近日，A股上市公司萬潤股份發(fā)布公告，其控股子公司煙臺九目化學(xué)股份有限公司（下稱“九目化學(xué)”）的北交所IPO申請已獲正式受理。這場籌謀兩年的分拆上市計劃，在經(jīng)歷從創(chuàng)業(yè)板到北交所的“改道”后，終于進入了實質(zhì)性審核階段。

這場資本運作的路徑變更，并非主動選擇，而是一次因母公司業(yè)績“變臉”而觸發(fā)的無奈之舉。最初，憑借自身過硬的業(yè)績和研發(fā)實力，九目化學(xué)的目標是實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的“A拆A”上市。然而，控股股東萬潤股份2024年凈利潤的大幅下滑，使其觸碰了A股分拆上市的監(jiān)管紅線，不得不“降格”轉(zhuǎn)戰(zhàn)北交所。

盡管上市目的地有所調(diào)整，九目化學(xué)的募資野心卻并未縮減。招股書顯示，九目化學(xué)計劃募資11.5億元，這一規(guī)模若成功發(fā)行，將刷新北交所紀錄，成為新的“募資王”。

然而，在這場可能創(chuàng)紀錄的IPO背后，九目化學(xué)自身的經(jīng)營風險也逐漸顯現(xiàn)。公司不僅在2025年上半年出現(xiàn)了營收和利潤的雙雙下滑，其業(yè)務(wù)高度集中的問題也尤為突出：超九成收入來自單一的OLED材料業(yè)務(wù)，近九成收入依賴海外市場，對第一大客戶三星SDI的銷售占比已接近“重大依賴”的監(jiān)管紅線。

就在其上市申報前夕，一位重要股東更是蹊蹺地選擇清倉式減持，套現(xiàn)近億元離場，為這次IPO增添了更多不確定性。

創(chuàng)業(yè)板夢碎，被迫“改道”北交所

萬潤股份分拆九目化學(xué)上市的計劃，始于2023年8月。彼時，其設(shè)定的目標是深交所創(chuàng)業(yè)板。從九目化學(xué)的基本面來看，這一目標并不好高騖遠。

公開數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，九目化學(xué)的經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健，其營業(yè)收入分別為7.06億元、8.78億元和9.62億元，實現(xiàn)了持續(xù)增長。同期，其扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤也分別達到了1.97億元、2.03億元和2.46億元。在研發(fā)投入上，2022年至2024年，其研發(fā)費用分別為5877.75萬元、6560.83萬元和8303.2萬元，占同期營收的比重均在7.4%以上。無論是財務(wù)指標還是科創(chuàng)屬性，九目化學(xué)都已滿足創(chuàng)業(yè)板的上市要求。

2024年1月，九目化學(xué)正式與中信證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議，啟動創(chuàng)業(yè)板IPO進程。然而，就在輔導(dǎo)進行了一年半之后，計劃出現(xiàn)了意外的轉(zhuǎn)折。

轉(zhuǎn)折點源于其控股股東萬潤股份。根據(jù)證監(jiān)會2022年發(fā)布的《上市公司分拆規(guī)則（試行）》，A股上市公司分拆子公司在A股上市（即“A拆A”），需滿足一項關(guān)鍵條件：“上市公司最近一個會計年度合并報表中按權(quán)益享有的擬分拆所屬子公司的凈利潤，不得超過歸屬于上市公司股東的凈利潤的百分之五十”。

在2023年，這項規(guī)定并未對九目化學(xué)構(gòu)成障礙。當年，萬潤股份的扣非凈利潤為7.18億元，而九目化學(xué)的扣非凈利潤為2.03億元。按萬潤股份持有九目化學(xué)45.33%的股權(quán)計算，其在九目化學(xué)中按權(quán)益享有的凈利潤約為9202萬元，遠低于母公司凈利潤的50%。

