今年的市場不見往日把美林時(shí)鐘卷成風(fēng)扇的極致輪動(dòng)，而是在猶如土撥鼠之日的重復(fù)里不斷上演似曾相識(shí)的新高。

投資者來來回回似乎總在交易同樣的主線——要么是在全球貨幣秩序重塑的宏大敘事里與黃金眉來眼去，要么是在科技改變世界的宏偉藍(lán)圖里與AI舉案齊眉。

市場在近乎單調(diào)的行情里，逐漸走向新一輪財(cái)報(bào)季。但會(huì)計(jì)報(bào)表還沒出，太平洋彼岸的科技公司就已經(jīng)提前進(jìn)入了新一輪“預(yù)期加碼”。

上個(gè)月，OpenAI宣布投資1000億美元購買Oracle的云計(jì)算服務(wù)，轉(zhuǎn)頭Oracle就宣布投資1000億美元買英偉達(dá)的顯卡，然后英偉達(dá)就宣布向OpenAI投資1000億美元建設(shè)10吉瓦的AI數(shù)據(jù)中心。腦筋急轉(zhuǎn)彎之最后到底誰出了這1000億，還沒蹲出來權(quán)威答案，事情就又起了新的變化。

2025年10月6日，繼英偉達(dá)之后，Open AI與AMD也達(dá)成了一項(xiàng)價(jià)值數(shù)百億美元的合作協(xié)議：OpenAI 承諾將會(huì)在未來的幾年中累計(jì)部署6 吉瓦的 AMD GPU，并且將于2026年下半年開始部署首批AMD Instinct MI450 GPU 。

與此同時(shí)，AMD 向 OpenAI 發(fā)行了普通股的認(rèn)股權(quán)證，在滿足解鎖條件的情況下，Open AI 能以每股0.01美元的行權(quán)價(jià)購買最多1.6億股AMD普通股。如果按行權(quán)條件之一“AMD股價(jià)達(dá)到600美元”來計(jì)算，1.6億股的價(jià)值將達(dá)到960 億美元，四舍五入又是一個(gè)千億級(jí)的布局。

一周之后的2025年10月13日，OpenAI再度出手，宣布與博通達(dá)成深度定制芯片的合作。AI投資大循環(huán)的生態(tài)系統(tǒng)里，又迎來了一個(gè)1.5萬億市值的巨頭參與其中。

OpenAI 的朋友圈群賢畢至、金碧輝煌，但分歧也隨之而來。樂觀者們看到的是科技巨頭們 All in AI的決心，悲觀者們則是質(zhì)疑這種類似“梯云縱”的游戲就像空中樓閣，隨時(shí)可能倒塌。

站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，如何看待不斷新高中的AI成為了市場最為激辯的話題之一？遠(yuǎn)川整理了部分機(jī)構(gòu)近期對于人工智能的觀點(diǎn)和討論以供讀者參考。

高盛：AI沒有泡沫

10月8日，高盛發(fā)布了一篇題為《Why we are not in a bubble...yet》的研報(bào)，旗幟鮮明地表示：AI還沒有形成大規(guī)模的泡沫。

高盛在報(bào)告中談到泡沫通常會(huì)涉及到三個(gè)重要的組成部分：資產(chǎn)價(jià)格的迅速上漲、估值過高以及杠桿增加驅(qū)動(dòng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)顯著上升，而這三者當(dāng)下都還未達(dá)到產(chǎn)生泡沫的程度。

首先資產(chǎn)價(jià)格的快速上漲并不直接意味著泡沫的產(chǎn)生。譬如今年國防類股票也產(chǎn)生了可觀的回報(bào)，而歐洲銀行股在過去幾年的表現(xiàn)甚至超過了美國科技股，但市場卻并沒有產(chǎn)生對其產(chǎn)生泡沫的擔(dān)憂。

因此，價(jià)格上漲的速度并不是泡沫產(chǎn)生的充分條件。只有當(dāng)股價(jià)所代表的相關(guān)公司總價(jià)值超過它們可能產(chǎn)生的未來潛在現(xiàn)金流時(shí)，泡沫才可能形成。

站在當(dāng)下來看，股價(jià)的快速上漲更多反映的是強(qiáng)勁而持續(xù)的盈利增長，而非對未來過度的投機(jī)。根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國科技股的股價(jià)變化和EPS增速高度重合，這無疑表明了強(qiáng)勁的基本面是股價(jià)上漲的源動(dòng)力。

