▲這是靈獸第1684篇原創(chuàng)文章

如今，百果園正站在關(guān)鍵的價(jià)值重估十字路口。

作者/十里

ID/lingshouke

1

百果園高折價(jià)配股融資

9月21日晚，港交所網(wǎng)站上出現(xiàn)了百果園集團(tuán)（02411.HK）的一則公告。這份公告并不長(zhǎng)，卻讓市場(chǎng)為之一震。

根據(jù)公告，公司將在9月19日收市后簽訂的協(xié)議基礎(chǔ)上，以每股1.17港元的價(jià)格，向承配方配售約2.795億股新H股。

這個(gè)數(shù)字意味著什么？

與前一個(gè)交易日1.45港元的收盤(pán)價(jià)相比，這筆交易的折讓幅度高達(dá)19.31%。在港股市場(chǎng)，這樣的折扣幅度屬于相當(dāng)激進(jìn)的水平，往往直接說(shuō)明了公司資金需求迫切，同時(shí)估值偏低，吸引投資者入場(chǎng)的難度很大。

配股的數(shù)量同樣驚人。新增股份占現(xiàn)有H股總數(shù)的約19.2%，占全部已發(fā)行股份總數(shù)的約18.2%。換句話(huà)說(shuō)，百果園愿意以稀釋掉將近五分之一的公司股份為代價(jià)，換取一次性的大額資金注入。

公告詳細(xì)列明了資金用途，即總額約3.25億港元的凈融資，61.5%（約2億港元）將用于支付貿(mào)易應(yīng)付款，30.8%（約1億港元）用于償還銀行貸款，其余7.7%作為一般營(yíng)運(yùn)資金。超過(guò)九成的資金直接用于償還負(fù)債和應(yīng)付賬款，這無(wú)疑側(cè)面印證了公司當(dāng)下的流動(dòng)性壓力。

從最新財(cái)報(bào)看問(wèn)題更直觀(guān)。截至最近一個(gè)財(cái)年，百果園的流動(dòng)負(fù)債約為40.93億元，而資產(chǎn)凈值為24.65億元。流動(dòng)負(fù)債不僅遠(yuǎn)高于現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物，也高于凈資產(chǎn)總值。這種財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，意味著短期償債壓力沉重，一旦銷(xiāo)售端出現(xiàn)波動(dòng)，現(xiàn)金流緊張就會(huì)迅速放大。

“一般情況下，這種接近兩成的價(jià)格折讓配股、稀釋近五分之一股權(quán)的安排，很難在沒(méi)有極為迫切的資金需求時(shí)出現(xiàn)。”一位港股投行分析師對(duì)《靈獸》說(shuō)，“相當(dāng)于在資金成本很高的時(shí)候，把股份賣(mài)的更便宜來(lái)?yè)Q現(xiàn)金�！�

然而，更意外的是，市場(chǎng)在公告后的反應(yīng)并非一致看空，而是出現(xiàn)了短期反轉(zhuǎn)。配股公告次日，百果園股價(jià)高開(kāi)到1.520港元，之后一路上揚(yáng)，當(dāng)天收盤(pán)上漲超過(guò)20%。

從行為的角度看，這是一種典型的“利空落地反而上漲”的模式。原因在于，在公告之前，市場(chǎng)交易價(jià)格中已經(jīng)包含了最糟糕的預(yù)期。即公司或在短期內(nèi)出現(xiàn)資金鏈斷裂、違約等高風(fēng)險(xiǎn)事件，這種恐慌性預(yù)期會(huì)讓股價(jià)提前下探。

一旦融資成功落地，不管條件有多么苛刻，都等于短期內(nèi)消除了倒閉或重大違約的直接風(fēng)險(xiǎn)。這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)下降，股價(jià)會(huì)階段性修復(fù)。

“這種反彈反映的不是投資者突然看好百果園的基本面，而只是最壞的事情‘沒(méi)發(fā)生’。”前述分析師指出，“價(jià)格上升是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)解除，而不是企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的改善�！�

這意味著，本次融資為百果園買(mǎi)到的是一段緩沖期。3.25億港元的流入，可以暫時(shí)降低部分短期債務(wù)，撐過(guò)近期的流動(dòng)性壓力窗口。但它并不能從根本上逆轉(zhuǎn)資產(chǎn)負(fù)債表的緊繃狀態(tài)，更無(wú)法替代盈利模式和現(xiàn)金流質(zhì)量的結(jié)構(gòu)性改善。

2

從賬本到根源

財(cái)務(wù)表只是終局的呈現(xiàn)，真正的答案往往藏在業(yè)務(wù)一線(xiàn)。

要理解百果園當(dāng)下的困境，就必須從賬面跳出來(lái)，回到它的商業(yè)根基，去看這家連鎖零售企業(yè)在戰(zhàn)略選擇、市場(chǎng)坐標(biāo)以及運(yùn)營(yíng)模式上的變化與挑戰(zhàn)。

