本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

前一段時(shí)間，美國(guó)對(duì)中國(guó)創(chuàng)新藥BD出手的傳聞?dòng)制稹?/p>

回顧近一年的創(chuàng)新藥牛市，誘發(fā)股價(jià)上漲的核心驅(qū)動(dòng)因素真實(shí)跨國(guó)藥企（MNC）的連續(xù)BD預(yù)期：從最早的康方生物，到后來的科倫博泰，再到百利天恒、三生藥業(yè)，這些創(chuàng)新藥“當(dāng)紅炸子雞”的崛起全部與大額BD交易相關(guān)。

對(duì)于創(chuàng)新藥“BD為王”的核心邏輯，我們十分認(rèn)同。早在2023年初的時(shí)候，我們就以《2023年，中國(guó)創(chuàng)新藥投資告別“豪賭”時(shí)代》一文給出明確判斷：BD交易將成為創(chuàng)新藥投資的核心主線。

當(dāng)初判斷已經(jīng)成為行業(yè)的共識(shí)，我們?nèi)f分欣喜的同時(shí)，也深知“真理掌握著少數(shù)人手中”的道理。當(dāng)BD預(yù)期已經(jīng)釋放的足夠充分，甚至藥企開始預(yù)告式BD的時(shí)候，就說明核心投資邏輯的“變局時(shí)刻”已經(jīng)開始悄然醞釀。

創(chuàng)新藥的鬼故事不一定能落地，但投資者卻應(yīng)該提前做好醫(yī)藥投資邏輯切換的準(zhǔn)備。

01

萬物皆周期

這個(gè)世界上的所有事物，都逃不出“周期”二字。當(dāng)投資者讀懂了周期，也就讀懂了投資。

股市由衰轉(zhuǎn)盛是周期的原因，同樣投機(jī)泡沫的破裂亦是周期所帶動(dòng)。對(duì)于投資者而言，永遠(yuǎn)不要與周期作對(duì)，而是應(yīng)該學(xué)會(huì)將周期的力量轉(zhuǎn)化為己用。

BD預(yù)期，是這輪創(chuàng)新藥牛市的核心誘因，受益于此很多藥企的市值持續(xù)攀升，畢竟BD能夠讓處于研發(fā)中的管線提前變現(xiàn)，這對(duì)于缺少資金的初創(chuàng)藥企而言至關(guān)重要。一直以來，我們都在倡導(dǎo)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)應(yīng)該合作共贏，因此我們認(rèn)為BD持續(xù)釋放的大趨勢(shì)不會(huì)輕易改變。

但當(dāng)BD交易數(shù)量越來越多，合同金額越來越大，其實(shí)潛移默化會(huì)造成一種情況，那就是投資者決策閾值的提升。BD剛興起的時(shí)候，首付款破1億美金就已經(jīng)能夠讓投資者歡呼雀躍，而現(xiàn)如數(shù)億美元首付款的BD交易比比皆是，其實(shí)無形之中BD交易在投資者心中的價(jià)值是在“貶值”的。

也就是說，雖然BD依然可以給藥企帶來諸多益處，但終有一天投資者會(huì)不再以BD作為交易決策的核心邏輯?！癇D為王”的邏輯注定會(huì)逐漸淡化，并且在投資者的爭(zhēng)議之中找到新的投資主線。

當(dāng)然，投資主線的淡化并不意味著BD交易將不再受到認(rèn)可，重磅的臨床管線，亦或是持續(xù)性的平臺(tái)型BD交易依然足以吸引投資者的目光，但絕不會(huì)出現(xiàn)如今這樣BD驅(qū)動(dòng)一切的情況。所以投資者對(duì)于BD的關(guān)注應(yīng)該適當(dāng)降溫，并做好達(dá)成新共識(shí)的準(zhǔn)備。

02

下一個(gè)共識(shí)會(huì)出現(xiàn)在哪？

對(duì)于這個(gè)問題，每個(gè)人或許都有不同的答案，在這里我們的分析權(quán)當(dāng)拋磚引玉。

想要嘗試分析一個(gè)事物，還是要從它的本源出發(fā)。藥品的本源在于他是一種商品，藥企是供給者，患者是需求者，二者價(jià)值交換才完跑通了商業(yè)模式。其實(shí)世界上的各大MNC都是基于這一商業(yè)模式存在的，通過建立成熟的創(chuàng)新藥管線矩陣來獲得現(xiàn)金流，并再次投入新產(chǎn)品的研發(fā)，從而進(jìn)入正向循環(huán)。

