在我們月初旗幟鮮明地看好黃金之后，依然收到了不少后臺和投資群朋友的私信，詢問對黃金股的看法和邏輯。這些問題讓我們逐漸意識到，在資本市場絕大部分時(shí)候，黃金股屬于冷門到不能再冷門的投資標(biāo)的，長期以來都跟一些稀奇古怪的行業(yè)坐一桌，驟然變熱讓很多人覺得不知所措，是非常正常的。

為了輔助大家理解，本文所指黃金股嚴(yán)格定義為具有金礦資源儲量、從事黃金勘探與開采的礦業(yè)公司。研究邏輯和結(jié)論不適用于產(chǎn)業(yè)鏈中下游的黃金消費(fèi)品零售（如老鋪黃金）、礦業(yè)裝備制造及貴金屬循環(huán)利用等業(yè)態(tài)，只聚焦那些擁有第一手礦產(chǎn)資源的黃金生產(chǎn)企業(yè)。

從邏輯上說，黃金股本來就應(yīng)該比黃金更晚啟動(dòng)，彈性也遠(yuǎn)大于黃金本身。原因有三：一是盈利能力上，ASIC（采掘金礦的現(xiàn)金成本）相對剛性，金價(jià)上漲轉(zhuǎn)化為凈利潤是有乘數(shù)效應(yīng)的；二是儲量價(jià)值、庫存、商譽(yù)等資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目，需要等到金價(jià)上漲后重新計(jì)算；第三，在現(xiàn)金流方面，金礦企業(yè)的自由現(xiàn)金流也受益于乘數(shù)效應(yīng)，而且更充裕的現(xiàn)金會促使企業(yè)加速勘探投入，或是提前償還債務(wù)，降低整體風(fēng)險(xiǎn)。

不難看出，對黃金股三張表有直接改善作用的項(xiàng)目，都需要一定時(shí)間才能顯現(xiàn)；而要進(jìn)一步說服市場相信黃金股有持續(xù)增長能力，更需要金價(jià)形成上漲動(dòng)力并持續(xù)高位運(yùn)行。同理，如果黃金股要調(diào)轉(zhuǎn)勢頭向下，也必須要黃金持續(xù)破位下跌，對市場信心形成明顯的破壞作用。

根據(jù)紫金黃金國際和美股重點(diǎn)黃金股的業(yè)績披露中可以看出，他們的平均實(shí)現(xiàn)金價(jià)普遍在3050-3090美元/盎司區(qū)間，單看二季度則在3250美元/盎司左右；下半年截至目前看，金價(jià)是要遠(yuǎn)高于上半年和二季度的水平，且在國際地緣政治風(fēng)險(xiǎn)消弭無望、美聯(lián)儲大概率持續(xù)降息的背景下，暫時(shí)看不到黃金出現(xiàn)持續(xù)性破位下跌的可能。

綜上所述，任何一次大調(diào)整，都可以被視為是短期性質(zhì)的獲利回吐；但想要在市場中的諸多黃金股中找到讓自己放心的那只，還需要深度研究。

01 黃金股分析邏輯框架

正如我們在開頭所說，理解黃金股，首先就要弄清楚金價(jià)和黃金股業(yè)績之間的邏輯關(guān)系；而其中一個(gè)非常重要的數(shù)字是AISC。

AISC是全維持成本(All-In Sustaining Cost)的縮寫,是衡量金礦企業(yè)真實(shí)開采成本的核心指標(biāo)，可以把它理解為“挖出一盎司黃金到底要花多少錢”的完整賬單。

這個(gè)成本不僅包括直接開采費(fèi)用，比如炸藥、燃油、工人工資、設(shè)備磨損,還涵蓋了維持礦山持續(xù)運(yùn)營所需的一切開支：勘探新礦脈的費(fèi)用、尾礦庫維護(hù)、環(huán)保合規(guī)成本、礦區(qū)基建投入，甚至包括支付給當(dāng)?shù)卣奶卦S權(quán)使用費(fèi)。它既是利潤空間的分水嶺,金價(jià)減去AISC就是單位毛利；也是風(fēng)險(xiǎn)底線，當(dāng)金價(jià)跌破AISC，礦山就會大概率虧損甚至停產(chǎn)。

可以說，理解AISC，就抓住了分析金礦股盈利能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力的鑰匙。

具體來說，當(dāng)金價(jià)上漲時(shí),礦企的收入呈線性增長,但由于AISC具有相對剛性,利潤端會呈現(xiàn)指數(shù)級放大。以相對完整披露上半年財(cái)報(bào)的Kinross Gold（KGC）為例,該公司2025年上半年平均實(shí)現(xiàn)金價(jià)為每盎司3071美元，全維持成本約1500美元，單位利潤為1571美元；當(dāng)金價(jià)突破3700美元時(shí)，單位利潤躍升至2200美元，增幅達(dá)40%，而金價(jià)僅上漲20%。

