港交所，即將迎來一位東北富豪。

作者 | 筆鋒

來源 |投資家（ID：touzijias）

港交所，即將迎來一位東北富豪。

這位來自遼寧遼陽61歲東北漢子，在辭去公務(wù)員工作29年后，終于帶著他的美妝帝國，即將叩響資本市場大門。

近日，國貨美妝自然堂正式向港交所遞交招股書，由華泰國際和瑞銀集團(tuán)聯(lián)手保薦這場IPO。這個(gè)年?duì)I收超46億的美妝巨頭，背后站著持股超87%的鄭氏兄妹，而掌舵人鄭春穎的身價(jià)早已飆至110億。

更讓人意外的是，就在IPO前夕，全球美妝巨頭歐萊雅和加華資本，剛聯(lián)手砸了7億進(jìn)來，給它估值抬到了71.4億元，也讓自然堂躍為“國貨美妝獨(dú)角獸”級別。

當(dāng)“你本來就很美”的廣告語響徹大江南北時(shí)，沒人想到，這個(gè)誕生于2001年的品牌背后，操盤手鄭春穎卻是個(gè)鮮少露面的東北漢子。當(dāng)年，他帶著兄妹四人，從遼陽農(nóng)村一路闖到上海，用24年建起一個(gè)年入46億元的美妝王國。如今，61歲的他，正準(zhǔn)備帶領(lǐng)鄭氏家族一起敲鐘港交所，見證家族財(cái)富的飛躍。

一

鄭春穎的創(chuàng)業(yè)故事，始于東北。

從財(cái)政局公務(wù)員到美妝巨頭掌舵人，他的創(chuàng)業(yè)路走了24年。鄭春穎出身遼陽，東北財(cái)經(jīng)大學(xué)畢業(yè)后，走體制內(nèi)路徑，順利進(jìn)入地方財(cái)政局工作，端上了那個(gè)年代人人羨慕的“鐵飯碗”。

然而，在財(cái)政系統(tǒng)工作10年后，鄭春穎做出了一個(gè)讓周圍人驚訝的決定——辭職下海。最初的下海經(jīng)歷充滿摸索與試錯(cuò)，20世紀(jì)90年代，他先后嘗試過電影放映、開美容院等多種生意，最終在2001年來到上海，成立伽藍(lán)集團(tuán)并推出品牌“自然堂”。

那是一個(gè)外國品牌橫行的年代，中國化妝品市場幾乎被外資品牌主宰，國貨品牌毫無存在感可言，這一幕深深刺激了鄭春穎。于是，他押注“國貨復(fù)興”的可能性，自然堂品牌由此誕生，并伴隨著“你本來就很美”的廣告語逐漸深入人心。

這句廣告語，看似簡單，卻是他深刻洞察消費(fèi)文化轉(zhuǎn)向后的商業(yè)表達(dá)：從崇洋向自信，從模仿向自我。

自然堂的崛起并非一蹴而就。最初幾年，鄭春穎幾乎親自跑遍全國商超柜臺，從渠道到廣告投放，全部親力親為。彼時(shí)中國的美妝市場仍以線下為主，他依靠極強(qiáng)的執(zhí)行力建立起覆蓋全國的分銷體系，采取“農(nóng)村包圍城市”的漸進(jìn)式擴(kuò)張，先從二三線城市突破，再逐步向一線城市高端商場滲透。

2005年之后，他抓住了電視廣告黃金時(shí)代，與湖南衛(wèi)視簽下廣告資源，讓自然堂成為家喻戶曉的國貨品牌。2012年自然堂簽約中國跳水隊(duì)，隨隊(duì)征戰(zhàn)倫敦奧運(yùn)會。經(jīng)過24年的精耕細(xì)作，自然堂已從當(dāng)年那個(gè)名不見經(jīng)傳的國產(chǎn)品牌，成長為中國美妝行業(yè)的巨頭之一。

更值得注意的是，鄭春穎始終把伽藍(lán)當(dāng)作一個(gè)家族型企業(yè)在經(jīng)營。其家族成員在公司治理中扮演重要角色，決策風(fēng)格穩(wěn)健克制，避免了激進(jìn)擴(kuò)張和資本冒進(jìn)，這也是自然堂能在美妝行業(yè)多輪洗牌中幸存的關(guān)鍵。面對新銳品牌沖擊，他沒有倉促轉(zhuǎn)型互聯(lián)網(wǎng)，而是用時(shí)間換確定性，通過持續(xù)研發(fā)投入和品牌更新保持穩(wěn)健增長。

二

在2025年這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，自然堂選擇遞表港股，并非偶然，而是被多重現(xiàn)實(shí)推著上場。

過去幾年，中國美妝行業(yè)經(jīng)歷了一輪劇烈的洗牌：國際大牌線下退潮、電商紅人品牌崛起、功效護(hù)膚風(fēng)口延燒、資本估值體系全面重構(gòu)。自然堂這類“老國貨品牌”，既是幸存者，也是被倒逼轉(zhuǎn)型的樣本。謀求上市，就成了它在行業(yè)格局重組中的“主動求生”。

行業(yè)驅(qū)動下，“買買買+出海+ IPO +品類重構(gòu)”成為國貨美妝核心路徑。一批美妝品牌都在加速上市，自然堂若遲遲不動，很可能被行業(yè)整合邊緣化。此外，隨著消費(fèi)者對國貨、成分、功能訴求增強(qiáng)，本土品牌正在獲得更強(qiáng)的話語權(quán)與信任空間。

