如今自然堂站在了資本市場的門口，但單一品牌依賴、研發(fā)投入薄弱以及家族控股治理結(jié)構(gòu)等問題仍是其必須直面的現(xiàn)實(shí)考題。

作者|Winston 題圖|文軒圖庫

擁有24年歷史的國貨美妝企業(yè)自然堂正式叩響港股資本市場的大門。

日前，自然堂全球控股有限公司正式向港交所遞交招股說明書，擬在主板掛牌上市，由華泰國際、瑞銀集團(tuán)擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

相比幾乎同一時(shí)期成立的珀萊雅、上美股份、丸美生物等早已登陸資本市場的競爭對(duì)手，自然堂顯得“姍姍來遲”。

業(yè)績?cè)鲩L乏力，凈利潤坐過山車

招股書數(shù)據(jù)顯示，自然堂近年?duì)I收雖維持增長，但動(dòng)能已顯疲弱。

2022年至2024年，公司收入分別為42.92億元、44.42億元和46.01億元，2023年與2024年的同比增速僅為3.49%和3.58%。

這一增速不僅落后于化妝品行業(yè)整體增長水平，更被同行遠(yuǎn)遠(yuǎn)甩開。例如珀萊雅2024年?duì)I收增速超過20%，貝泰妮也保持15%以上的增長。

2025年上半年公司實(shí)現(xiàn)收入24.48億元，同比增長6.4%，雖略有回升，但仍未突破個(gè)位數(shù)增長區(qū)間，品牌在市場擴(kuò)張和用戶獲取方面面臨瓶頸。

與營收的平穩(wěn)走勢形成鮮明對(duì)比的是凈利潤的劇烈波動(dòng)。2022年至2024年間，公司凈利潤從1.39億元躍升至3.02億元后，又回落至1.9億元，呈現(xiàn)出“過山車”式走勢。

其中2023年凈利潤同比暴增117%，而2024年卻大幅下滑37.1%，如此大的波動(dòng)幅度暴露了公司在成本控制和盈利穩(wěn)定性方面存在深層次問題。

面對(duì)2024年“增收不增利”的質(zhì)疑，管理層提出了“經(jīng)調(diào)整凈利潤”這一補(bǔ)充指標(biāo)：2024年為2.03億元，2025年上半年達(dá)2.19億元，同比增長18%。

這一調(diào)整雖在一定程度上平滑了利潤波動(dòng)，但如何實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整利潤向報(bào)表利潤的有效轉(zhuǎn)化，仍是公司需要解決的現(xiàn)實(shí)課題。

單一品牌依賴，多品牌矩陣未成型

盡管自然堂在招股書中將自身定位為“中國第三大國貨化妝品集團(tuán)”，但其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)卻暴露出高度集中的風(fēng)險(xiǎn)。

2022年至2024年間，主品牌“自然堂”連續(xù)三年貢獻(xiàn)約95%的營收，2025年上半年占比仍高達(dá)94.9%。這一比例在同類多品牌集團(tuán)中極為罕見，公司營收高度依賴單一品牌，抗風(fēng)險(xiǎn)能力與增長彈性均面臨考驗(yàn)。

相比之下，旗下珀芙研、美素、春夏、己出四個(gè)品牌合計(jì)收入占比僅約5%，尚未形成有效的品牌梯隊(duì)。

盡管定位敏感肌護(hù)膚的珀芙研在2025年上半年實(shí)現(xiàn)收入9310萬元，同比增長96.83%，但其規(guī)模仍不足以支撐集團(tuán)整體增長，也未形成具備規(guī)模效應(yīng)的“第二增長曲線”。

自然堂在路演中解釋對(duì)品牌結(jié)構(gòu)單一化質(zhì)疑時(shí)強(qiáng)調(diào)，其“五品牌矩陣”具有差異化定位，并稱“自然堂”是“穿越行業(yè)周期的核心支柱”。

然而，從實(shí)際營收構(gòu)成來看，其余品牌的市場認(rèn)知與業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)仍然薄弱，多品牌戰(zhàn)略尚未真正形成協(xié)同支撐的業(yè)務(wù)格局。

營銷驅(qū)動(dòng)增長，研發(fā)投入持續(xù)走低

自然堂在銷售與營銷方面的投入規(guī)模持續(xù)處于高位，呈現(xiàn)出典型的“營銷驅(qū)動(dòng)”模式。

2022年至2024年，公司銷售及營銷支出分別達(dá)到24.45億元、24.06億元和27.17億元，占同期營收的比例分別為57%、54.2%和59%。

2024年?duì)I銷費(fèi)用占比不降反升，較2023年增加近5個(gè)百分點(diǎn)，公司在市場競爭加劇背景下對(duì)營銷投放的依賴性進(jìn)一步增強(qiáng)。

2025年上半年，銷售及營銷成本繼續(xù)同比增長5.5%至13.47億元，占收入比例維持在55%的高位。對(duì)于這一策略，公司解釋為通過電視、戶外廣告牌及電梯廣告等傳統(tǒng)媒體渠道“向消費(fèi)者清晰傳達(dá)品牌理念”。

