嘉信理財(SCHW.US) 三季度業(yè)績屬于預(yù)期中的還不錯，亮點在利息、交易收入，主要體現(xiàn)降息預(yù)期下目前資本市場交易活躍度的提升，以及公司作為龍頭，自身積極有效的現(xiàn)金管理和規(guī)模效應(yīng)下的成本優(yōu)化。

具體來看核心要點：

1、兩個關(guān)鍵指標(biāo)——NNA、NIM：目前而言，如果對嘉信業(yè)務(wù)由繁化簡，最核心的就是看用戶資產(chǎn)的凈增加情況，和息差收益率。一個反映長期視角下的內(nèi)生增長（規(guī)模驅(qū)動的商業(yè)邏輯），一個反映資產(chǎn)變現(xiàn)的能力（凈利息仍是主要變現(xiàn)口）。

（1）資產(chǎn)凈增加（NNA）：三季度 NNA 為 1340 億，年化增速達到 4.9%，一如市場預(yù)期，逐漸貼近長期指引區(qū)間 5%-7% 的下沿。后續(xù)能否繼續(xù)回歸到中位數(shù) 6% 及以上的水平，是驅(qū)動內(nèi)在價值提升的關(guān)鍵。

（2）凈利息收益率（NIM）：三季度 2.87%，超出市場預(yù)期。雖處于降息周期，但 9 月才宣布首次降息 25 個基點，對 Q3 當(dāng)期影響有限，其次 Q3 活躍的資本市場，帶動高利率的融資融券交易顯著增加，使得收入端的利率繼續(xù)走高。

與此同時，三季度嘉信短期債務(wù)環(huán)比凈減少 27 億，降低了利息支出，因此一增一減下，息差收益率進一步擴大。

2、交易業(yè)務(wù)：三季度同比增長 25%，主要靠 DARTs 帶動（同比增長 30%）。而 DARTs 的活躍，又離不開主要穩(wěn)定 6% 增速的賬戶數(shù)擴張，以及人均 10% 的資產(chǎn)規(guī)模增加，再加上行情的助力提高換手率。

DARTs 環(huán)比略微下降，但 Q3 的衍生品交易筆數(shù)滲透率達到了 22%，比上季度增加了 2pct。這使得平均單筆收入環(huán)比增加，再加上 Q3 多出兩個交易日，三季度交易收入要明顯高于二季度。

3、凈利息業(yè)務(wù)：三季度同比增長 37%，相比上季度增長進一步加速，核心驅(qū)動就是上面提到的 NIM 提高，生息資產(chǎn)規(guī)模同比持平。

4、財富管理業(yè)務(wù)：三季度同比增長 13%，資管主要靠規(guī)模拉動增長，因為無論是 1P 的基金管理費還是 3P 的基金分傭，綜合費率都是往下走的。出于降息預(yù)期的影響，用戶將更多的閑錢投入到了貨基或者共同基金中，同時接受投顧服務(wù)的用戶資金在三季度也有明顯增加，從而帶動了財富管理規(guī)模的上升。

5、盈利能力：三季度支出項的變動，主要體現(xiàn)在員工費用的增加，營銷和基本運營費用都保持克制，最終經(jīng)營利潤 30 億，盡管基數(shù)增高，但仍然實現(xiàn) 64% 的增速。利潤率為 49.2%，環(huán)比提升 1 個多點，同比提高 11pct。

6、股東回報：三季度回購了 2890 萬普通股，耗資 27 億美金，較上季度增加 9 億。若按照 Q3 水平年化計算，回報收益率為 6%，在低息環(huán)境下是一個還不錯的回報率水平。期末總股份 18.11 億股（包含潛在稀釋），環(huán)比減少 1100 萬，對 EPS 提升拉動 0.6%。

