作者 | 城投君

AAA評級下的“意外”撤標

2025年9月17日，濟南歷下控股集團有限公司（以下簡稱“歷下控股”或“公司”）2025年度第三期中期票據(jù)（項目收益）遭遇投資人撤標，其中寧波銀行撤標規(guī)模達1.6億元，申購價位2.35%，屬于申購區(qū)間1.6-2.6%的中高值。該期票據(jù)發(fā)行金額為7億元，用于償還項目相關(guān)債務，募投項目涉及國際金融城北區(qū)多個地塊。

歷下控股成立于2016年7月，公司業(yè)務主要包括市政服務、商業(yè)項目開發(fā)運營、舊城改造、資產(chǎn)運營等板塊，是濟南市歷下區(qū)投資建設的核心主體。截至2025年3月末，公司注冊資本21.05億元，實收資本19.77億元，控股股東及實際控制人為歷下區(qū)財政局。

9月12日，中證鵬元發(fā)布《濟南歷下控股集團有限公司2025年度第三期中期票據(jù)（項目收益）信用評級報告》，評定公司主體信用等級為AAA，評級展望為穩(wěn)定，債券信用等級為AAA。

高負債下盈利承壓

公開數(shù)據(jù)顯示，歷下控股2025年中期營業(yè)收入5.87億元，同比18.04%；利潤總額-3.27億元，凈利潤-3.25億元；總資產(chǎn)744.38億元，總負債536.08億元，資產(chǎn)負債率72.02%；凈資產(chǎn)208.3億元，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額4.98億元，流動比率108.36%。

歷下控股2024年年度營業(yè)收入41.11億元，同比下降7.04%，利潤總額1.77億元，凈利潤1.21億元，同比1.92%；總資產(chǎn)706.95億元，總負債550.34億元，資產(chǎn)負債率77.85%；凈資產(chǎn)156.61億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-15.9億元，投資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為-17.01億元，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為18.86億元，流動比率為96.71%。

核心板塊營收波動

截至2024年期末，歷下控股市政服務營收7.12億元。截至2025年3月末，公司主要在建市政項目24個，合同價款共計13.13億元，已完成投資3.8億元，業(yè)務持續(xù)性較強。

商業(yè)項目開發(fā)運營板塊收入22.36億元。商業(yè)項目開發(fā)運營是公司核心業(yè)務，近年收入占比50%左右，近年運營收入及毛利率均有所波動。截至2024年末，公司主要已完工項目實現(xiàn)銷售收入208.53億元，累計收到項目購房款合計187.11億元。公司在建房地產(chǎn)項目竣工時間集中在2025年，尚需投資規(guī)模較大，面臨較大的資金壓力；另外，在建項目（除自持外）已售面積較小，面臨較大的去化壓力。

舊城改造板塊營收7.2億元。近年公司舊城改造收入波動下行，隨著在建項目繼續(xù)推進，短期內(nèi)收入來源較有保障。

資產(chǎn)運營板塊營收2.07億元。2023年之后該業(yè)務盈利較為穩(wěn)定。隨著自建自持資產(chǎn)增多，預計未來業(yè)務收入持續(xù)增長。截至2024年末，公司投資性房地產(chǎn)賬面價值218.17億元，而2024年資產(chǎn)運營收入為2.07億元，其中齊魯銀行大廈和大地銳城尚未出租，生物醫(yī)藥基地出租率較低，僅為44.25%。

生物健康板塊營收0.67億元。截至2024年末，公司生物健康等板塊業(yè)務主要在建項目計劃總投資424.94億元，尚需投資358.05億元，尚需投資規(guī)模較大，帶來較大資金壓力。

其它業(yè)務板塊營收1.59億元。

政府持續(xù)注資、補貼

近年歷下控股獲得歷下區(qū)政府在資本金注入、資產(chǎn)注入、財政補貼等方面較大力度的外部支持，資本實力不斷增強，資產(chǎn)規(guī)模大幅增加。2022年，歷下區(qū)財政局通過實物及貨幣出資4.11億元，其中1.1億元計入實收資本，3.01億元計入資本公積；2023年，歷下區(qū)財政局對公司增資2.71億元，計入資本公積；2024年，歷下區(qū)財政局對公司以貨幣資金注資1.1億元，將22.59億元政府專項債資金作為財政撥款，轉(zhuǎn)為資本公積；同時，歷下區(qū)政府將百花洲在建工程無償劃入公司，賬面價值3.15億元；將濟南市歷下區(qū)城市建設綜合開發(fā)有限公司100%股權(quán)（計入資本公積16.19億元）、濟南古城城市發(fā)展有限公司100%股權(quán)（計入資本公積16.42億元）無償劃入公司。2025年將20億元政府專項債資金轉(zhuǎn)為資本公積。 當?shù)卣Y本金及資產(chǎn)注入大幅提升了公司的資本實力，截至2025年3月末，公司資本公積達到108.31億元。