其次，美國市場的估值相對于其歷史而言雖然處于高位，但科技股的估值卻還遠(yuǎn)沒有達(dá)到互聯(lián)網(wǎng)泡沫的峰值。

高盛通過將過去科技股的回報(bào)分解為盈利、估值和股利貢獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫峰值時(shí)，除了盈利之外，還有比我們今天所見的要大得多的估值上升。尤其是對于歐洲電信股來說，估值上升甚至更陡峭，回報(bào)幾乎完全由估值而非盈利驅(qū)動(dòng)。

而當(dāng)下"七巨頭"的24個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率中位數(shù)為27倍，如果排除特斯拉（其市盈率遠(yuǎn)高于其他公司），則為26倍，僅是1990年代末最大7家公司等效估值的一半；PEG比率更是遠(yuǎn)低于1990年代末的水平。

因此估值曲線雖然看起來有些陡峭，但只要盈利始終沒有令人失望，那么就不會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模的泡沫。

最后，同1990年代末不同的是，美國科技股的資本支出與銷售額之比迅速攀升的同時(shí)，資本支出與自由現(xiàn)金流之比卻一直保持穩(wěn)定。

這意味著當(dāng)今大型科技公司的資產(chǎn)負(fù)債表因高現(xiàn)金流和低杠桿率而得到加強(qiáng)。盡管這些公司仍有可能無法實(shí)現(xiàn)足夠的投資回報(bào)，但并不會(huì)像此前互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂時(shí)對更廣泛的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生系統(tǒng)性影響，因?yàn)樗鼈兊馁Y產(chǎn)負(fù)債表仍然強(qiáng)勁。

歸根到底，對于高盛以及所有的AI支持者而言，不論是來自于AI還是其他業(yè)務(wù)，只要公司的盈利還在保持增長，那么股價(jià)的上漲也會(huì)成為理所當(dāng)然，而泡沫也就永遠(yuǎn)不會(huì)產(chǎn)生。

只是對于諸多謹(jǐn)慎的投資者而言，“只要公司的盈利還在保持增長”似乎不再是一個(gè)令人篤定的假設(shè)，他們選擇離開這場AI的盛宴，并從蛛絲馬跡當(dāng)中捕捉到一些人工智能當(dāng)下所面臨的困境。

Kuppys Korner：對AI有少量看跌押注

不論是看好還是看空，對于當(dāng)前人工智能行業(yè)而言，投資者繞不開的關(guān)鍵問題都在于：需要多少收入才能證明當(dāng)下的資本開支是合理的。

10月5日，避險(xiǎn)基金Praetorian Capital的創(chuàng)始人Kuppys Korner在官網(wǎng)上發(fā)布了一篇名為《An AI Addendum》的文章，表達(dá)了自身對于人工智能行業(yè)的質(zhì)疑。

通過走訪數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)端的人員，他發(fā)現(xiàn)自己此前對于數(shù)據(jù)中心的折舊年限還是太過于保守了。由于數(shù)據(jù)中心的使用壽命最多為三到十年，同時(shí)每隔一兩年就會(huì)出現(xiàn)一次新的GPU迭代，因此折舊曲線將加快到三到五年的范圍。

這意味著行業(yè)可能需要一個(gè)接近 3200 億美元至 4800 億美元范圍的收入范圍來實(shí)現(xiàn)今年資本支出的收支平衡。而目前人工智能每月產(chǎn)生的收入僅僅為10億美元左右。尤其是伴隨著2026 年還將建造數(shù)千億個(gè)額外的數(shù)據(jù)中心，對于收入水平的要求將高達(dá)1萬億美元才能達(dá)到收支平衡，且其中還不包括數(shù)萬億美元的回報(bào)要求。

可以預(yù)見的是，屆時(shí)將會(huì)產(chǎn)生巨大的收支缺口。

與此同時(shí)，Kuppys Korner還發(fā)現(xiàn)行業(yè)中并非所有的人都希望能夠獲得資本回報(bào)，尤其是對于政府來說，人工智能或許同樣只是國家戰(zhàn)略的一部分。

“回想一下橫貫大陸的鐵路的建設(shè)。出于戰(zhàn)略原因，政府希望連接海岸，并意識(shí)到需要補(bǔ)貼。于是它們想盡了各種各樣的辦法來達(dá)到他們的目的。譬如土地贈(zèng)款以及廉價(jià)貸款�！盞uppys Korne寫道。