7、重要指標(biāo)一覽：

海豚君觀點

三季度業(yè)績還不錯，略微超預(yù)期，整體上處于一個內(nèi)生增長逐漸修復(fù)的趨勢中。不過如果橫向?qū)Ρ韧校砷L性還是要落后 Robinhood 等新興平臺。

但嘉信的估值也不算高，目前遠期 1 年估值 18x P/E，是低于 2023 擠兌危機之前、正常經(jīng)營下的中樞水平 20xP/E，側(cè)面說明當(dāng)下已經(jīng)計價了一些后續(xù)降息的負面拖累。

與行業(yè)均值相比，嘉信目前的溢價水平也處于過去 10 年最低水平，直接顯示嘉信當(dāng)時所面臨的業(yè)務(wù)困境以及新勢力的競爭威脅。但硬幣的反面，就是給嘉信在后續(xù)的追趕和估值修復(fù)上，留足了想象空間（+10%-20%）

正如海豚君在首次覆蓋深度反復(fù)提及，未來能夠驅(qū)動嘉信估值修復(fù)的動力，還是主要來自于：

（1）資產(chǎn)凈增加率 NNA 的提升（從當(dāng)下低于 5% 的增速水平回到管理層的長期指引——5%～7% 增速的中位數(shù)甚至區(qū)間上沿水平）；

（2）加速償還短債降低資金成本，來抵消降息對凈息差率的影響；

（3）有效的現(xiàn)金管理：通過將客戶閑置資金自動轉(zhuǎn)存從嘉信銀行變換到外部合作的銀行（TD 銀行），即將客戶存款從表內(nèi)變相轉(zhuǎn)移到表外，實現(xiàn)輕資產(chǎn)運營，來減少潛在的運營風(fēng)險和成本拖累。

（4）規(guī)模效應(yīng)下的成本優(yōu)化，尤其是 Ameritrade 整合后能否進一步提高經(jīng)營效率。

當(dāng)然，從長期來看核心驅(qū)動還是第一點，即NNA 的提升最關(guān)鍵。其次才是看規(guī)模效應(yīng)對嘉信的成本優(yōu)化、現(xiàn)金管理以及股東回報的變化。如下圖展示海豚君對嘉信長期增長的驅(qū)動力做了拆分：

如果 NNA 年化增速能夠回歸公司指引的中位數(shù) 6%，那么加上常規(guī)的行業(yè)增值收益 3%，資本變現(xiàn)效率（收入/資產(chǎn)規(guī)模）不變，以及運營支出每年增速 6%（低于收入增速 3 個點），能夠帶來大約 12% 的經(jīng)營利潤 CAGR 增速。最后再加上 2～3 個點的回購分紅助力，那么每股收益就有總計約 15% 的長期增長展望。

NNA 增速，雖然會受到行情表現(xiàn)的部分影響，但要獲得 alpha 增速還是要看嘉信的自身競爭力。就目前而言，主要指嘉信過去 “失去的三年” 中，仍待完成或彌補的工作上——“Ameritrade 用戶融合” 和 “產(chǎn)品創(chuàng)新迭代”。

（1）雖然早在 2020 年底就已經(jīng)宣告收購 TD Ameritrade，但過去幾年嘉信一直在整合兩個生態(tài)的用戶。給原嘉信用戶提供更便捷的 “thinkorswim” 平臺交易，以及給 Ameritrade 用戶提供更豐富的理財產(chǎn)品和投顧服務(wù)。

公司上季度透露，過去一年 Ameritrade 用戶的凈資產(chǎn)規(guī)模（NAA）同比增長了 100%，超過整個集團客戶凈新增資產(chǎn)規(guī)模的增速（46%），由此可見，1+1 大于 2 的協(xié)同整合效應(yīng)正在發(fā)揮積極作用，這種用戶服務(wù)范圍的擴張滲透應(yīng)該是一個在更長的周期里，驅(qū)動 NAA 增長的因素

（2）在過去三年里，因為深陷擠兌危機，耗費了公司團隊主要精力、資源，因此在產(chǎn)品創(chuàng)新上，嘉信落后于 Robinhood 等行業(yè)新勢力。

