美國(guó)財(cái)經(jīng)網(wǎng)站Seekingalpha近日撰文分析了潮流文化公司泡泡瑪特，到底是機(jī)遇還是泡沫？主要有以下幾方面內(nèi)容。

• 在拉布布等病毒式 IP 和快速國(guó)際擴(kuò)張的推動(dòng)下，泡泡瑪特 (PMRTY) 取得了非凡的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)。

• PMRTY 的全渠道戰(zhàn)略和高利潤(rùn)的國(guó)際銷售推動(dòng)了令人矚目的收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)，但過度依賴少數(shù) IP 也帶來了風(fēng)險(xiǎn)。

• 估值似乎過于雄心勃勃，要求在 2027 年以后持續(xù)保持高增長(zhǎng)和利潤(rùn)率；分析師預(yù)計(jì)擴(kuò)張將繼續(xù)，盡管速度會(huì)有所放緩。

• 鑒于消費(fèi)者趨勢(shì)和 IP 壽命的不確定性，盡管 PMRTY 最近取得了成功，但對(duì)于長(zhǎng)期、中等風(fēng)險(xiǎn)的投資者來說并不理想。

以下為全文：

介紹

除非你過去兩年一直與世隔絕，否則泡泡瑪特 ( OTCPK:PMRTY ) 無需介紹。它的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)和股票表現(xiàn)令人震驚，這主要?dú)w功于公司旗下IP之一拉布布的巨大成功，該IP在國(guó)際上迅速走紅。

在本文中，我想深入探討泡泡瑪特的商業(yè)模式，分析其財(cái)務(wù)表現(xiàn)，并試圖了解它是否仍然是一個(gè)良好的投資機(jī)會(huì)，或者現(xiàn)在加入這個(gè)潮流是否為時(shí)已晚。

商業(yè)模式

泡泡瑪特是一家成立于 2010 年的中國(guó)公司，專注于創(chuàng)造專有 IP，并通過生產(chǎn)收藏品和玩具來利用它，并通過全渠道戰(zhàn)略進(jìn)行營(yíng)銷，包括實(shí)體店、自動(dòng)售貨機(jī)、在線渠道和快閃活動(dòng)。

新IP的打造和管理是泡泡瑪特業(yè)務(wù)的核心。2024年，泡泡瑪特業(yè)績(jī)斐然，旗下四個(gè)IP組合收入首次突破10億元人民幣，包括：怪獸世界、莫莉、骷髏熊貓和愛哭鬼。另有13個(gè)IP收入突破1億元人民幣。泡泡瑪特還通過與第三方IP的合作，打造利用這些IP的產(chǎn)品，旨在吸引對(duì)該IP感興趣的新顧客，并保持品牌吸引力。

該系列的旗艦產(chǎn)品是THE MONSTERS系列，其中包括前面提到的拉布布，其收入在2024年將超過30億元人民幣。拉布布已成為一種國(guó)際熱門現(xiàn)象，帶動(dòng)了毛絨玩具/配飾的銷量激增，甚至成為了一種時(shí)尚單品。這些產(chǎn)品的盲盒營(yíng)銷模式，以及在某些情況下難以從泡泡瑪特直接購(gòu)買，催生了二級(jí)市場(chǎng)的誕生，這些玩具的售價(jià)遠(yuǎn)高于其原始零售價(jià)。

通過盲盒模式，買家可以購(gòu)買一個(gè)神秘的盒子，里面裝有該系列不同版本中的一個(gè)，而買家并不知道具體是哪個(gè)。這鼓勵(lì)了想要完整收藏該系列的收藏家進(jìn)行重復(fù)購(gòu)買，同時(shí)也創(chuàng)造了一種游戲化效應(yīng)，其驅(qū)動(dòng)力在于找到最稀有的拉布布，從而擁有更高的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)值。

眾所周知，這些產(chǎn)品的銷售很大程度上是由尋找最稀有版本然后在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)售的愿望驅(qū)動(dòng)的。

泡泡瑪特依托全渠道分銷網(wǎng)絡(luò)，涵蓋線下、線上、批發(fā)和體驗(yàn)式渠道。

在中國(guó)，實(shí)體渠道（自有品牌店和機(jī)器人商店）依然是關(guān)鍵：2024年，中國(guó)線下銷售額達(dá)到人民幣45億元，運(yùn)營(yíng)零售店401家，機(jī)器人商店2300家。

在國(guó)際市場(chǎng)，泡泡瑪特的增長(zhǎng)勢(shì)頭更為強(qiáng)勁，2024年線下銷售額達(dá)到人民幣31億元，門店數(shù)量達(dá)到130家（包括合資/合作門店）。

