China's Five-Year Plan:Looking Back and Looking Forward

中國“五年規(guī)劃”:回顧與展望(摘要)

五年規(guī)劃（FYP）是中國經(jīng)濟社會發(fā)展的中期綱領(lǐng)性文件，隨著十四五（2021-2025年）即將收官，十五五規(guī)劃（2026-2030年）的籌備工作已全面展開。預(yù)計在10月高層會議上將公布第十五五規(guī)劃的具體方案，本文通過對比分析十四五的實施進展與既定目標，結(jié)合近期政策信號，對十五五規(guī)劃的實施路徑進行前瞻解讀。

展望十五五（新目標）

譯文：政府部門于2023年12月啟動了十五五規(guī)劃的初步研究，于2025年3月開始起草提案并征求了公眾意見。十五五的提案預(yù)計將于10月在高層會議上發(fā)布，最終草案可能于明年兩會后（約2026年3月中旬）公布。我們最新的客戶訪談表明，市場主要關(guān)注新的五年增長目標（如有）、政策優(yōu)先級提升的行業(yè)、以及即將實施的結(jié)構(gòu)性改革。

目前關(guān)于是否會在十五五期間設(shè)定明確的經(jīng)濟增長目標尚未達成共識。2020年底最高層提出中國有望在2035年前實現(xiàn)人均實際GDP或國民收入翻番，根據(jù)2020-2024年的GDP數(shù)據(jù)，我們估計2025至2035年間年化實際GDP增長率需達到4.4%才能實現(xiàn)GDP翻番目標。但目前的普遍預(yù)計未來5-10年中國潛在增長率應(yīng)在4%左右，并認為若能在2026-2030年間實現(xiàn)4%的年化增長已足夠理想。不過我們近幾個月接觸的一些學(xué)者和在岸投資者預(yù)計，十五五規(guī)劃將設(shè)定4.5%-5.0%的年均經(jīng)濟增長目標。

分析：這里接上半部分的分析，雖然十五五期間是否有明確的GDP目標尚未形成共識，但根據(jù)之前提出的2035年人均GDP或者人均收入翻番的目標，可以推算出未來十年內(nèi)的平均GDP增速至少要達到4.4%，據(jù)此推斷十五五期間的GDP目標在4.5%-5%之間（如有）。

為什么如此關(guān)注GDP目標呢？除了上篇說的利好用于補齊房地產(chǎn)拖累的部分GDP的新興產(chǎn)業(yè)外，無論對于股市還是樓市而言，GDP目標的確立等同于政策強度的托底保證。歷史上我國制定的GDP目標除了口罩（不可抗力事件）時期沒完成外幾乎是言出必踐，所以一旦承諾了GDP目標就等同于未來五年的政策強度有托底保障，房地產(chǎn)和股市作為居民部門最主要資產(chǎn)和經(jīng)濟最重要的兩個組成部分，政策支持的連續(xù)性也是有充分保障的。

技術(shù)、消費、綠色和安全可能是重點

譯文：我們認為在十五五期間需要厘清如何培育新的增長引擎來填補房地產(chǎn)行業(yè)留下的空缺、如何平衡供需、以及如何更可持續(xù)地促進國內(nèi)消費和居民信心。通過分析過去十年的政府工作報告可以發(fā)現(xiàn)，政策重點已轉(zhuǎn)向綠色轉(zhuǎn)型、消費升級、科技創(chuàng)新與安全保障（包括關(guān)鍵供應(yīng)鏈建設(shè)及經(jīng)濟社會發(fā)展）。在外部環(huán)境快速變化與中國創(chuàng)新格局初現(xiàn)成效的背景下，新質(zhì)生產(chǎn)力理念將繼續(xù)引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展，重點將放在提升高科技制造業(yè)、優(yōu)化優(yōu)質(zhì)服務(wù)消費、強化關(guān)鍵供應(yīng)鏈（如糧食能源保障及半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)韌性），并增強自主創(chuàng)新能力。