這種2倍杠桿效應(yīng)的根源在于，AISC是相對固定的支出，不會隨金價(jià)同比上升。正是基于這個(gè)原理，KGC在第二季度實(shí)現(xiàn)了6.47億美元自由現(xiàn)金流。若按下半年3300美元的保守平均金價(jià)測算,該公司全年經(jīng)營性現(xiàn)金流可達(dá)32.7億美元,扣除資本支出后，自由現(xiàn)金流將達(dá)到21.2億美元。

這也是為何黃金股在上半年的漲幅遠(yuǎn)高于黃金本身，市場會對這種利潤、現(xiàn)金流的放大效應(yīng)進(jìn)行定價(jià)。

紫金黃金國際同樣呈現(xiàn)出這種業(yè)績特性，根據(jù)公司招股書，2025上半年公司的AISC為每盎司1568美元，相比2024年平均1458美元上漲7.5%；但2025年上半年的平均金價(jià)同比上升幅度超過40%，二者之間存在顯著差距。只不過，公司的自由現(xiàn)金流受累于前兩年進(jìn)行的收購項(xiàng)目，暫時(shí)還是負(fù)數(shù)。

對應(yīng)到資本市場上，紫金黃金國際本身成為繼寧德時(shí)代之后港股2025上半年第二大IPO，上市首日漲幅超過68%，對應(yīng)市盈率（TTM）50倍左右，以現(xiàn)在的表現(xiàn)看很可能在上市十日后直接納入港股通。市場很明顯將公司下半年潛在的利潤、現(xiàn)金流水平定價(jià)至公司的當(dāng)前股價(jià)，只要黃金不出現(xiàn)破位大幅度破位下跌，公司的自由現(xiàn)金流水平會大幅改善，進(jìn)而維持目前的估值邏輯。

說到這里，AISC的第二層邏輯就出現(xiàn)了：它決定了企業(yè)的競爭力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力，揭示了在金價(jià)波動(dòng)中企業(yè)的生存底線。

需要強(qiáng)調(diào)的是，當(dāng)前全行業(yè)AISC接近歷史高位，紫金黃金國際的綜合AISC在行業(yè)中算是相對不錯(cuò)的，前十五大企業(yè)中排名倒數(shù)第六低；但也有部分礦山的AISC明顯高于平均水平。

從既定生產(chǎn)安排看，成本最高的澳大利亞諾頓金礦2025年下半年是10.7萬盎司，占公司總產(chǎn)量的15%，比例并不低。假設(shè)金價(jià)一直保持高位運(yùn)行，這部分產(chǎn)量將會有效轉(zhuǎn)化為收入，盡管成本相對較高，依然有巨大的利潤空間；可一旦金價(jià)破位下行，低于該礦山的AISC，會影響既定的產(chǎn)能釋放節(jié)奏。

當(dāng)然，以上只是一個(gè)極端情況下的假想，客觀上看，金價(jià)短期內(nèi)持續(xù)破位下跌的可能性相當(dāng)渺茫。所以，從總體風(fēng)險(xiǎn)上看，當(dāng)前黃金股整體面對的風(fēng)險(xiǎn)較低，由金價(jià)快速上升驅(qū)動(dòng)的高增長才剛剛開始，只要抓住了AISC這個(gè)邏輯向外延展，評價(jià)黃金股的結(jié)論就不會與實(shí)際偏離太遠(yuǎn)。

02 當(dāng)黃金和加密貨幣合流

再單純用地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和金融環(huán)境變化來分析現(xiàn)在的黃金，其實(shí)已經(jīng)不太能夠完全適用了。黃金價(jià)格的持續(xù)上升已經(jīng)形成了一種新的共識，它改變了傳統(tǒng)的黃金投資資本結(jié)構(gòu)變化，進(jìn)而很可能在傳統(tǒng)邏輯之外，給金價(jià)的持續(xù)上升再加一把火。

根據(jù)一些外媒的報(bào)道，不久前，全球最大的穩(wěn)定幣USDT發(fā)行方泰達(dá)（Tether）已經(jīng)考慮投資金礦開采。該公司已經(jīng)與礦業(yè)企業(yè)就投資黃金供應(yīng)鏈展開討論，包括精煉、交易和特許權(quán)使用等方面。泰達(dá)的CEO在今年五月就表達(dá)過對黃金的興趣，稱黃金和比特幣在本質(zhì)上沒有區(qū)別，并且公司不僅在瑞士持有87億美元的黃金，還提供以黃金為價(jià)值錨定的穩(wěn)定幣XAUT。

這代表著加密貨幣生態(tài)與傳統(tǒng)貴金屬市場之間正在形成的新型連接通道。從資本屬性的角度看，Tether持有超過1000億美元資產(chǎn)規(guī)模，其儲備資產(chǎn)配置直接影響數(shù)億加密貨幣用戶的信心。當(dāng)這樣一個(gè)機(jī)構(gòu)開始增持黃金礦業(yè)權(quán)益時(shí)，實(shí)質(zhì)上是在向市場傳遞一個(gè)信號，即黃金的價(jià)值正在被新一代數(shù)字資產(chǎn)持有者重新認(rèn)知。

