▲這是靈獸第1690篇原創(chuàng)文章

誰(shuí)能在增長(zhǎng)、盈利和風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡，并長(zhǎng)期把戰(zhàn)略執(zhí)行到位，誰(shuí)才有機(jī)會(huì)在這場(chǎng)持久戰(zhàn)里笑到最后。

作者/十里

ID/lingshouke

當(dāng)萬(wàn)辰集團(tuán)9月23日向港交所遞交招股書時(shí)，距離其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手“鳴鳴很忙”遞表，間隔不過(guò)五個(gè)月。若萬(wàn)辰集團(tuán)能成功登陸港交所，則將成為行業(yè)首家A+H上市公司。

國(guó)內(nèi)量販零食行業(yè)的兩大巨頭，在門店數(shù)量的激烈纏斗之后，又幾乎同時(shí)將戰(zhàn)火延伸到了資本市場(chǎng)。

這場(chǎng)前后腳的IPO，稱不上是行業(yè)巔峰期的慶功宴。它更像是從高速擴(kuò)張轉(zhuǎn)向存量博弈的一次戰(zhàn)略搶位戰(zhàn)。資本市場(chǎng)的“入場(chǎng)券”，對(duì)于這兩家年?duì)I收動(dòng)輒數(shù)百億、門店遍布全國(guó)的巨頭來(lái)說(shuō)，既是下一輪競(jìng)爭(zhēng)的必需補(bǔ)給，也是防守和進(jìn)攻的籌碼。

不過(guò)，這場(chǎng)看似順理成章的資本動(dòng)作背后，也折射出行業(yè)的增長(zhǎng)困境。

1

萬(wàn)店規(guī)模后的挑戰(zhàn)

長(zhǎng)沙消費(fèi)者林慧的消費(fèi)賬單里，量販零食所占的比重正在悄然下降。

她曾是這個(gè)業(yè)態(tài)最忠實(shí)的擁躉。2023年初，當(dāng)?shù)谝患摇傍Q鳴很忙”開在她家樓下時(shí)，極致的性價(jià)比和新奇的購(gòu)物體驗(yàn)，讓她幾乎每周都會(huì)光顧兩三次。但如今，她的消費(fèi)頻率已經(jīng)降至“半個(gè)月想起來(lái)才去一次”。

林慧消費(fèi)熱情的減退，并非個(gè)例，它恰恰折射出整個(gè)行業(yè)正在面臨的挑戰(zhàn)。

首先，是過(guò)度飽和。讓林慧失去新鮮感的，是門店的過(guò)度密集。在不到一年的時(shí)間里，她家小區(qū)周邊一公里內(nèi)，已經(jīng)密集分布著兩家“鳴鳴很忙”和兩家“好想來(lái)”�！耙郧坝X得新鮮，現(xiàn)在店太多了，反而沒什么逛的欲望�！�

她的感受，正是行業(yè)前端擴(kuò)張見頂?shù)男盘?hào)，依賴高速開店驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)的模式，正在遭遇效用遞減。

數(shù)據(jù)印證了這一趨勢(shì)。據(jù)萬(wàn)辰集團(tuán)的招股書顯示，2024年，其全年凈增門店數(shù)為9746家；到了2025年上半年，凈增門店數(shù)為1169家。當(dāng)優(yōu)質(zhì)鋪位資源被消耗殆盡，高密度的近身肉搏便不可避免。

這些終端壓力，最終會(huì)傳導(dǎo)到支撐行業(yè)的加盟體系。萬(wàn)辰披露，2025年上半年關(guān)閉的加盟店數(shù)量有所上升。而關(guān)于“濟(jì)南多家好想來(lái)閉店搬遷”的報(bào)道，也可作為加盟生態(tài)出現(xiàn)調(diào)整的側(cè)面佐證。

門店數(shù)量的激增，并未都帶來(lái)選擇的豐富性。

林慧減少消費(fèi)的另一個(gè)重要原因，是“逛哪家感覺都差不多”。她發(fā)現(xiàn)，無(wú)論是“鳴鳴很忙”還是“好想來(lái)”，貨架上擺放的辣條、薯片、果凍，品牌和口味都大同小異。偶爾想買一款之前吃過(guò)的小眾餅干，跑遍四家店都找不到。

這種選品上的高度重合，是行業(yè)供應(yīng)鏈能力不足的體現(xiàn)，并直接導(dǎo)致了激烈的價(jià)格戰(zhàn)。當(dāng)產(chǎn)品本身無(wú)法形成差異，價(jià)格就成了唯一的競(jìng)爭(zhēng)手段。

但這又是一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)玩法。據(jù)媒體披露，鳴鳴很忙的毛利率長(zhǎng)期維持在約7.6%，萬(wàn)辰集團(tuán)2025年上半年的毛利率為11.49%。這種微薄的利潤(rùn)空間幾乎無(wú)法抵御原材料、物流及人工成本上漲的沖擊，更缺少應(yīng)對(duì)價(jià)格戰(zhàn)的緩沖余地。

