E藥資本界

康希諾的拐點早已到來，價值亟待重估。

特約分析師：阿 彡

最美編審：蘇 葉

疫苗行業(yè)仍在等待拐點的到來。

唯獨康希諾。

這家從成立便逆周期發(fā)展的創(chuàng)新疫苗公司，憑借技術創(chuàng)新、稀缺的產(chǎn)品屬性，以及風生水起的出海進程，在整個疫苗“價格戰(zhàn)”中得到豁免。

康希諾走出了一條逆勢增長的曲線：2025年半年度營收3.82億元，同比增長26%，環(huán)比增長78.83%；虧損大幅收窄，毛利率飆升至82.54%。這家曾因新冠疫苗聲名鵲起的企業(yè)，正在用另一種方式證明自己的生命力。

剝開數(shù)據(jù)表象，康希諾的逆周期密碼藏在兩個關鍵詞里：技術壁壘與全球視野。在疫苗行業(yè)從"規(guī)模擴張"轉向"價值競爭"的臨界點上，它的生存邏輯或許正預示著行業(yè)的未來方向。

▲康希諾股價表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源：百度股市通

逆勢增長背后

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疫苗賽道的下探過程仍在持續(xù)。

2024年，A股11家疫苗公司幾乎全線下滑，除了康希諾和歐林生物。營收同比增速中位數(shù)為-27.6%，歸母凈利潤為-53.67%。也就是說，有一半以上的疫苗凈利潤下滑幅度超過了50%。

龍頭企業(yè)失去了原本該有的穩(wěn)定性。智飛生物、沃森生物、康泰生物凈利潤降幅均超過65%，萬泰生物超過90%。

在行業(yè)深陷“價格戰(zhàn)”泥潭的2024年，康希諾卻跑出了一條獨立增長的逆周期曲線。財報顯示，2024年營收8.46億，同比增長137%；凈利潤-3.49億，虧損縮窄74.45%。2025Q1營收和凈利持續(xù)轉好，并保持了連續(xù)五個單季度的同比增長。

事實上，康希諾在疫苗行業(yè)一直是“逆周期”的存在——這家成立于16年前的企業(yè)，在2009年時率先開辟了一條國產(chǎn)創(chuàng)新疫苗賽道；直至今天，國產(chǎn)疫苗的創(chuàng)新才剛開始，而其已經(jīng)憑借技術深耕坐穩(wěn)國內創(chuàng)新疫苗第一梯隊的位置。

在同質化嚴重的疫苗市場，差異化是最強競爭力。康希諾是國內少數(shù)能同時在“獨家品種、技術平臺、全球創(chuàng)新”三個維度上構建壁壘的公司：

支撐其逆勢增長的核心產(chǎn)品曼海欣，是中國首個且唯一獲批上市的四價流腦結合疫苗，憑借獨家品種屬性領跑市場4年多，并將持續(xù)領跑2025年。

康希諾在曼海欣的商業(yè)化上采取了“直營+推廣商團隊”的營銷模式，市場滲透勢如破竹。曼海欣正式開啟商業(yè)化的第一年，就顯現(xiàn)出放量增長的潛力。財報顯示，2023年康希諾兩款流腦結合疫苗銷售5.62億元，同比增長266.39%。

到2024年，曼海欣獲得30個省級、1500+地級疾控中心的準入，覆蓋接種點超過10000個。在銷售額上體現(xiàn)地淋漓盡致，2024年兩款流腦結合疫苗賣了7.94億元，同比增長41.31%。

尤其在特殊人群中，如2歲以下的嬰幼兒群體，曼海欣以其良好的免疫原性，展現(xiàn)出了巨大商業(yè)價值。根據(jù)康希諾披露的公開資料，在該群體中曼海欣的市場份額（按照銷售額算）從2023年的36.9%攀升到2024年的59.1%。

而從銷量上看曼海欣的滲透率不足10%，這意味著有巨大的上漲空間。更為關鍵的是，其“擴齡潛力”正在打開增量空間。目前，4-6周歲擴齡申請已獲藥監(jiān)局受理，18-59周歲擴齡計劃進入臨床Ⅲ期。若順利獲批，曼海欣的適用人群將從“3月齡-3周歲”擴展至全年齡段，市場天花板進一步打開。