與營銷投入形成鮮明對(duì)比的是研發(fā)開支的持續(xù)收縮。2022年至2024年，研發(fā)費(fèi)用從1.2億元逐年下降至9121.2萬元，占收入比例也從2.8%滑落至2%。

2025年上半年，研發(fā)投入進(jìn)一步減少5.27%至4238.2萬元，占比降至1.7%，不足同期營銷費(fèi)用的零頭。這一投入水平顯著低于國際美妝巨頭通常3%-4%的研發(fā)占比，也與國內(nèi)同行強(qiáng)調(diào)“科技護(hù)膚”的轉(zhuǎn)型趨勢形成反差。

面對(duì)“重營銷輕研發(fā)”的質(zhì)疑，自然堂強(qiáng)調(diào)其作為“中國首家擁有酵母成分自主產(chǎn)權(quán)、首家開展太空護(hù)膚研究項(xiàng)目的化妝品企業(yè)”的技術(shù)價(jià)值。

然而，研發(fā)投入的持續(xù)下滑與其宣稱的技術(shù)領(lǐng)先地位之間存在明顯矛盾，這讓人不得不質(zhì)疑公司能否在競爭日益技術(shù)化的美妝市場中維持長期競爭力。

線上紅利見頂，全域融合承壓

自然堂的渠道結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷深刻重塑。2022至2024年間，線上收入占比從59.7%攀升至68.8%，2025年上半年維持在68.8%的高位，線上渠道已成為絕對(duì)主力。

這一轉(zhuǎn)型背后，是線下渠道持續(xù)萎縮的現(xiàn)實(shí)：三年間線下收入縮減約18%，傳統(tǒng)渠道正面臨巨大壓力。

面對(duì)線上流量紅利消退的行業(yè)困境，自然堂于今年8月切入淘寶閃購這一即時(shí)零售賽道，憑借精準(zhǔn)的“6:3:1”貨盤策略，在兩周內(nèi)躋身品類前五。

此舉不僅體現(xiàn)了公司對(duì)“小時(shí)級(jí)”消費(fèi)需求的快速響應(yīng)能力，更暴露出其尋求線上增量的迫切心態(tài)。

線下戰(zhàn)略上，自然堂選擇逆勢布局旗艦店，從深圳首店到滬漢渝三地拓展。在同行紛紛聚焦線上的對(duì)比下（珀萊雅線上占比超90%），這種重資產(chǎn)投入能否在品牌展示與銷售轉(zhuǎn)化間取得平衡，仍需市場檢驗(yàn)。

當(dāng)前，自然堂正試圖構(gòu)建“遠(yuǎn)場電商+近場零售”的全域模式。但線上線下渠道如何實(shí)現(xiàn)真正協(xié)同而非各自為戰(zhàn)，以及如何平衡即時(shí)零售的增量與線下旗艦店的成本，將成為其上市后面臨的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。

在招股書披露的募資計(jì)劃中，DTC能力建設(shè)與全渠道融合被列為重點(diǎn)，這也預(yù)示著其渠道變革已進(jìn)入深水區(qū)。

家族控股，治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

圖源|網(wǎng)絡(luò)

自然堂由1964年出生的遼寧遼陽人鄭春穎創(chuàng)立，從2001年創(chuàng)立伽藍(lán)集團(tuán)（公司前身）至今，自然堂已走過24個(gè)年頭。

招股書顯示，自然堂的股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)鮮明的“家族企業(yè)”特征。創(chuàng)始人鄭春穎與鄭春彬、鄭春威、鄭小丹四兄妹，通過BVI架構(gòu)及關(guān)聯(lián)公司合計(jì)控制約87.82%的投票權(quán)。董事會(huì)9名成員中，4名執(zhí)行董事均來自鄭氏家族，形成絕對(duì)控股格局。

這種家族控股的模式雖然在決策效率上有一定優(yōu)勢，但也容易引發(fā)市場對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)注。家族企業(yè)的治理模式可能會(huì)導(dǎo)致權(quán)力過于集中，缺乏有效的監(jiān)督和制衡機(jī)制，影響公司的透明度和決策的科學(xué)性。

針對(duì)治理結(jié)構(gòu)的爭議，自然堂負(fù)責(zé)人提出了明確的規(guī)范路徑：上市后將嚴(yán)格遵守港交所《企業(yè)管治守則》，董事會(huì)中獨(dú)立非執(zhí)行董事占比達(dá)1/3。

此外，2024年公司向關(guān)聯(lián)方采購金額達(dá)4718萬元，雖宣稱“定價(jià)合規(guī)”，但在家族高度控股的背景下，交易獨(dú)立性仍受到市場關(guān)注。

如今，自然堂站在了資本市場的門口，但單一品牌依賴、研發(fā)投入薄弱以及家族控股治理結(jié)構(gòu)等問題仍是其必須直面的現(xiàn)實(shí)考題。

在競爭日益激烈的美妝市場，自然堂若想真正實(shí)現(xiàn)“世界級(jí)品牌”的愿景，仍需在研發(fā)創(chuàng)新與品牌價(jià)值構(gòu)建上實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵突破。只有這樣，自然堂才能在資本市場的舞臺(tái)上站穩(wěn)腳跟，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。

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