于是，市場(chǎng)陷入不打價(jià)格戰(zhàn)，客流就可能被對(duì)手分流；參與價(jià)格戰(zhàn)，則可能把利潤(rùn)壓到盈虧臨界線以下的兩難境地。

當(dāng)消費(fèi)體驗(yàn)被稀釋、產(chǎn)品選擇又趨于雷同時(shí)，消費(fèi)者便會(huì)毫不猶豫地流向更優(yōu)的替代方案，這正是單一業(yè)態(tài)增長(zhǎng)瓶頸的挑戰(zhàn)。

最近，林慧開始更多地光顧小區(qū)門口新開的硬折扣超市。那里不僅有她常買的零食，還能順便買到牛奶、雞蛋和一些日用品，價(jià)格也很有競(jìng)爭(zhēng)力。

“既然都是圖便宜，我肯定選一個(gè)能買得更全的地方�！绷只鄣南M(fèi)選擇變化，揭示了量販零食面臨的更深層威脅，單純依靠賣零食的商業(yè)模式，其規(guī)模天花板是明確的。當(dāng)消費(fèi)者有了更高效、更多元選擇的時(shí)候，單一業(yè)態(tài)的吸引力就會(huì)下降。

事實(shí)上，頭部玩家已經(jīng)開始嘗試突圍。鳴鳴很忙推出了“趙一鳴省錢超市”，萬(wàn)辰集團(tuán)則布局了“來(lái)優(yōu)品省錢超市”和“好想來(lái)全食優(yōu)選”，試圖從零食專賣向全品類硬折扣業(yè)態(tài)延伸。戰(zhàn)略方向雖然清晰，但執(zhí)行難度不小。重構(gòu)供應(yīng)鏈、應(yīng)對(duì)更強(qiáng)大的跨界對(duì)手，每一環(huán)都需要大量、持續(xù)的資金投入。

如上三大挑戰(zhàn)疊加，無(wú)疑指向了量傅零食行業(yè)已告別了“野蠻生長(zhǎng)”的黃金期。無(wú)論是維持現(xiàn)有網(wǎng)絡(luò)，還是開辟新業(yè)務(wù)，背后都需要更深的運(yùn)營(yíng)功夫，也離不開更充裕的資本支持。

2

向資本要錢

任何脫離基本面的商業(yè)模式都難以為繼。對(duì)于萬(wàn)辰集團(tuán)和鳴鳴很忙而言，推動(dòng)它們走向公開市場(chǎng)的，是各自不同卻同樣緊迫的現(xiàn)實(shí)壓力。

對(duì)萬(wàn)辰集團(tuán)來(lái)說(shuō)，赴港上市的首要任務(wù)是優(yōu)化其財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。

這家起步于食用菌業(yè)務(wù)的A股上市公司，并非量販零食的原生玩家。直到2022年，它才以全新品牌“陸小饞”跨入賽道，隨后通過(guò)快速的并購(gòu)整合，將“好想來(lái)”“來(lái)優(yōu)品”等多個(gè)區(qū)域品牌收入麾下，并統(tǒng)一為“好想來(lái)”品牌。在短短兩年間，門店數(shù)量從2022年末的232家飆升到2024年末的14196家。

這種外延式擴(kuò)張換來(lái)了規(guī)模感，也帶來(lái)了財(cái)務(wù)杠桿的急速上升。招股書顯示，萬(wàn)辰的資產(chǎn)負(fù)債率從2021年末的24.38%，一路攀升至2024年末的79.85%，2025年6月末雖略有回落，仍達(dá)68.9%。

對(duì)于依賴高現(xiàn)金周轉(zhuǎn)、利潤(rùn)空間又極其薄的零售業(yè)態(tài)來(lái)說(shuō)，這種負(fù)債水平意味著流動(dòng)性如履薄冰。市場(chǎng)稍有波動(dòng)，就可能影響到終端門店的日常運(yùn)營(yíng)。對(duì)林慧而言，這些數(shù)字或許毫無(wú)吸引力，但它們直接決定著她家樓下那家“好想來(lái)”能否如常營(yíng)業(yè)。

因此，萬(wàn)辰的“A+H”兩地上市，本質(zhì)是通過(guò)股權(quán)融資引入新資金，降低負(fù)債水平，改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，從根子上降低運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，這也是一次內(nèi)部治理的重塑。能否順利過(guò)關(guān)IPO，也是對(duì)團(tuán)隊(duì)能力與管控水平的檢驗(yàn)。

相比之下，鳴鳴很忙的內(nèi)部財(cái)務(wù)相對(duì)穩(wěn)健，但它同樣感受到了競(jìng)爭(zhēng)的趨緊。

據(jù)悉，截至2025年9月，它的門店數(shù)已突破2萬(wàn)家。然而，在行業(yè)滲透率趨于飽和的背景下，單純比拼開店速度難以鎖定優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)的焦點(diǎn)正向后端轉(zhuǎn)移。供應(yīng)鏈效率、倉(cāng)儲(chǔ)物流能力和數(shù)字化水平，才是下半場(chǎng)的硬核指標(biāo)。

