牛市末期，風(fēng)格和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)全面顛倒，曾經(jīng)在熊市跑贏市場(chǎng)的股票也開(kāi)始逆勢(shì)下跌，前幾年還風(fēng)生水起的收息股、消費(fèi)股、公用事業(yè)股，正在成為躲避牛市的避風(fēng)港。

隨著不斷跑輸，一部分也被部分投資者嘲諷為老登股。但這種說(shuō)法并不罕見(jiàn)，過(guò)去在這些藍(lán)籌股跑輸時(shí)，也曾為譽(yù)為大爛臭。藍(lán)籌股缺乏業(yè)績(jī)爆發(fā)力，也沒(méi)有什么新故事，除了估值以外乏善可陳。并且市值龐大，并不像小盤(pán)股一樣身輕如燕，漲不動(dòng)非常合理。

然而在牛市背景下，眾多老登股并未發(fā)生業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)性下滑，卻股價(jià)下跌，導(dǎo)致詭異的殺估值現(xiàn)象，這在過(guò)去的牛市也是罕見(jiàn)的，過(guò)去是跟不上指數(shù)，但總歸不會(huì)逆勢(shì)下跌。

如此行為背后，是誰(shuí)在賣(mài)出老登股呢？在牛市背景下估值越發(fā)離譜的老登股，能否乘上最后的估值擴(kuò)張列車(chē)？

一、老登即藍(lán)籌

目前，對(duì)老登股的定義就是漲不動(dòng)，保守投資者偏愛(ài)的行業(yè)，包括近期拖累指數(shù)較多的銀行、消費(fèi)、家電、公用事業(yè)股票、資源股，并且集中在超大盤(pán)股中。

具體而言，可以從4月11日A股見(jiàn)底至今的漲幅看出。同期，創(chuàng)業(yè)板上漲了近70%，滬指漲了30%，連這個(gè)數(shù)字都沒(méi)達(dá)到就是老登。

大市值的行業(yè)龍頭或者處于成熟期的公司居多，但不是所有大市值都是老登股，而也不是所有小市值都有出色表現(xiàn)。

從板塊上看，收息屬性，消費(fèi)屬性的個(gè)股表現(xiàn)最差。但不少小市值的消費(fèi)及收息股，表現(xiàn)比大盤(pán)股更差。比如一堆食品飲料及家電的小盤(pán)股。

4月到6月的時(shí)間，還處于關(guān)稅戰(zhàn)的恐慌消退中，無(wú)論好壞的股票都在大反彈，但從6月以來(lái)，指數(shù)開(kāi)始大幅突破新高，這時(shí)候老登股的逆勢(shì)屬性就開(kāi)始體現(xiàn)了。6月23號(hào)以來(lái)，上證指數(shù)從3300點(diǎn)漲到3900點(diǎn)，老登股們則集體進(jìn)入停滯時(shí)間。

銀行股由于前期還有非常離譜的獨(dú)立新高行情，下跌是不難理解的，但老登股中，相當(dāng)一部分今年上半年沒(méi)漲，下半年的牛市也錯(cuò)過(guò)。全年大幅跑輸大盤(pán)。

估值上自然不用說(shuō)了，老登股的標(biāo)配就是估值低，有股息和安全邊際，不然也不符合老登選股的氣質(zhì)。

業(yè)績(jī)上，老登也沒(méi)有很差，只有周期下行中的煤炭石化是全行業(yè)最差，消費(fèi)彈性大的可選消費(fèi)下滑也多。但家電是排在所有行業(yè)中營(yíng)收增速的第四位，食品飲料增速也不差。而漲幅靠前的板塊中，軍工、化工、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備等，增速跟老登股差不多甚至更差。

老登股下跌并不是業(yè)績(jī)和估值問(wèn)題。其跟上述板塊最大的差距，還是在于過(guò)去的積累漲幅和股價(jià)位置上。

幾類(lèi)具有代表性的老登股首先是白酒股，不少二線白酒業(yè)績(jī)崩了，這是當(dāng)下限酒令和消費(fèi)不暢的體現(xiàn)。政策沖擊和宏觀因素，讓其難說(shuō)底部反轉(zhuǎn)的故事，從積累漲幅和股價(jià)看，白酒反彈下也很合理，而且股息率也是前所未有的高，但最終，預(yù)期的不確定性，較大的板塊盤(pán)子，跟周期底部因素對(duì)沖，使得白酒老登在這幾個(gè)月走了個(gè)平盤(pán)。

而中國(guó)電信、寧滬高速、長(zhǎng)江電力，三個(gè)不同行業(yè)的公用事業(yè)股，也具有代表性，這類(lèi)股票走勢(shì)都是一樣的，完全的單邊下跌，是最慘的老登。從業(yè)績(jī)看，也跟過(guò)去幾年沒(méi)啥兩樣，年年都差不多。

