US Investors Showing Highest Level of Interest since 2021

美國(guó)投資者對(duì)A股表現(xiàn)出自2021年以來(lái)的最高興趣

在大摩最近一次投資研討會(huì)中，美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)股票的興趣遠(yuǎn)高于2021年至2024年期間。這種興趣體現(xiàn)在多個(gè)指數(shù)層面以及特定主題的投資上，比如人工智能、機(jī)器人、生物醫(yī)藥方面的技術(shù)創(chuàng)新以及新消費(fèi)是關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域。90%以上的與會(huì)投資者明確表示愿意增加他們對(duì)中國(guó)的投資，這是我們自2021年初a股達(dá)到頂峰以來(lái)觀察到的最高水平。

多個(gè)因素共同促成了A股投資意愿的上升

譯文：投資者自今年年初以來(lái)對(duì)我們?cè)谥袊?guó)的建設(shè)性觀點(diǎn)表示贊賞，以及我們自6月以來(lái)對(duì)A股的超配建議和主題機(jī)會(huì)。此時(shí)他們對(duì)中國(guó)更感興趣的主要原因包括：

? 中國(guó)在某些科技領(lǐng)域（如人形機(jī)器人和生物技術(shù)/藥物開(kāi)發(fā)）在全球范圍內(nèi)的主導(dǎo)地位。

? 中國(guó)高層采取漸進(jìn)式策略來(lái)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，并明確表示有意培育股市，因此最糟糕的時(shí)期可能已經(jīng)過(guò)去。

? 中國(guó)市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況顯著改善，這應(yīng)有助于支持更長(zhǎng)時(shí)間的反彈。

? 對(duì)于當(dāng)前高度以美國(guó)為中心的資產(chǎn)配置，尋求多樣化的需求正在上升。

分析：首先大摩總結(jié)了這次投資者研討會(huì)中美國(guó)投資者對(duì)A股興趣上升的幾大理由。首先是中國(guó)在機(jī)器人領(lǐng)域的突破和創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)ν馐跈?quán)的爆發(fā)性增長(zhǎng)，因?yàn)榭萍紕?chuàng)新已經(jīng)成了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新引擎，傳統(tǒng)行業(yè)雖然體量龐大（吸納了大量就業(yè)），但隨著發(fā)展水平的提高成本優(yōu)勢(shì)正在逐步喪失，而且東南亞新興代工國(guó)家比如越南等供應(yīng)鏈的快速崛起也加速了傳統(tǒng)制造業(yè)外銷訂單的流失。而我國(guó)目前高端人才的成本紅利才剛剛開(kāi)始，比如創(chuàng)新藥行業(yè)我國(guó)的研發(fā)成本僅為美國(guó)的1/3，而研發(fā)效率更是美國(guó)的5倍，這一巨大的人才成本優(yōu)勢(shì)堪比大家在繁花里看到的90年代外貿(mào)的成本優(yōu)勢(shì)。創(chuàng)新藥是我重倉(cāng)的方向，最近限制BD草案的問(wèn)題會(huì)在本文末詳細(xì)分析。

第二個(gè)理由是高層明確支持股市發(fā)展，其中最關(guān)鍵的一點(diǎn)是從過(guò)去的重融資轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的投融資并重。過(guò)去大家都把a(bǔ)股當(dāng)成零和博弈的場(chǎng)所，可以明確一點(diǎn)以后不是了，用芒格的話來(lái)說(shuō)，股市投資是投資者和上市公司共贏的機(jī)制，而不是一方贏必然伴隨著一方輸?shù)膶?duì)賭（原話比較難聽(tīng)，老爺子曾把用于對(duì)賭的金融衍生工具比作下水道的老鼠）。

第三個(gè)理由是a股的流動(dòng)性正在改善，這可以讓水牛跑的更遠(yuǎn)點(diǎn)，雖然長(zhǎng)遠(yuǎn)看我覺(jué)得這可能會(huì)造成問(wèn)題，后續(xù)基本面不跟上的話水牛還是會(huì)摔下來(lái)。

第四個(gè)理由是世界范圍內(nèi)投資者的配置格局正在發(fā)生大的轉(zhuǎn)變，誰(shuí)都知道美債遲早爆，但沒(méi)人知道何時(shí)會(huì)爆。借用一位大佬的比喻，這就像大家都在參加一場(chǎng)很high的party，由最后一位走的人買單，那么大家現(xiàn)在都盡量站的離門近一些，這樣能多high一會(huì)兒，同時(shí)保證party結(jié)束時(shí)自己能順利跑掉而不成為買單的那個(gè)人。某些聰明的人為了分散這種買單的風(fēng)險(xiǎn)，他們就會(huì)提前找好新party，轉(zhuǎn)型中的a股就是這個(gè)新party的主力候選之一。

美國(guó)投資者的興趣不僅限于ADR和互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，還包括國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)

