2025年上半年，國聯(lián)民生證券以歸母凈利潤1185.19%的暴漲增速，在券商行業(yè)中劃出一道刺眼的增長曲線。40.11億元營收、11.27億元凈利的“亮眼”數(shù)據(jù)，讓市場一度將其視為券商并購整合的成功范本。但剝開業(yè)績泡沫的外殼，投行業(yè)務深陷財務造假賠償漩渦、合規(guī)罰單密集落地、業(yè)務結構失衡依賴行情“輸血”、管理層架構暗藏整合隱憂等問題，正將這家券商推向“高增長”與“高風險”并存的懸崖邊緣。

投行業(yè)務陷造假賠償，兩年罰單超十張

2025年8月，濟南中院一則一審判決，將國聯(lián)民生投行業(yè)務的合規(guī)漏洞徹底暴露。作為龍力生物2011年上市的保薦機構，其旗下子公司國聯(lián)民生承銷保薦（原華英證券）因未履行審慎核查義務，需在1618名投資者2.7億元索賠案中承擔5%連帶清償責任，涉及金額約1382萬元。這起跨越五年的虛假陳述案，揭開的不僅是一樁舊案，更是國聯(lián)民生投行業(yè)務長期存在的執(zhí)業(yè)質(zhì)量短板。

回溯龍力生物造假始末，其2015年至2017年通過刪改賬套、偽造憑證虛增利潤超5.8億元、虛減負債最高29億元的行為，并非無跡可尋。但作為“資本市場看門人”的華英證券，卻未能及時察覺風險，最終在企業(yè)退市后被卷入集體訴訟。盡管國聯(lián)民生在公告中強調(diào)“賠償金額僅占上半年凈利1%，不影響財務穩(wěn)健”，但這起案件折射出的投行業(yè)務風控漏洞，已成為懸在公司頭頂?shù)摹斑_摩克利斯之劍”——畢竟，1382萬元的賠償或許可控，但若未來再爆發(fā)類似案件，疊加監(jiān)管趨嚴的背景，其品牌信譽與財務壓力將難承其重。

更令人擔憂的是，國聯(lián)民生的合規(guī)問題并非個案。2024年至今，其投行業(yè)務已陷入“罰單密集期”：2024年末，因福特科、恒業(yè)微晶等IPO項目違規(guī)，民生證券單月收到三次監(jiān)管警示；同年，債券與財務顧問業(yè)務被評為C類，2025年2月又因債券業(yè)務內(nèi)控不完善、承銷盡調(diào)不規(guī)范被證監(jiān)會責令改正；4月至6月，深交所、北交所先后就迪嘉藥業(yè)、奧迪威等項目未勤勉盡責問題，對其采取書面警示等自律監(jiān)管措施。短短一年半時間，合規(guī)罰單超十張，足以說明其投行業(yè)務風控體系的脆弱。

而中證協(xié)連續(xù)兩年將民生證券投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量評為C類，更是給市場敲響警鐘。2024年，民生證券29家IPO項目主動撤回，撤否率超60%；原華英證券同年IPO保薦項目4起，撤否率更是高達100%。高撤否率與低評級相伴相生，暴露的是公司在項目篩選、盡職調(diào)查、內(nèi)核質(zhì)控等全流程管理中的嚴重不足。如今，民生證券與華英證券的投行業(yè)務已完成合并，兩類“高風險”業(yè)務主體的整合，究竟是“風險疊加”還是“優(yōu)勢互補”，答案不言而喻。

自營業(yè)務撐起九成增長，“靠天吃飯”隱憂凸顯

國聯(lián)民生上半年凈利潤12倍增長的“神話”，實則是一場依賴市場行情的“短期狂歡”。拆解財報數(shù)據(jù)可見，公司營收增長的核心驅(qū)動力并非穩(wěn)健的主營業(yè)務，而是波動劇烈的自營業(yè)務——2025年上半年，自營業(yè)務營收16.87億元，同比暴漲14052.11%，貢獻了超四成營收；若對比2024年自營業(yè)務2.17億元、同比下滑67.78%的業(yè)績，這種“過山車式”增長的不穩(wěn)定性暴露無遺。

自營業(yè)務本質(zhì)是券商“用自有資金炒股”，其收益與A股行情高度綁定。2025年二季度以來的市場上升行情，確實為國聯(lián)民生帶來了短期紅利，但這種“靠天吃飯”的模式，在券商行業(yè)早已被證明不可持續(xù)。2024年市場回調(diào)時，公司自營業(yè)務收入近乎“腰斬”，便是最好的例證。更值得警惕的是，在自營業(yè)務“一枝獨秀”的同時，公司其他業(yè)務板塊已出現(xiàn)明顯頹勢：2025年上半年，其他業(yè)務收入下滑50.64%，投資管理業(yè)務下滑8.23%，業(yè)務結構失衡問題愈發(fā)嚴重。