最終，國家完成了橫貫大陸的鐵路目標(biāo)，即便當(dāng)時(shí)鐵路的運(yùn)輸費(fèi)率要低于運(yùn)營成本，但更多的鐵路公司卻在這一過程當(dāng)中經(jīng)歷了破產(chǎn)。

在他看來，如今的人工智能與當(dāng)初的鐵路建設(shè)并無二致：政府希望美國能夠在人工智能領(lǐng)域獲勝，并給予了諸多的支持，卻未對其所創(chuàng)造的價(jià)值作出相應(yīng)的要求。

就像舊金山聯(lián)儲(chǔ)主席瑪麗·戴利在采訪中說的那樣，“即使投資者沒有得到早期在投資時(shí)所認(rèn)為的所有回報(bào)，它也不會(huì)讓我們一無所有，反而會(huì)給我們留下許多的AI基建[1]�！�

但問題在于，如果數(shù)據(jù)中心的擴(kuò)建停止，人工智能受益人的股票就會(huì)被拋售，財(cái)富效應(yīng)就會(huì)逆轉(zhuǎn)。當(dāng)消費(fèi)增長為負(fù)值時(shí)候便會(huì)遇到金融恐慌，這種恐慌在反饋循環(huán)中將會(huì)影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)。就像鐵路建設(shè)過程中不斷破產(chǎn)的公司最終導(dǎo)致了金融恐慌一般，當(dāng)下的人工智能建設(shè)也正處于這樣一個(gè)明斯基時(shí)刻。

在文章的末尾處，Kuppys Korner這樣說道，“從鐵路到 2000 年的光纖建設(shè)，從 1830 年代的運(yùn)河泡沫到 1920 年代的發(fā)電廠泡沫。如果大規(guī)模地做一件不能從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度去解釋的事情，那么它只會(huì)引發(fā)一場行業(yè)危機(jī)，并最終演變成一場國家經(jīng)濟(jì)危機(jī)�！�

尾聲

2025年年初，Deep Seek的橫空出世讓“算力通縮”成為了彼時(shí)AI最大的分歧。

簡單來說，就是DeepSeek能夠以極低的成本訓(xùn)練出了高性能模型，那么科技公司就可以相應(yīng)地減少對于算力的需求。而這種擔(dān)憂的持續(xù)發(fā)酵也讓英偉達(dá)在2025年1月27當(dāng)晚跌幅達(dá)到了16.97%。

但預(yù)想中的“算力通縮”并未到來，相反，科技巨頭們在此后的季報(bào)中不斷上修自己對于AI的資本開支，并就此開啟了新一輪算力的軍備競賽。原因也不難理解：既然低訓(xùn)練成本就能夠生成Deep Seek，那么隨著算力的增加，最終生成更好模型的概率也就更高。

根據(jù)高盛研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，美國最大的5家科技公司現(xiàn)在的總價(jià)值超過了歐洲斯托克50指數(shù)、英國、印度、日本和加拿大市場的總和，其價(jià)值約占全球公開股票市場總值的16%。

時(shí)至今日，科技公司已經(jīng)將AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展玩成了金融內(nèi)循環(huán)。收入增速只是一個(gè)維度，市值上漲也是一個(gè)維度。投入與產(chǎn)出的平衡，算術(shù)題好像不只是在財(cái)務(wù)報(bào)表上。動(dòng)輒萬億市值的大公司們，因?yàn)橐粍t新聞跳漲10%，就能多出來1000億的事情，在今年的市場上早已見怪不怪。

這么看來，投資者真的不要再責(zé)怪A股是一個(gè)融資市了。AI產(chǎn)業(yè)動(dòng)輒千億的資本開支又何嘗不是“美股市場”的一種融資屬性呢？

至于AI究竟有沒有泡沫？用橋水基金創(chuàng)始人達(dá)里奧的話來說，“我已經(jīng)有一些泡沫的感覺了，但我并不會(huì)去做空這些超級(jí)規(guī)模的科技巨頭[4]�！�

參考資料：

[1] Exclusive: SF Fed's Mary Daly says AI bubble not immediate risk to financial stability，Axios

[2]Why we are not in a bubble... Yet，Goldman Research

[3]An AI Addendum，Kuppys Korner

[4]Dalio Echoes Griffin in Seeing Gold as Safer Than the US Dollar

作者：吳文濤

編輯：張婕妤

責(zé)任編輯：張婕妤