財政補貼方面，2022-2024年歷下控股分別獲得計入其他收益的政府補助及其他補貼0.31億元、0.21億元和0.28億元，有效提升了公司的利潤水平。

存貨占比42% 受限資產(chǎn)104億 資產(chǎn)負債率77.85%

因商業(yè)項目開發(fā)運營、土地整理及安置房建設等業(yè)務開展涉及大量項目投入及建設，歷下控股公司資產(chǎn)以存貨、投資性房地產(chǎn)為主。

截至2024年期末，歷下控股公司存貨297.7億元，主要為開發(fā)成本，包括土地整理、保障性租賃住房建設、商業(yè)項目等項目投入。隨著業(yè)務的持續(xù)開展，存貨規(guī)模預計繼續(xù)增加，項目投入資金沉淀較重，但項目結(jié)算和回款時間存在一定不確定性。

2024年歷下控股貨幣資金14.2億元，同比下降50.81%；其他應收款35.1億元，主要為應收注資款、項目合作款和往來款等，同比增長41.19%。

2024年末，歷下控股受限資產(chǎn)賬面價值為107.58億元，占公司總資產(chǎn)的15.22%。受限資產(chǎn)包括貨幣資金、存貨、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)等項目，受限原因為受監(jiān)管的商品房預售資金及凍結(jié)資金，借款以存貨、房屋、土地使用權(quán)、出租房產(chǎn)等作為抵押物。

2024年末歷下控股總債務為194.88億元，負債合計550.34億元，資產(chǎn)負債率77.85%。公司債務類型主要為銀行借款、債券融資和非標融資，包括流動資金貸款、固定資產(chǎn)貸款、并購貸款等。其中流動負債合計400.17億元，占比72.71%。一年內(nèi)到期的非流動負債43.28億元。

受土地整理業(yè)務的預收款項和商業(yè)項目的合同負債較高影響，歷下控股近年資產(chǎn)負債率在較高水平波動，截至2024年末，公司資產(chǎn)負債率為77.85%。現(xiàn)金短期債務比有所下降，2024年末僅為0.21，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務償付保障力度欠佳，同期EBITDA利息保障倍數(shù)為0.98，EBITDA對債務利息支出保障程度仍有待提升。

中證鵬元四項風險提示

中證鵬元在評級報告中指出需要從以下四點關(guān)注歷下控股未來發(fā)展。

第一、歷下控股劃撥的子公司股權(quán)尚未完成工商變更，關(guān)注后續(xù)辦理情況。根據(jù)《濟南市歷下區(qū)人民政府常務會議紀要》，將濟南市歷下區(qū)城市建設綜合開發(fā)有限公司無償劃入公司，截至2025年月末，股權(quán)尚未完成工商變更，需關(guān)注后續(xù)股權(quán)變更情況。 §

第二、部分項目去化周期較長，需關(guān)注濟南市房地產(chǎn)景氣度對公司項目去化情況及盈利能力的影響。截至2024年末，歷下控股主要在建房地產(chǎn)項目規(guī)模較大，國際金融城北區(qū)、國際金融城南區(qū)二期等商業(yè)開發(fā)項目已售面積較小；同時自持項目的資產(chǎn)運營收入規(guī)模較小，收益率較低，未來項目去化及盈利能力易受區(qū)域房地產(chǎn)市場景氣度影響存在不確定性。

第三、歷下控股項目項目投入資金沉淀較重，公司資產(chǎn)流動性較弱。歷下控股公司資產(chǎn)以存貨、投資性房地產(chǎn)為主，2024年末二者合計占總資產(chǎn)比重超70%。其中，存貨包括商業(yè)項目等項目投入，對資金形成較大占用；投資性房地產(chǎn)主要為商業(yè)項目、產(chǎn)業(yè)園及資產(chǎn)運營業(yè)務經(jīng)營房產(chǎn)。此外，截至2024年末，公司受限資產(chǎn)規(guī)模為107.58億元，占公司總資產(chǎn)的 15.22%。

第四、歷下控股面臨較大資金壓力和短期償債壓力。近年公司債務規(guī)模持續(xù)上升，現(xiàn)金類資產(chǎn)對短期債務保障力度不佳，截至2024年末，公司總債務增至194.88億元，同期期末現(xiàn)金短期債務比降至0.21；疊加工程建設資本支出，經(jīng)營活動現(xiàn)金流波動較大，公司面臨較大資金壓力。

數(shù)據(jù)來源：公司年報、公司債券年度報告、公司主體與相關(guān)債項跟蹤評級報告、公司債券受托管理事務報告、公開債券募集說明書及行業(yè)研報等公開數(shù)據(jù)。