在線上渠道方面，泡泡瑪特泡泡抽在中國(guó)市場(chǎng)創(chuàng)造了約11億元人民幣的銷售額，占據(jù)國(guó)內(nèi)線上渠道的最大份額；天貓和抖音是其重要驅(qū)動(dòng)力，分別創(chuàng)造了6.278億元人民幣和6.012億元人民幣的銷售額。

在海外，泡泡瑪特依靠其官網(wǎng)和亞馬遜等外部合作伙伴實(shí)現(xiàn)最大程度的地理覆蓋。2024年，泡泡瑪特海外官網(wǎng)的銷售額較2023年增長(zhǎng)了1246%。最后，我們來看看“批發(fā)及其他”板塊，其中包括泡泡瑪特主題公園?？傮w而言，該板塊的權(quán)重低于其他渠道，但它是IP開發(fā)和傳播的良好杠桿。

2024年年報(bào)還提供了公司所考慮的兩個(gè)地區(qū)毛利率詳情。中國(guó)地區(qū)的毛利率為63.9%（線下66.4%；線上64.1%），而世界其他地區(qū)的毛利率則達(dá)到71.3%（線下72.3%；線上73.6%）。因此，國(guó)際化增長(zhǎng)有利于利潤(rùn)率的提升。

初步分析清楚地表明，主要風(fēng)險(xiǎn)在于產(chǎn)品組合過于集中，且依賴少數(shù)幾個(gè)IP，而這些IP很容易受到瞬息萬變的趨勢(shì)的影響。Funko就是一個(gè)典型的例子，幾年前，這家公司生產(chǎn)的產(chǎn)品廣受追捧，但現(xiàn)在卻因消費(fèi)者偏好的變化而陷入困境。

財(cái)務(wù)表現(xiàn)

泡泡瑪特集團(tuán)2025年上半年業(yè)績(jī)亮眼，營(yíng)收達(dá)139億元人民幣，較2024年同期增長(zhǎng)204.4%，凈利潤(rùn)躍升至47億元人民幣（+385.6%）。

中國(guó)繼續(xù)成為泡泡瑪特最大的市場(chǎng)，營(yíng)收達(dá)82.8億元人民幣，同比增長(zhǎng)135%，占集團(tuán)總收入的59.7%。

然而，最具顛覆性的增長(zhǎng)出現(xiàn)在國(guó)際市場(chǎng)。亞太地區(qū)（不包括中國(guó)）營(yíng)收達(dá)28.5億元人民幣，增長(zhǎng)258%。其次是美國(guó)和美洲，營(yíng)收達(dá)22.6億元人民幣，是上一年?duì)I業(yè)額的十倍多。歐洲市場(chǎng)的表現(xiàn)同樣出色，增長(zhǎng)729%，營(yíng)收達(dá)4.78億元人民幣。

在美國(guó)，泡泡瑪特?cái)U(kuò)張速度很快，門店數(shù)量在十二個(gè)月內(nèi)從 10 家增至 41 家；在歐洲，泡泡瑪特專注于標(biāo)志性地點(diǎn)和文化之都來提升知名度，并加強(qiáng)了其線上業(yè)務(wù)。在中國(guó)，得益于 443 家實(shí)體店和 2,437 家機(jī)器人商店，線下銷售額達(dá)到 50.8 億元人民幣，僅機(jī)器人商店一項(xiàng)就創(chuàng)造了超過 6.78 億元人民幣的收入。

中國(guó)線上渠道的出色表現(xiàn)提升了該渠道的收入份額，占中國(guó)銷售額的 35.5%（上年為 26.7%）。海外收入份額升至 40% 以上，其中美國(guó)市場(chǎng)尤為突出，在短短幾個(gè)季度內(nèi)已成為支柱。總而言之，2025 年上半年，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率超過 43%，營(yíng)業(yè)收入為 60 億元人民幣，較 2024 年增長(zhǎng) 436%。

估值

在評(píng)估泡泡瑪特時(shí)，每個(gè)人都應(yīng)該問一個(gè)問題：這種非凡的增長(zhǎng)能否持續(xù)下去。顯然，年復(fù)一年維持三位數(shù)的增長(zhǎng)是不可持續(xù)的，因此預(yù)計(jì)其增長(zhǎng)將大幅放緩是合理的。

分析師預(yù)計(jì)增長(zhǎng)將在 2026 年和 2027 年繼續(xù)，收入將分別增長(zhǎng) 28.8% 和 24.6%。因此，他們似乎并不認(rèn)為這只是一時(shí)的流行，注定會(huì)在未來幾年逐漸消退。