但同時(shí)，藥品又存在一定的特殊性，它最大的成本項(xiàng)不在于制造端，而在于更加前置的研發(fā)端。一款藥物的研發(fā)需要消耗大量的時(shí)間成本與資金成本，這對(duì)于剛起步的企業(yè)而言難度極大，而且藥物研發(fā)還有很高的失敗概率，再度增加了創(chuàng)新藥研發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)。

由于我國(guó)創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)起步較晚，在2016年之前幾乎都沒有成熟的創(chuàng)新藥公司，因此大部分的創(chuàng)新藥公司是基于融資存活下來的，還有一部分是由傳統(tǒng)藥企或中藥企轉(zhuǎn)型而來?？梢哉f絕大多數(shù)創(chuàng)新藥公司的商業(yè)模式都暫未跑通，并不能依靠產(chǎn)品矩陣產(chǎn)生持續(xù)現(xiàn)金流來供給研發(fā)。

所以在這種情況下，融資就成為現(xiàn)階段創(chuàng)新藥公司最為關(guān)鍵的事情。

從2021年開始，在美元加息浪潮的沖擊下，創(chuàng)新藥企融資陷入瓶頸。這種情況下，能夠提前鎖定管線現(xiàn)金流的BD就成為難得的融資手段，這也是為何BD交易逐漸成為主流的原因。

但這僅是特殊時(shí)代下的極端情況，當(dāng)能夠創(chuàng)造穩(wěn)定現(xiàn)金流的創(chuàng)新藥企逐漸增多，BD就不再是中國(guó)創(chuàng)新藥企的核心途徑了。所以我們認(rèn)為，目前并未受到足夠重視的商業(yè)化環(huán)節(jié)或?qū)⒋嬖谳^大“預(yù)期差”。

企業(yè)的商業(yè)化能力并不能速成，需要管理層一點(diǎn)一點(diǎn)的進(jìn)行打磨，從而逐漸提升效率，最終實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流的積累。這不僅考驗(yàn)企業(yè)的研發(fā)實(shí)力，更考驗(yàn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力。

尤其當(dāng)藥企經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能夠長(zhǎng)期覆蓋研發(fā)成本時(shí)，也就說明企業(yè)即使不活的融資也能獨(dú)立生存下去，真正實(shí)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)生生長(zhǎng)。從研發(fā)預(yù)期，向商業(yè)化成績(jī)落地，這將是中國(guó)創(chuàng)新藥投資的大趨勢(shì)。

03

被忽視的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)

考慮到目前能夠真正實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品出海的企業(yè)并不多，因此國(guó)內(nèi)市場(chǎng)其實(shí)還是大多數(shù)藥企商業(yè)化的核心市場(chǎng)。受制于靈魂砍價(jià)，讓國(guó)內(nèi)市場(chǎng)商業(yè)化預(yù)期驟然降低，甚至有很多投資者將中國(guó)市場(chǎng)視為雞肋。

這種觀點(diǎn)其實(shí)過于極端?？紤]到藥物核心的核心成本項(xiàng)都在于研發(fā)端，其實(shí)單純從商業(yè)化環(huán)節(jié)而言，藥企是很難虧本的。因此在研發(fā)成本早已前置的情況下，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)藥物的銷售當(dāng)然是多多益善，即使暫時(shí)無法與海外市場(chǎng)相比較，但那些能夠?qū)崿F(xiàn)顯著放量的藥企仍值得關(guān)注。

實(shí)際上，一款藥物的商業(yè)化能力，無非就是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與海外市場(chǎng)兩大塊。能夠在海外市場(chǎng)放量固然很好，但不確定因素較大，而且很多管線的國(guó)際權(quán)益已經(jīng)被BD給了MNC，因此能夠在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)“穩(wěn)穩(wěn)的賺”，其實(shí)就是一種成功。

中國(guó)市場(chǎng)的商業(yè)化前景不僅不是“雞肋”，甚至還是很多藥企的基本盤。當(dāng)本地商業(yè)化能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長(zhǎng)，其實(shí)就能顯著降低藥企后續(xù)的研發(fā)壓力，這顯然不是一蹴而就的事情，需要循序漸進(jìn)。

現(xiàn)階段，研發(fā)BD預(yù)期被過度放大，市場(chǎng)商業(yè)化預(yù)期被嚴(yán)重忽視，尤其國(guó)內(nèi)市場(chǎng)被嚴(yán)重看衰，這顯然并不合理?；诖?，理性的投資者在關(guān)注優(yōu)秀潛在BD標(biāo)的時(shí)，亦應(yīng)該尋找那些正在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)商業(yè)化放量的“潛力”公司。

這或許就是下一波醫(yī)藥投資浪潮的序章。

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