在招股書中，鳴鳴很忙明確列出了資金用途，集中投入門店升級(jí)、供應(yīng)鏈優(yōu)化和數(shù)字化體系建設(shè)。這意味著要把現(xiàn)有的規(guī)模優(yōu)勢(shì)，轉(zhuǎn)化為更深層的運(yùn)營(yíng)效率優(yōu)勢(shì)。

這些看似細(xì)微的改善，背后都是大規(guī)模且長(zhǎng)期的資本投入。同樣的資金規(guī)劃，也延伸到了新業(yè)態(tài)。向全品類硬折扣布局，無(wú)非也是鞏固老顧客、吸引更多新客。

其實(shí)，無(wú)論是為了降杠桿、穩(wěn)住盤面，還是為了加固護(hù)城河、推進(jìn)業(yè)態(tài)變革，兩家公司都選擇了同一條通向資本市場(chǎng)的路。不同的只是，這筆資金在進(jìn)入它們體系之后，將走向財(cái)務(wù)表的不同區(qū)域、流向運(yùn)營(yíng)鏈條上的不同環(huán)節(jié)。

但回到消費(fèi)者側(cè)，這些調(diào)整最終都會(huì)以某種方式呈現(xiàn)出來(lái)。可能是門店不再輕易易主，可能是貨架上多了幾款林慧從未見過(guò)的新品，也可能只是一次走進(jìn)去就能買齊想要零食的滿足感。

3

上市之后

如果有一家率先在資本市場(chǎng)亮相，拿下“量販零食第一股”的頭銜，它一定會(huì)收獲不少好處，但同時(shí)也會(huì)迎來(lái)不少壓力。

首先，來(lái)自資金和信譽(yù)的雙重加持。

上市意味著能一次性獲得一筆充足的資金，這筆錢既能用來(lái)升級(jí)供應(yīng)鏈、開發(fā)更有特色的產(chǎn)品，讓像林慧這樣的消費(fèi)者常有新鮮感，也能為跨入“硬折扣超市”等新業(yè)務(wù)提供啟動(dòng)資金。資金，是企業(yè)把戰(zhàn)略落地的前提。

另一方面，“第一股”本身也是一種品牌背書。加盟商在選合作品牌時(shí)，更傾向于財(cái)務(wù)透明、經(jīng)營(yíng)規(guī)范的上市公司；供應(yīng)商，尤其是食品工廠，也更愿意和訂單穩(wěn)定、結(jié)算可靠的伙伴深度合作——這種基于信譽(yù)形成的渠道和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，很可能在未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)揮長(zhǎng)效作用。

壓力同樣顯著，而且是持續(xù)性的。

首先，是業(yè)績(jī)壓力。上市后，每個(gè)季度都要向市場(chǎng)交出財(cái)報(bào)，并且資本市場(chǎng)總是期待數(shù)字能持續(xù)向上。但現(xiàn)實(shí)是，行業(yè)整體增速在放緩。為了保住報(bào)表上的表現(xiàn)，管理層可能會(huì)做一些短期優(yōu)化，比如減少促銷、調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以提升毛利，這些做法可能會(huì)在一定程度影響用戶感知的“性價(jià)比”。

其次，是透明度的提升。上市公司所有核心運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)都必須公開，包括單店均銷售額、同店增速、加盟商關(guān)店比例等等。任何負(fù)面變化都可能讓資本市場(chǎng)警覺，影響股價(jià)和品牌聲譽(yù)，這要求企業(yè)建立起更加精細(xì)化的數(shù)據(jù)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制能力。

還有戰(zhàn)略定力的挑戰(zhàn)。股東希望看到短期回報(bào)，但有些事必須長(zhǎng)期投入，比如建一個(gè)現(xiàn)代化倉(cāng)儲(chǔ)中心，幾億資金投下去可能要幾年才見效，短期財(cái)報(bào)上只會(huì)顯示利潤(rùn)下降。管理層需要在兼顧股東的短期利益和公司長(zhǎng)期發(fā)展之間找到平衡。

“量販零食第一股”的光環(huán)，并不能保證企業(yè)一定成功。過(guò)去的“奶茶第一股”、“前置倉(cāng)第一股”，上市時(shí)都是焦點(diǎn)，但之后在競(jìng)爭(zhēng)中依然遇到問(wèn)題。最終，公司的長(zhǎng)期價(jià)值還是由核心業(yè)務(wù)健康度和戰(zhàn)略執(zhí)行力決定。

資本的進(jìn)入，會(huì)加速量販零食行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的分化和升級(jí)。但上市不是終點(diǎn)，更不是勝負(fù)的唯一標(biāo)準(zhǔn)。真正的關(guān)鍵在于，企業(yè)能不能用好這筆錢，解決過(guò)去快速擴(kuò)張中被掩蓋的深層問(wèn)題——比如持續(xù)、穩(wěn)定地為消費(fèi)者提供價(jià)格和體驗(yàn)都值得的服務(wù)。

誰(shuí)能在增長(zhǎng)、盈利和風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡，并長(zhǎng)期把戰(zhàn)略執(zhí)行到位，誰(shuí)才有機(jī)會(huì)在這場(chǎng)持久戰(zhàn)里笑到最后。（靈獸傳媒原創(chuàng)作品）

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