它們的下跌摸不著頭腦，業(yè)績(jī)穩(wěn)定性繼續(xù)擴(kuò)大估值，在牛市合情合理，但股價(jià)跟銀行是類(lèi)似的，過(guò)去2年漲得六親不認(rèn)，股息率越來(lái)越不吸引。

這幾類(lèi)老登，整體上，以前都可以放進(jìn)高安全邊際，穩(wěn)成長(zhǎng)的籃子里，但也有公司例外。

前面幾年行情一直跟白酒消費(fèi)等走勢(shì)接近的寧德時(shí)代，中報(bào)業(yè)績(jī)的增速并不算特別好，營(yíng)收下降，規(guī)模也跟家電老登中的美的集團(tuán)相近，8月以前，幾乎是全年跑不贏指數(shù)，平盤(pán)的慘淡行情，上半年比銀行等老登差多了。但8月后搖身一變，突飛猛進(jìn)大漲近1倍，再也算不上老登股了。

背后是行業(yè)明年的預(yù)期改善推動(dòng)，但到底改善多少，確定性多少，也缺乏定量分析，但有了敘事就能跟其他老登拉開(kāi)數(shù)倍的估值差異。

其次，還有礦業(yè)股，除卻一直新高的黃金，其他的礦資源股今年業(yè)績(jī)變化都不大，商品端也沒(méi)有暴動(dòng)，這些公司一直以來(lái)也被視作老登，甚至在老登股中鄙視鏈的最下端，不但是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，還有強(qiáng)烈的周期不穩(wěn)定性，但這些老登得不能再老登的礦業(yè)股，走勢(shì)也是旱地拔蔥。

可以說(shuō)，老登股的前提，首先是不漲，黃金股就沒(méi)人敢說(shuō)是老登股，只要漲了，老登股就能變成中特估，跌了就是苦命人。

二、外資還是公募

買(mǎi)賣(mài)是自由的，逆勢(shì)下跌也是正常的，但老登股的標(biāo)配是安全邊際，不是越跌就無(wú)人問(wèn)津，相反，越跌其價(jià)值就越明顯。

當(dāng)前賣(mài)出老登股的資金，自然是去科技股去了，但對(duì)它們的流向還需要定性分析。

首先是賣(mài)出者的核心是誰(shuí)，動(dòng)力是什么？

其次，老登股賣(mài)出力量的減弱，無(wú)股可賣(mài)的邊際在哪，資金是否會(huì)回來(lái)并推動(dòng)老登股再度活躍？

目前看到眾多老登股，其流動(dòng)股東列表里，除去大股東，被動(dòng)指數(shù)基金已經(jīng)是最大的買(mǎi)家，加起來(lái)的持股分量很大。

當(dāng)然，大股東的交易對(duì)股價(jià)影響最大，但由于大部分不交易，而老登股的大股票幾乎不會(huì)減持而是不動(dòng)甚至增持或者回購(gòu)，所以大股東肯定不是老登股下跌的關(guān)鍵。

ETF、外資、主動(dòng)基金及其他交易者（散戶及私募及游資）是主要的股價(jià)交易者，那下面就要看到各自的成分。

首先從散戶及私募及游資來(lái)看，這部分交易者的顯著特征是可以動(dòng)用杠桿，其他的參與者都與融資余額無(wú)關(guān)，其次，融資余額肯定與股價(jià)上漲正相關(guān)，股價(jià)跌，融資余額大增的情況比較罕見(jiàn)。

可以觀察到，大市值里的非老登股，牛股，融資余額和股價(jià)大漲成正比，但大部分的不漲的老登股，融資余額同樣快速上升，茅臺(tái)、招行、美的，都有幾十億的增量，中國(guó)電信流通股少，融資余額不高，但也翻了倍。

聯(lián)系到當(dāng)前行情不少散戶踏空，過(guò)去幾年行情教育了散戶要看基本面，抄底不追漲，看股息和安全邊際，于是散戶越跌越買(mǎi)，包括部分私募，也是在過(guò)去兩年的超額收益中路徑依賴(lài)。

所以，散戶和私募，是當(dāng)前老登股的凈買(mǎi)入方。

而ETF呢，是當(dāng)前行情的主導(dǎo)力量，但ETF本身只是個(gè)介質(zhì)，背后的買(mǎi)者可能還是散戶、私募、外資或者主動(dòng)基金中的一員。

看到ETF當(dāng)前的份額變動(dòng)，可以看到上漲和下跌跟ETF的流向有很大關(guān)系，醫(yī)藥平盤(pán)一個(gè)季度開(kāi)跌，對(duì)應(yīng)就是這個(gè)季度的大幅份額減少，板塊漲幅和份額變動(dòng)也對(duì)得上。

但以為ETF是追漲殺跌的角色，那就完全錯(cuò)了，專(zhuān)買(mǎi)白酒的ETF份額連續(xù)增加，此外，公用事業(yè)股大部分的第一大ETF股東，紅利ETF，最近也是緩慢增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。