圖表7：與新經(jīng)濟相關(guān)的活動增長繼續(xù)超過舊經(jīng)濟

分析：這里要從兩個層面去看經(jīng)濟引擎的切換，第一，從總量的層面上看，房地產(chǎn)對于經(jīng)濟的拖累很可能貫穿于十五五的前半部分，那么要培育哪些新興產(chǎn)業(yè)來填補這個拖累損失將是重要的方向選擇問題。第二，從結(jié)構(gòu)角度上看，要從總量上填補不難，難的是對舊產(chǎn)業(yè)人員進行妥善安置。因為舊產(chǎn)業(yè)吸納了大量的就業(yè)而構(gòu)成了經(jīng)濟的基本盤，這個基本盤極大地影響了收入預(yù)期和消費意愿，所以十五五的重點之一是對于經(jīng)濟引擎切換后的安置，這關(guān)系到扭轉(zhuǎn)通縮和穩(wěn)定收入預(yù)期。

與此對應(yīng)的是，相比于安置舊產(chǎn)業(yè)人員（經(jīng)濟轉(zhuǎn)型善后），托底房地產(chǎn)市場是另一個大方向（解決通縮問題本身），因為房地產(chǎn)的萎靡是目前經(jīng)濟面臨的最核心問題，也成了下一階段高科技行業(yè)發(fā)展的掣肘因素（因為保傳統(tǒng)行業(yè)的就業(yè)需要投入大量資源，這會導(dǎo)致投入高科技行業(yè)的可用資源減少），另外半導(dǎo)體等主線科技行業(yè)布局多的高線城市的房價在十五五期間肯定會比其他城市率先開啟反彈，這是可以充分預(yù)期的。

譯文：我們認為未來五年消費領(lǐng)域?qū)⒂瓉碇匾兓诘恼叽胧┖蜏贤ǎㄈ珖a貼、進一步完善社會保障網(wǎng)（例如為殘疾老年人提供補貼、提高最低工資）、正在進行的消費稅改革等表明高層越來越重視提振國內(nèi)需求和消費，盡管這一進程進展緩慢。最高層對“穩(wěn)定股市和房地產(chǎn)市場”的承諾，最初是在去年12月的最高層會議上提出的，這也反映出通過解決財富負效應(yīng)來促進消費的更廣泛、更綜合的方法。

分析：這里特別要拎出來講的是消費行業(yè)，近兩年消費的定向支持力度越來越大，支持的范圍也越來越廣，其中包括定向補貼生育群體和殘疾人群體，可以預(yù)期十五五期間對于消費的支持性政策肯定會繼續(xù)加碼。目前A股的消費板塊仍然在泥坑里掙扎，后續(xù)政策面持續(xù)發(fā)酵疊加低估值優(yōu)勢，消費板塊很可能會迎來一波修復(fù)，這也是我一直持有部分消費股的原因，后面如果創(chuàng)新藥漲幅過大的話我會考慮做一波高低切換到消費板塊去。

譯文：過去十年間，中國碳排放量持續(xù)增長，但由于采取了推動綠色轉(zhuǎn)型的政策措施，增速較2000年代有所放緩。鑒于十四五減排目標可能無法達標，且已承諾的在2030年前實現(xiàn)“碳達峰”（包括將單位GDP碳排放量較2005年水平累計削減65%），我們認為盡管當前對能源密集型產(chǎn)業(yè)的政策推動可能很困難，但加速綠色轉(zhuǎn)型的政策力度仍將持續(xù)加大。若中國在2025年保持2021-2024年期間2%的年均脫碳速度，則需在十五五期間再將單位GDP碳排放量削減26%，這意味著根據(jù)我們的估算（圖表9），2026至2030年間每年需減少5%的碳排放量。

圖表9：中國計劃到2030年實現(xiàn)“碳達峰”，到2060年實現(xiàn)“碳中和”，這需要更多的政策努力

分析：接上篇中的碳排部分，這里高盛做了具體測算，由于經(jīng)濟承壓所以十四五的碳排目標有可能無法達標，那么根據(jù)2030年的碳達峰目標，十五五期間每年需要減少5%的碳排量（十四五期間每年為2%）。鑒于目前經(jīng)濟下行的壓力要完成這個目標是非常有挑戰(zhàn)的，因為傳統(tǒng)高碳排的行業(yè)貢獻大量GDP和吸納了大量就業(yè)，提高脫碳速度意味著傳統(tǒng)高碳行業(yè)的淘汰速度加快，其難度可想而知。雖然現(xiàn)實情況如此，但預(yù)計十五五期間還是會盡可能的加快脫碳速度，以最大限度向碳達峰目標靠攏，所以十五五的脫碳環(huán)保板塊是值得長期關(guān)注的一類股票。