但到2024年，情況發(fā)生了變化。這一年，九目化學(xué)的業(yè)績繼續(xù)增長，扣非凈利潤達到2.46億元。而其母公司萬潤股份的業(yè)績卻遭遇“滑鐵盧”，2024年報顯示，其扣非凈利潤同比大幅下滑71.87%，僅錄得2.02億元。

以此計算，2024年萬潤股份按權(quán)益享有的九目化學(xué)的凈利潤約為1.12億元（2.46億元 * 45.33%），占到了其自身2.02億元扣非凈利潤的55.28%，明確超過了50%的監(jiān)管紅線。這意味著，九目化學(xué)繼續(xù)尋求在創(chuàng)業(yè)板上市的道路已被堵死。

在此背景下，轉(zhuǎn)道北交所成為其唯一的選擇。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，由于北交所上市需先在新三板掛牌，不屬于《分拆規(guī)則》中定義的“首次公開發(fā)行股票并上市”，因此并不適用上述50%的利潤占比限制。2025年7月，九目化學(xué)正式公告，將其上市計劃由創(chuàng)業(yè)板變更為北交所。

盡管是無奈之下的“退而求其次”，九目化學(xué)卻攜帶著創(chuàng)紀錄的募資計劃而來。招股書顯示，公司擬募資11.5億元，用于OLED顯示材料二期項目和研發(fā)中心建設(shè)。這一規(guī)模遠超北交所約2億元的平均募資額。此前，北交所最大的IPO項目是2025年3月上市的開發(fā)科技，募資金額為10.16億元。若九目化學(xué)此次發(fā)行成功，將有望成為北交所新的“募資王”。

業(yè)績波動與“三星依賴癥”

在母公司業(yè)績拖累其上市路徑的同時，九目化學(xué)自身也并非高枕無憂。其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中高度集中的風險，正隨著近期業(yè)績的波動而日益凸顯。

九目化學(xué)的主營業(yè)務(wù)是OLED前端材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括OLED升華前材料和OLED中間體。根據(jù)群智咨詢的數(shù)據(jù)測算，2024年，該公司在全球OLED升華前材料及中間體領(lǐng)域的市場占有率約為23%，處于行業(yè)頭部。

然而，在經(jīng)歷了2022年至2024年的持續(xù)增長后，九目化學(xué)的業(yè)績在2025年上半年突然“變臉”。根據(jù)其半年報，公司上半年實現(xiàn)營業(yè)收入3.8億元，同比下滑23.1%；扣非后的凈利潤為8939.3萬元，同比下滑33.47%。公司將業(yè)績下滑的原因歸結(jié)為“下游客戶上半年階段性訂單分布同比減少所致”。

這種對下游客戶訂單的敏感性，源于其高度集中的客戶結(jié)構(gòu)和市場布局。

從市場區(qū)域來看，九目化學(xué)的收入高度依賴海外市場。2022年至2025年上半年，其境外銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為82.15%、88.51%、92.69%和89.59%，主要銷售區(qū)域為韓國、德國、日本等。

從客戶結(jié)構(gòu)來看，其客戶集中度同樣非常高。2022年至2025年上半年，公司對前五大客戶的銷售收入占營業(yè)收入的比例分別為72.93%、71.4%、77.45%和69.96%。

其中，對第一大客戶的依賴尤為突出。招股書及公開轉(zhuǎn)讓說明書顯示，其第一大客戶為三星集團旗下的三星SDI。2024年，九目化學(xué)對三星SDI的銷售金額達到4.56億元，占其當年9.62億元總營收的比重高達47.4%。

根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)的通行認定，擬上市企業(yè)對單一客戶的營收占比若超過50%，通常會被認定為存在“重大依賴”。九目化學(xué)對三星SDI的依賴程度，已十分接近這條紅線。

對于客戶集中度較高的問題，北交所在其發(fā)布的《業(yè)務(wù)規(guī)則適用指引第2號》中也明確要求，保薦機構(gòu)需重點關(guān)注該情形的合理性、客戶的穩(wěn)定性和業(yè)務(wù)的持續(xù)性，并督促發(fā)行人做好信息披露和風險揭示。