尤其是在加密貨幣相關(guān)的產(chǎn)品服務(wù)布局上，嘉信目前只有 2022 年推出的加密貨幣 ETF（BTCD）的主題基金，明年才會推出加密貨幣現(xiàn)貨交易平臺。不過，監(jiān)管合規(guī)問題可能也是嘉信在加密貨幣上布局猶豫的原因。

因此，緊盯嘉信的產(chǎn)品創(chuàng)新進展（短期重點：擴充可投資衍生品的范圍、推進加密貨幣現(xiàn)貨交易、發(fā)行穩(wěn)定幣）是有望看到估值進一步修復(fù)起點的前瞻信號。

不過，三季度嘉信在新的產(chǎn)品上暫無特別大的動作，主要圍繞另類投資平臺、員工股權(quán)激勵管理方案等。除此之外，就是增設(shè)網(wǎng)點和團隊（已增 16 個，另計劃擴建 25 個，同時員工擴招 400 人），來做更多地區(qū)的用戶滲透。

嘉信電話會上管理層會針對業(yè)務(wù)展望的闡述較多，建議投資者重點關(guān)注，海豚君也會第一時間發(fā)布在社區(qū)和交流群，

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以下為詳細分析

一、嘉信業(yè)務(wù)架構(gòu)簡介

嘉信理財，可以說是絕大多數(shù)美國家庭理財首選平臺之一。在嘉信上：

（1）ToC（Investor service）：零售用戶可以實現(xiàn)從交易股票、債券，到購買基金、尋求投資咨詢，以及存貸款、信托等等，實現(xiàn)一套完整的財富管理規(guī)劃。

（2）ToB（Advisor service）：嘉信還面向外部的獨立咨詢顧問（RIA）提供交易、托管、融資等一系列支持服務(wù)。

兩個業(yè)務(wù)并非割裂，而是相輔相成。對于嘉信來說，通過外包 RIA 提供服務(wù)，可以用 “輕資產(chǎn)” 的方式完善自己的財富管理業(yè)務(wù)線，甚至可以從 RIA 那里觸達更多的優(yōu)質(zhì)客戶。同樣的，RIA 也可以憑借嘉信的聲望（資金托管安全可靠，有廣泛的交易品種等等），來實現(xiàn)自己獨立經(jīng)營的訴求。

在交易、基金降傭的大趨勢下，嘉信依靠存貸息差、投資固收類的金融資產(chǎn)帶來的利息收益，彌補了交易收入的缺口。從集團整體來看，商業(yè)模式逐步定型——通過免傭金的證券交易，低通道費、零交易費的基金申贖，低咨詢費的智能投資以及無推廣費的獨立 RIA 托管服務(wù)來引流，壯大整體客戶資產(chǎn)規(guī)模（AUM）后，最終以資產(chǎn)生息（存、貸款利息/投資收益）為主的創(chuàng)收模式。

二、核心增長：走在修復(fù)回歸的健康之路上

三季度嘉信生態(tài)屬于是穩(wěn)定擴張，幾個用戶指標(biāo)：

（1）經(jīng)紀(jì)賬戶數(shù)毛增 114 萬，剔除不活躍的 66 萬，凈增 49 萬。年化來看，相當(dāng)于 12% 的毛增，7% 的流失，最終 5% 的凈增。從過往一年周期看，相對穩(wěn)定。

保持這樣的增長，嘉信的營銷費用也相對穩(wěn)定。綜合計算下人均獲客成本 207 美元，基本圍繞在 200 美元/人的中樞水平波動。由此可見，盡管外部競爭持續(xù)增強，但至少在目前的核心用戶群體上，嘉信的品牌心智還是比較堅實的。