在戰(zhàn)略層面，百果園正處于一種微妙的搖擺之中。

董事長(zhǎng)余惠勇面對(duì)外界“水果賣(mài)得貴”的質(zhì)疑時(shí)曾強(qiáng)調(diào)，企業(yè)的使命是“引導(dǎo)消費(fèi)者成熟，而不是盲目迎合潮流”。

這并非一時(shí)興起的豪言，而是源于消費(fèi)升級(jí)黃金期的成功經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)年，百果園通過(guò)制定分級(jí)標(biāo)準(zhǔn)、塑造品牌形象，讓水果這一非標(biāo)品具備了溢價(jià)空間。

那時(shí)的高質(zhì)高價(jià)，不僅不僅有其合理性，而且憑借先發(fā)優(yōu)勢(shì)贏得了市場(chǎng)的認(rèn)可。

然而，市場(chǎng)氛圍已經(jīng)發(fā)生深刻變化。如今的消費(fèi)者更加精算，無(wú)論收入高低，都會(huì)在品質(zhì)與價(jià)格之間仔細(xì)權(quán)衡�！耙鐑r(jià)等于高質(zhì)”的心理公式正在逐漸失效。

如果品牌依然保持高姿態(tài)的單向引導(dǎo)，而遲遲不調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)與價(jià)格體系，就會(huì)與主流消費(fèi)需求漸行漸遠(yuǎn)。更微妙的是，創(chuàng)始人堅(jiān)守的高端理念，與公司其他高管在公開(kāi)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)的“高性?xún)r(jià)比”策略之間，似乎存在隱性的定位分歧。

這種差異會(huì)滲透到定價(jià)、營(yíng)銷(xiāo)乃至門(mén)店陳列，傳遞出模糊信號(hào)，使品牌形象的核心錨點(diǎn)逐漸松動(dòng)。

戰(zhàn)略上的遲疑，很快在競(jìng)爭(zhēng)格局中被放大。在高端市場(chǎng)，山姆會(huì)員店、Ole’等會(huì)員制和精品超市，依托強(qiáng)大的直采供應(yīng)鏈和會(huì)員體系，不僅保障了品質(zhì)，還在中產(chǎn)家庭心中塑造出更優(yōu)的綜合性?xún)r(jià)比。

與它們相比，百果園在產(chǎn)品豐富度、價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力和會(huì)員權(quán)益等方面難言?xún)?yōu)勢(shì)。

在價(jià)格更加敏感的大眾市場(chǎng)，即時(shí)零售平臺(tái)與社區(qū)生鮮折扣店迅速崛起。叮咚買(mǎi)菜、盒馬，以及近兩年遍布街頭的低價(jià)水果折扣店，憑借即時(shí)配送和極致低價(jià)，重塑著消費(fèi)者的購(gòu)買(mǎi)習(xí)慣和價(jià)格錨點(diǎn)。

在雙向夾擊之下，百果園陷入尷尬的“中間地帶”。高端市場(chǎng)鋒利度不足，大眾市場(chǎng)殺傷力不夠。而競(jìng)爭(zhēng)壓力最終傳導(dǎo)至運(yùn)營(yíng)端。

百果園長(zhǎng)期依賴(lài)的“總部重、終端輕”加盟體系，在行業(yè)擴(kuò)張期是一種高效模式�？偛空瓶毓⿷�(yīng)鏈與品牌，加盟商負(fù)責(zé)投入與運(yùn)營(yíng)，資本支出輕，跑馬圈地快。

但在需求承壓周期，這套模式的脆弱性暴露無(wú)遺。門(mén)店銷(xiāo)售額減少，租金和人工等固定成本卻無(wú)法同步壓縮，加盟商首先感受到經(jīng)營(yíng)壓力。在生意難做的情況下，關(guān)店往往成為他們唯一現(xiàn)實(shí)的止損方式。

過(guò)去一年，百果園凈減少1639家門(mén)店。表面上可以被稱(chēng)作“網(wǎng)點(diǎn)優(yōu)化”，但實(shí)質(zhì)上是加盟體系的收縮。

更關(guān)鍵的是，這種收縮可能引發(fā)自我加壓的負(fù)循環(huán)。門(mén)店減少意味著總部采購(gòu)規(guī)�？s小，議價(jià)能力下降，商品成本上升；市場(chǎng)覆蓋收縮削弱了品牌的存在感，進(jìn)而影響銷(xiāo)售和加盟熱情。現(xiàn)金流緊張和獲客能力下降相互作用，使財(cái)務(wù)壓力不可能依靠?jī)?nèi)部修復(fù)自然緩解。

從賬面危機(jī)，到戰(zhàn)略搖擺，再到雙向競(jìng)爭(zhēng)與加盟模式的脆弱，這條鏈條解釋了為何百果園選擇以近兩成折價(jià)、稀釋近五分之一股權(quán)的配股，來(lái)?yè)Q取短期流動(dòng)性喘息。