我個(gè)人很難想象泡泡瑪特未來能夠保持這樣的增長(zhǎng)率。

如上所述，F(xiàn)unko（FNKO）可以作為一個(gè)“玩具”或“收藏品”的典型例子，它有時(shí)會(huì)被炒作，銷量迅速增長(zhǎng)，有時(shí)人們不再對(duì)這個(gè)品牌感興趣，也許是因?yàn)槭袌?chǎng)上出現(xiàn)了更受歡迎的替代品。鑒于泡泡瑪特對(duì)潮流的嚴(yán)重依賴，我無法對(duì)五年后的情況做出預(yù)測(cè)，說實(shí)話，我無法斷言 2030 年大家是否還會(huì)對(duì)拉布布或泡泡瑪特的其他 IP 瘋狂。

因此，我決定基于三種情景進(jìn)行評(píng)估。

在這三種情景下，我都保留了分析師對(duì)截至2027年的營(yíng)業(yè)額和凈利潤(rùn)的預(yù)測(cè)；然后，我根據(jù)不同的情景做出了自己的預(yù)測(cè)。在基本情景下，我假設(shè)公司將繼續(xù)增長(zhǎng)，盡管速度會(huì)有所放緩；而在最壞情景下，我考慮了“曇花一現(xiàn)”的可能性，即假設(shè)由于消費(fèi)者偏好的變化導(dǎo)致收入下降。

在最佳情景下，我調(diào)整了增長(zhǎng)和利潤(rùn)率的預(yù)測(cè)，以了解什么樣的預(yù)期能夠證明當(dāng)前的市場(chǎng)估值是合理的，這是一種反向的貼現(xiàn)現(xiàn)金流折現(xiàn)法。在這三種情景下，我都考慮了15%的派息率和10%的折現(xiàn)率。

從最佳情況來看，如果泡泡瑪特在 2027 年之后能夠在 2028 年和 2029 年分別增長(zhǎng) 15%、2030 年增長(zhǎng) 10%，凈利潤(rùn)率為 35%，市盈率為 26，那么泡泡瑪特目前約 3440 億元人民幣的市值就是合理的。

我個(gè)人認(rèn)為這些預(yù)期過于樂觀。事實(shí)上，我認(rèn)為目前我們沒有足夠的數(shù)據(jù)來判斷泡泡瑪特IP是曇花一現(xiàn)，還是像寶可夢(mèng)或其他流行現(xiàn)象一樣，會(huì)持續(xù)發(fā)展下去。此外，即使泡泡瑪特真的取得了這些成績(jī)，以目前的價(jià)格來看，我們也只能預(yù)期10%的“正?！被貓?bào)率，沒有任何特定的安全邊際。

在另外兩種情況下，我使用了較低的估值，因此，Pop Mart 目前的價(jià)格似乎遠(yuǎn)高于其內(nèi)在價(jià)值。

在基本情況下，我假設(shè)2027年后公司將保持8%的穩(wěn)定增長(zhǎng)，2030年的市盈率為20倍。而在最壞情況下，我假設(shè)2027年后到2029年公司收入將下降5%，2030年將實(shí)現(xiàn)零增長(zhǎng)。在基本情況下，公司的內(nèi)在價(jià)值約為2120億元人民幣，而在最壞情況下，公司的內(nèi)在價(jià)值將達(dá)到1170億元人民幣。

結(jié)論

總而言之，泡泡瑪特通過拉布布取得的成就是一個(gè)非常有趣的現(xiàn)象。近期的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)?cè)谑杖牒屠麧?rùn)方面都非常出色，這主要得益于其在國(guó)際市場(chǎng)的擴(kuò)張。

當(dāng)前的價(jià)格反映了極高的增長(zhǎng)預(yù)期，泡泡瑪特產(chǎn)品的持續(xù)成功和受歡迎程度似乎已成定局。然而，其主要風(fēng)險(xiǎn)依然在于對(duì)有限IP的依賴以及消費(fèi)者口味的波動(dòng)性。

歷史上有很多產(chǎn)品成功幾年后就被遺忘的例子，尤其是那些同時(shí)作為時(shí)尚單品的產(chǎn)品。

Funko 的近期經(jīng)歷可以提醒我們，一個(gè)注定經(jīng)受時(shí)間考驗(yàn)的品牌與曇花一現(xiàn)的潮流之間的界限可能非常模糊。因此，由于難以評(píng)估 Pop Mart 的未來業(yè)績(jī)，我認(rèn)為它不適合風(fēng)險(xiǎn)偏好中等的長(zhǎng)期投資者。

編者注：本文討論的一種或多種證券未在美國(guó)主要交易所交易。請(qǐng)注意這些股票的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。（藍(lán)洞新消費(fèi)編譯）

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