重磅品種潛力幾何

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曼海欣的成功絕非偶然，是康希諾五大技術平臺系統(tǒng)性發(fā)力的結果。病毒載體、合成疫苗、蛋白結構設計和VLP重組、mRNA、制劑及給藥技術構成的“技術矩陣”，讓其得以在多個賽道同步推進差異化產(chǎn)品，這種平臺化能力在國內疫苗企業(yè)中堪稱稀缺。

總體來看，其研發(fā)分兩條路線走：一方面找競爭格局相對較好的品種，做到領先；另一方面在需求大但更擁擠的賽道通過布局高端技術路線、多聯(lián)多價獲得差異化競爭優(yōu)勢。

除了腦膜炎疫苗產(chǎn)品矩陣，在全球重磅品種中，康希諾還布局肺炎結合疫苗產(chǎn)品矩陣、帶皰疫苗、流感疫苗、百白破疫苗、腦膜炎疫苗，打造了一個兼顧需求與差異化的潛力產(chǎn)品組合。

肺炎疫苗是必爭之地，市場競爭相當激烈。在國內，有約30款肺炎球菌相關疫苗產(chǎn)品在研。其中13價肺炎結合疫苗玩家主要有輝瑞、康泰生物（民海生物）、沃森生物；23價疫苗玩家則更多一些，有沃森生物、成都所、智飛生物、康泰生物、科興生物和默沙東?？迪ＶZ在肺炎疫苗領域的布局相對豐富，13價肺炎結合苗（CRM197/TT雙載體）+重組肺炎球菌蛋白苗+其他多價肺炎結合苗。其中13家肺炎結合苗已經(jīng)于6月獲批上市，直接對標輝瑞沛兒13，該產(chǎn)品2024年全球銷售額為64.11億美元。

PBPV（廣譜肺炎疫苗）則瞄準了肺炎球菌疫苗的“終極形態(tài)”，是一款全球創(chuàng)新產(chǎn)品。與已上市的23價和13價不同，PBPV是廣譜蛋白苗，非血清型特異型疫苗相較來說，PBPV具有更高的血清覆蓋率（至少98%的肺炎球菌株覆蓋率）。Ⅰ期臨床顯示單劑接種即可誘導強效殺菌抗體，并在成人及老年人群中具有良好的安全性，未觀察到3級不良反應和特殊的安全性風險，上市后有望重構全球肺炎疫苗市場格局。

在嬰幼兒疫苗產(chǎn)品矩陣中，康希諾布局了組分百白破疫苗、重組脊髓灰質炎疫苗、Hib疫苗，以及多聯(lián)苗等。

其中嬰幼兒組分百白破疫苗瞄準了國內空白市場，主打進口替代。不同于傳統(tǒng)共純化工藝，其采用組分純化技術，能精確定量抗原比例，安全性與批間一致性更優(yōu)，目前已納入優(yōu)先審評，上市后將填補國內企業(yè)無組分百白破疫苗的缺口。加上青少年及成人用組分百白破疫苗，兩款產(chǎn)品有望形成全年齡段的預防防線。據(jù)湘財證券測算，僅國內嬰幼兒市場，這款產(chǎn)品就有望形成年銷超10億元的規(guī)模。

真正體現(xiàn)康希諾研發(fā)前瞻性的，是其在全球前沿技術路線上的布局——它已不滿足于“國內領先”，而是直接對標國際巨頭的下一代產(chǎn)品。

重組三價脊灰疫苗堪稱“顛覆性突破”。基于蛋白結構設計和VLP組裝技術，這款疫苗在生產(chǎn)過程中不涉及任何活病毒，從源頭避免了傳統(tǒng)疫苗的“病毒泄露”和“疫苗衍生病毒”風險。目前，其澳洲成人Ⅰ期臨床顯示“一免后血清保護率100%”，印尼Ⅰ/Ⅱ期試驗進展順利，還獲得蓋茨基金會累計超1900萬美元資助，未來有望通過WHO-PQ認證進入全球采購體系，覆蓋全球4.3億劑的年需求市場。

從曼海欣的“獨家壟斷”，到五大技術平臺支撐的管線梯隊，再到全球前沿路線的布局，康希諾的創(chuàng)新研發(fā)不是單點突破，而是一套“產(chǎn)品-平臺-生態(tài)”的立體體系。這種體系化能力，正是其在疫苗行業(yè)寒冬中穩(wěn)居創(chuàng)新第一梯隊、實現(xiàn)逆周期增長的核心密碼。