3

融資紓困

一次高折價(jià)的“續(xù)命”融資，加上次日股價(jià)的劇烈反彈，把一個(gè)核心問(wèn)題推到臺(tái)前：資本市場(chǎng)正重新衡量百果園的價(jià)值。

3.25億港元到賬，暫時(shí)化解了流動(dòng)性危機(jī)，但這筆資金買(mǎi)來(lái)的并不是高枕無(wú)憂(yōu)的緩沖期。

對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，評(píng)估一家公司的尺度，已從延續(xù)過(guò)去的邏輯切換到審視當(dāng)下，并推向未來(lái)潛力。

上市前的百果園，有一個(gè)明確的資本故事：加盟模式支撐門(mén)店網(wǎng)絡(luò)高速擴(kuò)張，意味著市場(chǎng)份額的穩(wěn)步提升；“高質(zhì)高價(jià)”的定位帶來(lái)品牌溢價(jià)，使盈利能力長(zhǎng)期高于行業(yè)平均。

這兩個(gè)核心優(yōu)勢(shì)在過(guò)去，穩(wěn)固了市場(chǎng)信心。然而過(guò)去一年，現(xiàn)實(shí)讓它們雙雙失速。不僅門(mén)店數(shù)量開(kāi)始收縮，“成長(zhǎng)”引擎熄火，甚至，毛利率幾乎腰斬，高端定位的溢價(jià)能力失去說(shuō)服力。

一位跟蹤零售的券商分析師向《靈獸》表示，“投資者很快會(huì)拋開(kāi)舊故事，不再為擴(kuò)店和品牌溢價(jià)付高價(jià)，而是看實(shí)際的盈利能力和現(xiàn)金流�！�

而百果園必須證明自己能夠在新的邏輯下創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值。擺在面前的，是幾條方向迥異的選擇。

在這種格局下，百果園必須找到可信的新故事，來(lái)支撐下一階段的資本敘事。上述分析師表示，結(jié)合現(xiàn)狀和行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，市場(chǎng)視野中的可能路徑，大致有兩條。

方向一：重回用戶(hù)體驗(yàn)“前線(xiàn)”。

會(huì)員流失、加盟商抱怨、輿論爭(zhēng)議，都指向同一個(gè)癥結(jié)，就是承諾的高端體驗(yàn)，在執(zhí)行環(huán)節(jié)被稀釋。加盟主導(dǎo)的網(wǎng)絡(luò)很難保證品控在全國(guó)一致：產(chǎn)地選材、冷鏈運(yùn)輸、門(mén)店陳列、服務(wù)細(xì)節(jié)，任何一環(huán)松動(dòng)，都可能導(dǎo)致顧客失望。

百果園如果能在規(guī)�；W(wǎng)絡(luò)中接近這種一致性，不僅能穩(wěn)住口碑，還可能帶動(dòng)復(fù)購(gòu)。相比“教育消費(fèi)者”，讓每一次消費(fèi)都配得上價(jià)格標(biāo)簽，才是更有效的信任修復(fù)。

方向二：謹(jǐn)慎打開(kāi)第二戰(zhàn)場(chǎng)。

“大生鮮”戰(zhàn)略曾讓百果園試圖一腳踏入多個(gè)領(lǐng)域，但供應(yīng)鏈和管理能力的跟進(jìn)不足，讓優(yōu)勢(shì)未能形成。進(jìn)入新領(lǐng)域的更穩(wěn)妥方式，是基于現(xiàn)在的冷鏈和采購(gòu)能力，先試水關(guān)聯(lián)度高的品類(lèi)。比如與水果場(chǎng)景搭配的輕加工品或即食生鮮。

無(wú)論哪條路徑，都意味著商業(yè)模式的根本重構(gòu)。

另外，高比例股權(quán)稀釋引入了新的投資者，其訴求將直接影響百果園未來(lái)的戰(zhàn)略節(jié)奏。是追求短期回報(bào)的財(cái)務(wù)型投資人，還是帶來(lái)產(chǎn)業(yè)協(xié)同的戰(zhàn)略伙伴。如果是前者，可能會(huì)加大管理層的業(yè)績(jī)壓力；后者則可能在供應(yīng)鏈、技術(shù)或市場(chǎng)拓展上提供支持。

不論是哪種類(lèi)型，原有股東的控制力已被削弱，未來(lái)的決策棋局無(wú)疑更為復(fù)雜。

如今，百果園正站在關(guān)鍵的價(jià)值重估十字路口。股價(jià)的短暫反彈掩蓋不了長(zhǎng)期邏輯重構(gòu)的壓力。

未來(lái)，市場(chǎng)的“稱(chēng)重機(jī)”將不再只計(jì)算門(mén)店數(shù)量，而是更嚴(yán)苛地衡量每家門(mén)店的盈利能力、現(xiàn)金流的健康程度，以及公司能否講出一個(gè)可信的新增長(zhǎng)故事。

在新故事被驗(yàn)證之前，百果園的股價(jià)仍會(huì)在質(zhì)疑與期待之間，反復(fù)搖擺。（靈獸傳媒原創(chuàng)作品）

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