譯文：歷史上由于交易時(shí)間/時(shí)區(qū)的限制，我們觀察到美國(guó)投資者往往更關(guān)注ADR領(lǐng)域。盡管如此，近年來(lái)有多個(gè)主題和細(xì)分市場(chǎng)逐漸受到重視，并且現(xiàn)在更專注于在港股和國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)交易，包括人工智能/半導(dǎo)體、人形機(jī)器人以及新消費(fèi)。在我們與量化基金和宏觀基金的交流中，他們也提到通過(guò)A股ETF和指數(shù)期貨產(chǎn)品交易中國(guó)市場(chǎng)是一種快速而直接的參與方式，特別是在他們沒(méi)有足夠的時(shí)間或資源進(jìn)行個(gè)股選擇的情況下。盡管如此，美國(guó)投資者交易中國(guó)股票的首選市場(chǎng)仍然是ADR > 香港 > A股。

分析：首先簡(jiǎn)單科普下ADR是啥，ADR就是美國(guó)存托憑證，粗暴理解就是一種在美國(guó)上市交易的最簡(jiǎn)易方法。那么由于時(shí)差關(guān)系，雖然目前H股和A股的關(guān)注度大大上升，但美國(guó)投資者還是喜歡和他們交易時(shí)間更契合的中國(guó)股票ADR交易。另外由于跨國(guó)信息調(diào)研的難度，美國(guó)投資人會(huì)首選各種a股的ETF來(lái)完成配置，就像國(guó)內(nèi)大多數(shù)投資人買納指ETF一樣。

美國(guó)投資者目前的定位 - 從這里開(kāi)始更可能出現(xiàn)資金流入

譯文：盡管他們表現(xiàn)出高度的興趣，然而美國(guó)投資者回歸A股市場(chǎng)才剛剛開(kāi)始。過(guò)去幾年中，他們已經(jīng)停止在中國(guó)市場(chǎng)的投資，需要時(shí)間在個(gè)別股票層面進(jìn)行研究，尤其是在類人機(jī)器人/自動(dòng)化和新消費(fèi)主題方面，因?yàn)闊o(wú)法輕松與現(xiàn)有的美國(guó)模式進(jìn)行類比/比較。

我們最新的中國(guó)流動(dòng)性和定位數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)投資者管理的三種不同類型的投資委托（全球委托、全球新興市場(chǎng)委托和亞太地區(qū)委托）中，亞太地區(qū)委托迄今為止是唯一一個(gè)明顯減少其低配頭寸的群體。我們會(huì)見(jiàn)的大多數(shù)投資者都是全球委托和新興市場(chǎng)委托。我們相信他們的配置可能會(huì)在此基礎(chǔ)上顯著增加。

分析：目前美國(guó)投資人回歸A股市場(chǎng)的前奏才剛剛開(kāi)始他們需要時(shí)間去研究中國(guó)最近興起的機(jī)器人、創(chuàng)新藥、新消費(fèi)等主題，因?yàn)檫@與他們過(guò)去對(duì)a股的認(rèn)識(shí)不太相同。這也體現(xiàn)了中美兩國(guó)投資理念的差別，美國(guó)的投資人更看重股票的基本面，而我們?cè)谶@一方面的轉(zhuǎn)變需要很長(zhǎng)時(shí)間去培育。

關(guān)鍵關(guān)注點(diǎn)以及建議監(jiān)測(cè)的內(nèi)容，這有助于維持或提升積極情緒

譯文：1）關(guān)于通貨緊縮和房地產(chǎn)市場(chǎng)下滑的宏觀擔(dān)憂仍然存在：我們目前的住房庫(kù)存分析顯示，消化過(guò)剩的主要住房庫(kù)存至少需要額外的10到12個(gè)月，持續(xù)以穩(wěn)定的速度消化過(guò)剩庫(kù)存將是重要的。

2) 政策方向應(yīng)繼續(xù)專注于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)價(jià)格和重新平衡經(jīng)濟(jì)，此外還應(yīng)追求技術(shù)和高端制造的優(yōu)勢(shì)。因此，即將召開(kāi)的四中全會(huì)對(duì)于監(jiān)測(cè)這些中長(zhǎng)期目標(biāo)非常重要。

3) 期權(quán)工具的可用性和獲取途徑對(duì)宏觀和量化基金進(jìn)一步參與，特別是在A股市場(chǎng)中至關(guān)重要。

4) 參與資本市場(chǎng)活動(dòng)（例如IPO），特別是在A股市場(chǎng)（不允許通過(guò)北向通道）將受到歡迎。

5) 最后也是重要的是地緣不確定性。我們建議關(guān)注中美高層在韓國(guó)亞太經(jīng)濟(jì)合作組織峰會(huì)（2025年10月31日至11月1日）期間的可能會(huì)晤，以及當(dāng)前中美談判的最后期限（2025年11月10日）。美國(guó)可能出現(xiàn)的鷹派言論可能導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性增加，例如《紐約時(shí)報(bào)》最近的一篇文章報(bào)道特朗普政府正在考慮對(duì)來(lái)自中國(guó)的藥品實(shí)施嚴(yán)格限制。報(bào)道的潛在措施包括一項(xiàng)限制中國(guó)發(fā)明的實(shí)驗(yàn)性療法供應(yīng)的行政命令。白宮發(fā)言人在周一的聲明中表示美國(guó)政府“并未積極考慮”該行政命令。盡管如此，這類消息流可能繼續(xù)導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)性上升。我們認(rèn)為在這一點(diǎn)上額外行政命令的可能性較低，并可能尋找買入機(jī)會(huì)。

