強勁，技術(shù)上正在突破趨勢通道的上部，RSI 處于超買的水平。

上期發(fā)車我們將一部分短期美債倉位轉(zhuǎn)移到了白銀上，本期發(fā)車買入的是大宗商品基金，這只基金持倉主要是黃金、白銀、銅以及黃金股和白銀股，后續(xù)我們可能會繼續(xù)加倉大宗商品。

以上是本期發(fā)車的全部解讀，文章如有提到行情變化，數(shù)據(jù)均來自wind。

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