從行業(yè)層面看，2024年中國化妝品市場攀升至10738億，但競爭結(jié)構(gòu)已徹底改變。外資品牌在高端線被國貨蠶食，線上渠道話語權(quán)轉(zhuǎn)移到抖音、小紅書。新銳品牌用算法、投流和達(dá)人起量，打破了過去“渠道定江山”的邏輯。自然堂這類傳統(tǒng)品牌若要留在牌桌上，必須在品牌定位、研發(fā)體系、渠道打法上完成一次結(jié)構(gòu)性升級。資本市場提供的，不僅是融資窗口，更是品牌再定位的契機(jī)。

從公司自身發(fā)展的角度，這個(gè)時(shí)間也具備“結(jié)構(gòu)性條件”。自然堂剛剛完成了一輪7.42億元人民幣的融資，其中歐萊雅旗下美町出資4.42億元，加華資本出資3億元，融資后估值達(dá)到約71.4億元。這筆注資不僅為其后續(xù)發(fā)展提供資本支持，也是資本市場給出的一種背書，讓自然堂更有籌碼向外界展示其成長潛力。

此外，自然堂線上業(yè)務(wù)比例近年來提升迅速，到2024年線上收入占比已達(dá)68.8%，并且線上直營所占比重在繼續(xù)上升。它在數(shù)字化、DTC通路上的布局已有基礎(chǔ)，不至于在上市后才顯得完全空手。與此同時(shí)，自然堂的毛利率本身維持在較高水平，2025年上半年已突破70%，顯示其在成本結(jié)構(gòu)上具備一定優(yōu)勢。

更關(guān)鍵的是，招股書里有個(gè)細(xì)節(jié)頗耐人尋味，自然堂的首席財(cái)務(wù)官李灼光，2025年7月才加入公司，僅僅兩三個(gè)月后就推動了招股書的遞交。這位43歲的CFO背景不俗，曾在畢馬威任職，后在九毛九擔(dān)任CFO，有著豐富的審計(jì)和上市公司財(cái)務(wù)管理經(jīng)驗(yàn)。

但三個(gè)月時(shí)間，真的足夠他深入了解一家年?duì)I收近50億的企業(yè)嗎？有投行人士分析，臨上市前更換或新聘CFO，在業(yè)內(nèi)并不罕見。通常是為了加強(qiáng)上市團(tuán)隊(duì)的專業(yè)能力。但如此快速的推進(jìn)節(jié)奏，也反映出自然堂對上市進(jìn)度的迫切需求。

三

這場看似順風(fēng)順?biāo)母案跧PO，并非沒有隱憂。

從招股書披露來看，自然堂控股90%以上營收還來自其旗艦品牌“自然堂”本身。換言之，雖然它名義上有多個(gè)子品牌在跑，但這些支線尚未形成實(shí)質(zhì)性體量。這在業(yè)內(nèi)視為一大隱憂，缺乏真正的第二增長極，一旦主品牌遇競爭壓力或?qū)徝榔?，整體業(yè)績可能被影響。

另一方面，這也印證了“打造爆款”的重要性。很多新興品牌靠單品扛鼎、靠流量驅(qū)動爆品。而自然堂曾經(jīng)的主力爆款，近年來曝光率明顯下降。

自然堂的毛利率表現(xiàn)不錯(cuò)，一直保持在65%以上，2025年上半年更突破70%。但問題在于，在營收拉動的同時(shí)，銷售及營銷費(fèi)用的投入更激進(jìn)。2024年公司凈利潤同比下降37.1%，招股書指出正是由于加大營銷投入，導(dǎo)致費(fèi)用大幅上升。

換句話說，雖然在做“戰(zhàn)術(shù)拉動”，但利潤空間卻在被“內(nèi)部消耗”。費(fèi)率提升、管理成本、人力成本、廣告代言費(fèi)、渠道折讓等，都可能在沖擊其凈利水平。這就造成一個(gè)折中，如果繼續(xù)提高營銷投入以拉動增長，可能繼續(xù)壓縮利潤；如果縮減投入，則可能喪失市場節(jié)奏和品牌聲量。這正是很多傳統(tǒng)國貨品牌，在上市前夕必經(jīng)的“權(quán)衡局”。

另外，自然堂在股權(quán)設(shè)計(jì)上，走的是典型家族控股路線。IPO前，雖然引入外資方，如歐萊雅、加華資本等，但鄭春穎、鄭春彬、鄭春威、鄭小丹四兄妹通過BVI、信托、關(guān)聯(lián)公司等結(jié)構(gòu)，共控87.82%投票權(quán)。

在資本市場看來，這種高度控制權(quán)結(jié)構(gòu)有雙面性。好處是管理層穩(wěn)定、決策效率較高，不易因市場壓力短期變動，創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)對品牌也更有控制力。但缺點(diǎn)也顯著，投資人可能對少數(shù)派權(quán)益關(guān)切較大，擔(dān)心未來治理結(jié)構(gòu)、信息披露與利益輸送等問題。

此外，有媒體指出自然堂在近年研發(fā)投入占比下降、曾因過度包裝被監(jiān)管點(diǎn)名，這些都可能成為上市路上的問詢重點(diǎn)。總的來說，自然堂在戰(zhàn)術(shù)上雖有清晰路徑，但在戰(zhàn)略與結(jié)構(gòu)層面，仍存一系列待填的隱患。

如今在這個(gè)階段，不僅要打贏市場競爭，更要在資本市場展示出可持續(xù)性、治理結(jié)構(gòu)、盈利質(zhì)量三重邏輯，這對一個(gè)家族起家的傳統(tǒng)企業(yè)，是一道極為艱難的門檻。