分析：最后大摩列舉了幾個(gè)需要監(jiān)測(cè)的點(diǎn)（或者說(shuō)是隱憂）。

第一，通縮和房地產(chǎn)問(wèn)題短期無(wú)法解決，這是拖累經(jīng)濟(jì)的老問(wèn)題了，但也正因?yàn)檫@樣，銀行存款沒(méi)地方去才為這一波流動(dòng)性行情提供了基礎(chǔ)，當(dāng)然股市漲起來(lái)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)通縮改善和房地產(chǎn)去化也是有幫助的。

第二，即將召開(kāi)的四中全會(huì)將透露未來(lái)政策和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)走向的線索。

第三，期權(quán)工具的作用和我們這些小卡拉米關(guān)系不大，這里不做分析。

第四，外資參與a股市場(chǎng)的活動(dòng)是一個(gè)很好的觀察工具，特別是IPO的保薦機(jī)構(gòu)名單可以關(guān)注一下，其實(shí)H股里美國(guó)頂級(jí)投行的參與度已經(jīng)很高了。

第五，這是我要重點(diǎn)說(shuō)的，中美關(guān)系是影響兩國(guó)之間資本流動(dòng)的關(guān)鍵因素之一，就拿前幾天紐約時(shí)報(bào)爆出來(lái)的限制中國(guó)創(chuàng)新藥出海草案為例，我和大摩的觀點(diǎn)是一致的，即這個(gè)法案實(shí)施的概率較低，但大摩并沒(méi)有在這里給出具體理由和分析，下面我使用簡(jiǎn)單的博弈論框架分析一下。

支持因素：

1，美國(guó)部分本土biotech公司投資人：這部分人投資美國(guó)本土boitech，但由于這些biotech公司在于中國(guó)創(chuàng)新藥企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中完全處于下風(fēng)，他們因?yàn)樽陨砝媸軗p而提出該草案，但這部分人在美國(guó)人微言輕。

2，美國(guó)優(yōu)先敘事：扶持美國(guó)本地biotech企業(yè)，邏輯類似于制造業(yè)回流。

3，白宮近期動(dòng)作：白宮官員近期不斷征集該草案的相關(guān)意見(jiàn)。

制約因素：

1，美國(guó)pharma集團(tuán)的集體反對(duì)：對(duì)美國(guó)的頭部藥企來(lái)說(shuō)從中國(guó)引進(jìn)便宜且高效的管線是維持其利潤(rùn)和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的核心手段（可以說(shuō)是將來(lái)的命脈），而美國(guó)的頭部藥企在國(guó)會(huì)中的影響力巨大，每年用于游說(shuō)的投入巨大（2023年為3.7億美元），加上議員的獻(xiàn)金年支出超過(guò)6億美元，相比之下美國(guó)那些biotech投資人和pharma集團(tuán)差了好幾個(gè)量級(jí)。

2，美國(guó)民眾的反對(duì)：因?yàn)橹袊?guó)的創(chuàng)新藥管線低價(jià)且高效，如果該法案實(shí)施，美國(guó)民眾將面臨高價(jià)且研發(fā)緩慢的新藥供應(yīng)，這些新藥的研發(fā)進(jìn)度遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于中國(guó)同靶點(diǎn)同機(jī)制的創(chuàng)新藥，這也明顯違背川普前不久簽發(fā)的美國(guó)處方藥降價(jià)令的最初意愿。

3，削弱美國(guó)制藥行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力：如果該法案實(shí)施，中國(guó)創(chuàng)新藥管線出海會(huì)低價(jià)轉(zhuǎn)向歐洲和日本的制藥巨頭，這樣美國(guó)的制藥巨頭在與歐洲和日本制藥巨頭的競(jìng)爭(zhēng)中處于將處于劣勢(shì)，這也不符合美國(guó)pharma集團(tuán)的利益，長(zhǎng)期看亦不符合美國(guó)優(yōu)先敘事的初衷。

4，白宮表態(tài)：白宮發(fā)言人表示并未積極考慮該草案，所以這個(gè)消息作為接下去中美關(guān)稅談判博弈籌碼的可能性比較大。

5，中美在西班牙談判成果：通稿里寫了“在減少投資障礙、促進(jìn)有關(guān)經(jīng)貿(mào)合作等達(dá)成了基本框架共識(shí)。”而該草案應(yīng)該就屬于投資障礙和經(jīng)貿(mào)合作領(lǐng)域，有可能已經(jīng)在這次談判里被排除了。

綜上所述，我認(rèn)為該法案落地的可能性不是很大，而且即使落地也是閹割版的（比如FDA收多點(diǎn)費(fèi)用分一杯羹），落地前美國(guó)藥企應(yīng)該也會(huì)集中采購(gòu)一波（大大增厚短期業(yè)績(jī)），因此我的創(chuàng)新藥倉(cāng)位暫時(shí)并沒(méi)有變動(dòng)。