ETF有追漲性，但也有高拋低吸特性，這在科創(chuàng)、醫(yī)藥ETF上體現(xiàn)的較為明顯。這也符合部分ETF是由國(guó)家隊(duì)引導(dǎo)控制的印象。

因此，ETF也不是老登股的凈賣(mài)出方。

矛頭直指國(guó)內(nèi)主動(dòng)基金和外資。

其中，國(guó)內(nèi)主動(dòng)基金機(jī)構(gòu)，正是上輪牛市的抱團(tuán)主力和藍(lán)籌股的核心持有者，盡管從25年中報(bào)看，它們沒(méi)有明顯的操作或者減倉(cāng)行為，比如易方達(dá)藍(lán)籌，還在加倉(cāng)白酒，但問(wèn)題在于，它們的規(guī)模并沒(méi)有增長(zhǎng)，沒(méi)有新錢(qián)流入可供操作，相反，更多的基金投資者選擇ETF，且它們對(duì)這些個(gè)股的持股權(quán)重已經(jīng)拉滿，繼續(xù)買(mǎi)入全看有沒(méi)有新錢(qián)申購(gòu)。

所以它們很可能是被動(dòng)流出的狀態(tài)，盡管它們叫做主動(dòng)基金。

不過(guò)，目前主動(dòng)基金在大范圍被贖回失血后已經(jīng)邊沿化，它們的賣(mài)出很可能也只是轉(zhuǎn)為了ETF的新買(mǎi)入，所以也未必是老登股下跌的關(guān)鍵。

而難以跟蹤的外資最為可疑，大部分的老登股也有H股，所以賣(mài)A買(mǎi)H或者買(mǎi)A賣(mài)H的行為，都算無(wú)操作。但仔細(xì)觀察能發(fā)現(xiàn)，大部分的外資，在老登股上的操作是，H股不動(dòng)，A股部分減持。比如代表北上資金的香港中央結(jié)算資金，在二季度，就已經(jīng)呈現(xiàn)除了對(duì)老登股和非老登股的加減倉(cāng)行為，而三季度的持股報(bào)告，將驗(yàn)證這一趨勢(shì)。

外資才是最堅(jiān)決賣(mài)出老登股的力量。而這一趨勢(shì)在美股也是有映照的，因?yàn)榭吹矫拦蓛蓚€(gè)指數(shù)，標(biāo)普高股息低波動(dòng)SPHD和標(biāo)普消費(fèi)IXY，全部都是今年平盤(pán)，在6月后被寬基指數(shù)甩開(kāi)。

美股同樣歧視消費(fèi)股，10來(lái)倍PE的一堆，科技發(fā)展虹吸資金，同樣存在，只是美股的老登股被忽視了，比如伯克希爾，就是最大的老登股之一。

理解了這種老登被全球拋棄的現(xiàn)象后，也應(yīng)該知道，當(dāng)前老登股止跌，跟上牛市就看外資的搖擺了。

樂(lè)觀的是，跟海外相比，當(dāng)前國(guó)內(nèi)老登股是有抄底力量的，融資余額就是比較好的證明，其次ETF也會(huì)逆向操作，只是外資的力量太強(qiáng)，還不足以扭轉(zhuǎn)趨勢(shì)。指責(zé)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)或者散戶在追漲殺跌，是不太正確的。

而老登股的反轉(zhuǎn)，當(dāng)然要看基本面，但基于大部分的老登股估值都在偏低位置，這個(gè)時(shí)候再來(lái)苛刻基本面已經(jīng)沒(méi)什么意義，而且基本上一片都是銀行類(lèi)似的股息率估值。類(lèi)似銀行的抱團(tuán)拉估值行情重啟，面積會(huì)非常大，且能把牛市推向新的高度。

外資總會(huì)越賣(mài)越少，類(lèi)似于酒ETF、消費(fèi)ETF和紅利ETF的趨勢(shì)是這樣的，只要沒(méi)有停下來(lái)，反轉(zhuǎn)就在正前方。

結(jié)語(yǔ)

目前，對(duì)于不漲的股票落井下石成為老登，跟過(guò)去幾年把虧損的，不確定性高的深跌企業(yè)稱(chēng)為垃圾股是一樣的。但投資者應(yīng)該把握逆勢(shì)，事實(shí)上，已經(jīng)有很多投資者付諸行動(dòng)。

基于這一年來(lái)的表現(xiàn)，基本面在個(gè)股上漲中的驅(qū)動(dòng)力已經(jīng)不是主要因素，情緒和資金流更起決定作用。因此，當(dāng)下能看見(jiàn)的，外資是主要賣(mài)出老登股的角色，它們自己的老登股也看不上，但內(nèi)資在對(duì)抗，有聰明人在逆勢(shì)，只要繼續(xù)買(mǎi)入，外資可賣(mài)的越少，量變就能引起質(zhì)變。