即便被國聯(lián)民生視為“增長亮點”的手續(xù)費及傭金收入，也難逃“依賴行情”的桎梏。2025年上半年，該業(yè)務收入22.7億元，同比大增158.37%，且超過2024年全年營收。但這一增長并非源于服務能力提升，而是得益于A股市場交易量隨行情轉(zhuǎn)暖而激增。一旦未來市場回調(diào)、交易量萎縮，手續(xù)費及傭金收入將大概率同步下滑，公司業(yè)績增長的“雙引擎”或?qū)⑼瑫r熄火。

投行業(yè)務本應是國聯(lián)民生合并后的“核心增量”，但現(xiàn)實卻與預期相去甚遠。2025年上半年，合并后的投行業(yè)務收入僅5.44億元，雖同比增長2.1倍，但在行業(yè)內(nèi)僅排名第八，與第一名中信證券21億元的收入差距懸殊。更關鍵的是，在投行執(zhí)業(yè)質(zhì)量連續(xù)兩年被評為C類、合規(guī)風險頻發(fā)的背景下，公司即便提出“培育并購重組業(yè)務為新增長點”，也缺乏讓市場信服的底氣——沒有穩(wěn)定的項目儲備、嚴謹?shù)娘L控體系，投行業(yè)務很難成為業(yè)績的“壓艙石”。

人事架構失衡，戰(zhàn)略落地存疑

國聯(lián)證券并購民生證券的295億元交易，曾被解讀為“券商做強做大的標桿”，但合并后的整合進程，卻暴露了諸多深層次矛盾。2025年8月，國聯(lián)民生敲定新一屆核心領導班子，董事長顧偉、總裁葛小波領銜的團隊中，近一半成員來自原民生證券，這種“對半開”的人事架構，看似實現(xiàn)了“平穩(wěn)過渡”，實則暗藏業(yè)務協(xié)同與文化融合的隱憂。

從組織架構來看，國聯(lián)民生采取了“兩地拆分”模式：自營與研究業(yè)務歸無錫總部（原國聯(lián)證券基地），投行業(yè)務則全部納入子公司國聯(lián)民生承銷保薦，留在上海（原民生證券基地）。這種“地理分割”不僅可能導致業(yè)務溝通效率低下，更可能加劇“派系分化”——原國聯(lián)系團隊擅長的自營業(yè)務，與原民生證券主導的投行業(yè)務，在資源分配、風險偏好上存在天然差異，若缺乏統(tǒng)一的管理協(xié)調(diào)，很容易陷入“各自為戰(zhàn)”的困境。

更現(xiàn)實的問題在于，兩類投行業(yè)務主體的整合難度遠超預期。原華英證券2024年IPO撤否率100%，而原民生證券雖有股權承銷優(yōu)勢，但近年來也因合規(guī)問題頻發(fā)導致項目儲備縮水。如今，兩類業(yè)務被納入同一子公司管理，如何平衡項目篩選標準、統(tǒng)一風控流程、提升執(zhí)業(yè)質(zhì)量，成為管理層面臨的首要難題。若不能快速解決這些問題，投行業(yè)務不僅難以實現(xiàn)“1+1>2”的協(xié)同效應，反而可能因“劣幣驅(qū)逐良幣”進一步拉低整體業(yè)務水平。

戰(zhàn)略層面的模糊性，也讓國聯(lián)民生的未來發(fā)展充滿不確定性。合并后，公司提出聚焦“產(chǎn)業(yè)投行”戰(zhàn)略，但這一戰(zhàn)略如何落地，至今缺乏清晰的路徑規(guī)劃。原國聯(lián)證券團隊更擅長資本運作，原民生證券團隊則更熟悉產(chǎn)業(yè)項目，兩者在業(yè)務優(yōu)先級上的分歧，可能導致“產(chǎn)業(yè)投行”戰(zhàn)略淪為“口號式宣傳”。此外，公司在中報中提及的“培育并購重組業(yè)務”，也未給出具體的資源投入計劃、人才儲備方案，在投行業(yè)務合規(guī)風險未解決、執(zhí)業(yè)質(zhì)量未提升的情況下，這一目標更像是“空中樓閣”。

高增長光環(huán)下的“生存考驗”

國聯(lián)民生上半年12倍的凈利增速，就像一場短暫的“煙火秀”，絢爛過后，留下的是合規(guī)風險、業(yè)務失衡、整合困局三大“硬骨頭”。對于券商行業(yè)而言，并購整合本是提升競爭力的重要路徑，但國聯(lián)民生的案例證明，若只追求短期業(yè)績增長，忽視合規(guī)建設、業(yè)務均衡與文化融合，最終只會陷入“高增長”與“高風險”的惡性循環(huán)。

未來，國聯(lián)民生能否打破困局？一方面，需要重構投行業(yè)務風控體系，從項目篩選到內(nèi)核質(zhì)控實現(xiàn)全流程升級，擺脫“罰單依賴”；另一方面，需優(yōu)化業(yè)務結構，降低對自營業(yè)務與市場行情的依賴，培育投行業(yè)務、資管業(yè)務的長期競爭力；更重要的是，要化解管理層架構與文化融合的矛盾，讓“產(chǎn)業(yè)投行”戰(zhàn)略真正落地。否則，12倍的凈利增速或許只是“曇花一現(xiàn)”，而隱藏在冰山下的風險，終將成為壓垮公司的“最后一根稻草”。