傳統(tǒng)上，加密貨幣投資者與黃金投資者是兩個(gè)幾乎不重疊的群體，前者信仰去中心化和技術(shù)創(chuàng)新，后者依賴歷史共識和央行儲備。但隨著美債規(guī)模不斷擴(kuò)大、美聯(lián)儲獨(dú)立性持續(xù)削弱，市場開始對法幣穩(wěn)定性產(chǎn)生質(zhì)疑，黃金和加密貨幣這兩個(gè)相當(dāng)互補(bǔ)的資產(chǎn)開始協(xié)同，背后的資本開始尋求聯(lián)合共同對抗法幣貶值。

這種認(rèn)知轉(zhuǎn)變很可能引導(dǎo)數(shù)萬億美元的加密貨幣中的小部分（穩(wěn)定幣）流向黃金；而穩(wěn)定幣作為風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的加密貨幣，多元化錨定資產(chǎn)的需求大概率持續(xù)上升，黃金在未來加密貨幣的資產(chǎn)體系里，一定會占據(jù)相當(dāng)重要的位置。

這個(gè)邏輯對黃金礦企的啟示在于，它們不再只是面向傳統(tǒng)珠寶商、投資基金和央行的供應(yīng)商，而是可能成為全球新型貨幣體系的基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)方。如果穩(wěn)定幣行業(yè)繼續(xù)擴(kuò)張，根據(jù)市場中性預(yù)期到2030年規(guī)?？赡芡黄?000億甚至萬億美元，那么其中即便5%配置黃金相關(guān)資產(chǎn)，就對應(yīng)250億至500億美元的長期黃金需求,這對年產(chǎn)量僅約3600噸的黃金礦業(yè)市場而言,是不可忽視的強(qiáng)大增量。

而最重要的范式轉(zhuǎn)換，是估值邏輯。

回到我們剛才所敘述的框架，黃金股的估值體系大概分為三種，實(shí)操中最常用的是現(xiàn)金流折現(xiàn)法、相對估值法和凈資產(chǎn)價(jià)值法的組合運(yùn)用；而這些黃金股的傳統(tǒng)估值體系，錨定在金價(jià)、儲量、開采成本這三個(gè)變量上，市場會給予一個(gè)比較客觀且穩(wěn)定的估值倍數(shù)。

可加密貨幣市場習(xí)慣于用網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、生態(tài)價(jià)值、敘事溢價(jià)來定價(jià)，比特幣市值曾經(jīng)達(dá)到黃金市值的十分之一，而其背后沒有任何實(shí)物資產(chǎn)支撐，純粹基于共識。如果黃金礦企開始被納入“去中心化金融基礎(chǔ)設(shè)施”的敘事框架，那么市場可能愿意給予遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)模型推導(dǎo)出的估值。

此外，隨著金價(jià)上漲，還有一個(gè)特殊因素會影響黃金股的估值：并購。

眾所周知，全球高品位、易開采的金礦越來越少，新發(fā)現(xiàn)的礦藏往往位于偏遠(yuǎn)地區(qū)或地質(zhì)條件復(fù)雜的區(qū)域，開發(fā)成本顯著高于歷史水平；隨著金價(jià)逐漸上漲，擁有資金優(yōu)勢的礦業(yè)企業(yè)，有很高的意愿并購，而那些擁有優(yōu)質(zhì)資源的中性金礦股則很有可能成為并購標(biāo)的。

英美資源和泰克資源的合并案，就是這一階段的重要標(biāo)志。金價(jià)越漲，并購的意愿會月強(qiáng)力，相對而言，那些優(yōu)質(zhì)、小規(guī)模、管理層持股比例不高的黃金股，期望收益率可能會更高，非常值得關(guān)注和挖掘。

03 結(jié)語

在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)代，黃金股投資遠(yuǎn)不止金價(jià)乘以產(chǎn)量減去成本這么簡單，它涉及跨資產(chǎn)類別的資本流動(dòng)、產(chǎn)業(yè)鏈整合的戰(zhàn)略博弈，單純以基本面邏輯去看，很可能錯(cuò)失更大的機(jī)遇。

而黃金股投資成功的本質(zhì)在于，理解經(jīng)營杠桿如何將金價(jià)波動(dòng)轉(zhuǎn)化為企業(yè)價(jià)值的非線性變化，并在這個(gè)轉(zhuǎn)化過程中識別那些擁有優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、卓越管理、合理估值的標(biāo)的，這需要將宏觀判斷、行業(yè)分析、公司研究和估值技術(shù)融為一體的系統(tǒng)性框架。

需要明白的是，地緣政治因素既是金價(jià)上升的推手，也很可能會成為具體黃金股黑天鵝的源泉。和黃金看漲的強(qiáng)大邏輯相比，這些風(fēng)險(xiǎn)因素在目前看不構(gòu)成看空具體個(gè)股的原因，但作為個(gè)股投資者，必須時(shí)刻關(guān)注具體礦山的區(qū)位、產(chǎn)量、開支和成本等等因素，不要被那些偶發(fā)性因素拖累整體收益。

畢竟，無論哪個(gè)資本市場，都不缺乏值得投資的黃金股。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。