在新興市場鑿出第二增長曲線

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當國內疫苗企業(yè)還在為價格戰(zhàn)焦頭爛額時，康希諾已經(jīng)帶著疫苗走出了國門。在行業(yè)整體承壓的2024年，它的全球化布局不僅對沖了國內市場的周期性波動，更悄悄搭建起一張覆蓋東南亞、中東、非洲的市場網(wǎng)絡。

對疫苗企業(yè)來說，海外市場從來不是"選擇題"，而是"生存題"——尤其當國內陷入價格內卷時。康希諾的策略很明確：先啃下東南亞、中東這些"增量藍海"。

曼海欣的出海路徑堪稱教科書級操作。2024年底，這款四價流腦結合疫苗拿下印尼注冊證，成為當?shù)厥讉€覆蓋3月齡嬰幼兒的高端流腦疫苗。要知道，印尼每年新生兒超400萬，而流腦疫苗接種率不足30%，市場空白巨大。按照計劃，2025年曼海欣將在印尼產(chǎn)生首批海外收入，參考其在國內"上市兩年銷售額破7億"的爆發(fā)力，這塊市場的想象空間不容小覷。

更關鍵的是與沙特SPIMACO的合作。這家中東最大藥企不僅幫曼海欣敲開沙特市場的大門，更能輻射整個中東和北非地區(qū)——這些區(qū)域的流腦發(fā)病率是全球平均水平的3倍，對高端疫苗的需求迫切。康希諾的打法很簡單：把國內"直營+推廣商"的成熟模式復制到海外，先通過疾控渠道建立信任，再用"安全性優(yōu)于傳統(tǒng)疫苗"的硬數(shù)據(jù)說服市場。湘財證券測算，僅中東市場就能為曼海欣帶來每年3-5億元的增量。

疫苗出海的核心門檻，從來不是"賣出去"，而是"進得去"——尤其是進入聯(lián)合國采購體系和各國免疫規(guī)劃?？迪ＶZ的破局點，在于讓產(chǎn)品研發(fā)從一開始就對標全球標準。

重組三價脊灰疫苗的全球化布局最具代表性。它沒有走傳統(tǒng)疫苗的老路，而是采用VLP技術，生產(chǎn)過程完全不涉及活病毒，從源頭規(guī)避了安全風險，這恰好契合世衛(wèi)組織"消滅脊灰"的戰(zhàn)略需求。目前，這款疫苗同步在澳洲推進成人Ⅰ期臨床（結果顯示"血清保護率100%"）、在印尼開展Ⅰ/Ⅱ期嬰幼兒試驗，雙軌并行的臨床設計既能積累不同人群的數(shù)據(jù)，又能加速通過WHO-PQ認證。一旦認證通過，它就能進入聯(lián)合國兒童基金會的集采名單，直接覆蓋全球GAVI國家——這些地區(qū)每年脊灰疫苗需求超4億劑，而康希諾的技術路線是世衛(wèi)組織推薦的"首選方案"。

更妙的是"產(chǎn)品梯隊協(xié)同"。流腦疫苗（曼海欣）主打嬰幼兒市場，肺炎疫苗（PCV13i、PBPV）覆蓋全年齡段，脊灰疫苗瞄準全球公共衛(wèi)生需求，三者形成互補。這種"全人群防護組合"不僅能提高單個市場的滲透率，還能增強與海外合作伙伴談判的籌碼——比如用曼海欣的先發(fā)優(yōu)勢，帶動脊灰疫苗進入當?shù)孛庖咭?guī)劃。

在疫苗行業(yè)的寒冬里，康希諾的全球化不是簡單的"出口賣貨"，而是一套"新興市場卡位+全球標準對接+生態(tài)資源綁定"的組合策略。當國內同行還在拼價格時，它已經(jīng)用技術創(chuàng)新敲開了海外市場的大門——這或許就是其逆周期增長的另一重密碼：把"中國創(chuàng)新"變成"全球需求"。

結語

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疫苗行業(yè)的周期輪回中，從不缺曇花一現(xiàn)的企業(yè)，但能穿越周期的，永遠是那些掌握"不可替代性"的玩家。

康希諾的啟示在于：在供需失衡的行業(yè)里，技術壁壘是抵御內卷的盾牌；當國內市場見頂時，全球化是打開天花板的鑰匙。從曼海欣的獨家性到脊灰疫苗的全球創(chuàng)新，從東南亞的市場滲透到世衛(wèi)組織的標準制定，這家企業(yè)正在用自己的方式，重新定義"中國疫苗"的競爭力。

寒冬未過，但創(chuàng)新的火種已經(jīng)點燃。

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