逐步推進結(jié)構(gòu)改革，經(jīng)濟條件好轉(zhuǎn)時再進行

譯文：要將更高的生產(chǎn)效率和產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為更高的收入與消費信心，我們認為需要從多個維度推動改革：首先完善法律體系（如通過勞動法提升工資占GDP比重），其次優(yōu)化財政政策（例如推行消費稅），再者改進福利制度（包括保障農(nóng)民工享受公共服務(wù)及完善社會保障網(wǎng)），同時改革政治體制（調(diào)整地方政府的激勵機制），并轉(zhuǎn)變文化觀念（鼓勵多休假、少加班）。此外，我們認為重大財稅改革是改善地方政府債務(wù)可持續(xù)性的長期解決方案，比如在房地產(chǎn)市場和民間信心真正穩(wěn)定后（預(yù)計2027年前難以實現(xiàn)），逐步實施全面房產(chǎn)稅。

分析：針對目前預(yù)防性存款的高企和對應(yīng)的消費市場（房地產(chǎn)）萎靡，高盛總結(jié)了建議推進的政策，比如提高工資在GDP中的比重，這是最直接提高收入和提振消費（房地產(chǎn)）的措施。再比如推進消費稅，這是讓地方政府從注重生產(chǎn)（因為生產(chǎn)環(huán)節(jié)提供稅收）轉(zhuǎn)變?yōu)樽⒅叵M（收稅環(huán)節(jié)后移，消費環(huán)節(jié)提供稅收），消費稅的推進對于消費股和改善經(jīng)濟發(fā)達城市基本面來說是比較大的利好。再比如調(diào)整地方政府的激勵機制和鼓勵多休假少加班，這類推進需要較長時間。

這里重點說一下房產(chǎn)稅，高盛認為起碼等2027年后房地產(chǎn)市場回暖后可以逐步推進房產(chǎn)稅，這點我并不認同，我認為房產(chǎn)稅很大概率會在房地產(chǎn)市場的上升期開征，而近5年內(nèi)基本可以排除可能性。原因很簡單，房產(chǎn)稅是用來代替土地收入的，也就是說其目的是收錢，而房產(chǎn)稅的稅基就是房價，房價跌多少房產(chǎn)稅也會按照相同比例跌多少，所以房產(chǎn)稅只能在房地產(chǎn)的繁榮期征收，太著急是收不到錢的，反而可能引發(fā)多套房的拋售，在這一點上前不久上海的房產(chǎn)稅新政已經(jīng)打好樣了。

現(xiàn)有目標對今后幾年的影響

譯文：高層近年來在多個領(lǐng)域制定了中長期量化目標。這些目標涵蓋經(jīng)濟發(fā)展、科技制造、城鎮(zhèn)化建設(shè)、綠色轉(zhuǎn)型等多個領(lǐng)域（圖表10）。計劃將城鎮(zhèn)化率提升至約70%，并在2028年前完成地方政府債務(wù)清查，隨后實現(xiàn)“碳達峰”目標，并力爭到2030年在重點領(lǐng)域達成鋁材應(yīng)用率90%和在2027年實現(xiàn)軍隊現(xiàn)代化。由于對“重點領(lǐng)域達成鋁材應(yīng)用率90%”和”軍隊現(xiàn)代化“的具體含義尚不明確，諸多目標的經(jīng)濟影響仍存在不確定性。

圖表10：高層先前設(shè)定的中長期目標概要

分析：最后是高盛對于近幾年重要領(lǐng)域內(nèi)專項規(guī)劃的歸納總結(jié)，包括經(jīng)濟發(fā)展、科技制造、城鎮(zhèn)化建設(shè)、綠色轉(zhuǎn)型等多個領(lǐng)域，具體可以把上面的表格自動翻譯一下找找相關(guān)板塊龍頭，在目前牛市環(huán)境下可以考慮提前小蹲一波，然后等十月份草案發(fā)布。