（2）三季度客戶規(guī)模達到 11.6 萬億美元，人均賬戶資產(chǎn)規(guī)模進一步增長到 30 萬美元。整體來看，新增的 8000 多億資產(chǎn)，分別來自于新增入金 1380 億，一次性轉(zhuǎn)出 30 億，以及本身資產(chǎn)增值 7020 億。

從最終的年化增速上來看，也就是“5% 的新增入金 +7% 的市場波動” 帶來總資產(chǎn)規(guī)模 12% 的內(nèi)生性增速。但市場波動不受控，因此新增入金的增速是內(nèi)生增長的關(guān)鍵，也就是海豚君一直強調(diào)的凈新增資產(chǎn)規(guī)模（NNA）。

管理層指引 NNA 長期增速在 5%～7% 區(qū)間，但目前還沒回到，降息環(huán)境下有望自然帶動 NNA 回歸到上述區(qū)間，但若要保持長期穩(wěn)定甚至超越區(qū)間，就需要加快產(chǎn)品創(chuàng)新，尤其是與當(dāng)前產(chǎn)品開發(fā)實力不容小覷的新勢力平臺相比，嘉信仍然需要進一步提高產(chǎn)品競爭力。

三、交易：主要靠市場行情

三季度市場行情不錯，標(biāo)普 500 上漲 7%，加密貨幣同樣有熱度，比特幣二季度末 10.8 萬，三季度一度突破新高達到 12.3 萬。

在此期間用戶交易情緒逐漸修復(fù) 4 月關(guān)稅下的陰影，嘉信的 STAR 指數(shù)自 5 月起逐月升高，表明平臺內(nèi)投資者風(fēng)險敞口的上升。整個行業(yè)中，期權(quán)、融資融券活動也相對活躍，環(huán)比上季度規(guī)模明顯增加。

在這樣的外部環(huán)境下，嘉信交易收入三季度同比增長 25%，較二季度的 22% 進一步加速。其中日均交易筆數(shù) 742 萬，同比增長 30%。按三季度的情況年化一下，平均每個賬戶一年交易 49.3 次，同比提高 24%。

不過交易頻率環(huán)比二季度略有下降，與二季度行情表現(xiàn)更占優(yōu)有關(guān)。二季度標(biāo)普 500 上漲 7.6%，高于三季度的 6.5%。但值得一提的是，三季度衍生品交易筆數(shù)占比環(huán)比提高了 2 個點。

豐富衍生品可投資品種，來激活更多交易和滲透更多用戶，是嘉信未來用于驅(qū)動增長的重要舉措之一。這不僅能夠吸引嘉信目前缺少的高頻交易用戶，也能通過更高的交易費率和 PFOF 費率，來推動提高交易收入的變現(xiàn)效率。

四、凈利息：NIM 超預(yù)期

凈利息收入同比增長 37%，相比上季度增長進一步加速。主要受益于高利率的融資融券交易增加，以及快速償還了高資金成本的短期債務(wù)。

從息差收益率和規(guī)模拆分來看，生息資產(chǎn)規(guī)模同比持平，息差收益率 NIM 同比環(huán)比分別提高了 2pct、0.17pct，超出市場預(yù)期。9 月的降息對三季度當(dāng)期影響，還相對有限。但降息對金融公司的息差業(yè)務(wù)都有難以回避的較大影響。

上季度公司將今年的息差收益率目標(biāo)，從 2.65% 提高至為 2.75%，目前 Q1-Q3 平均已經(jīng)達到 2.75%，若按照目前的現(xiàn)金管理能力，Q4 實現(xiàn)一個高于 2.75% 的息差收益率也未必不能做到，關(guān)注電話會，看管理層是否再一次提高息差目標(biāo)。

五、財富管理：費率下降，規(guī)模帶動增長

資管業(yè)務(wù)三季度收入同比增長 13%，主要靠規(guī)模擴張拉動，綜合費率反而有所下降。出于降息預(yù)期的影響，用戶將更多的資金投入了股票，交易間隙的閑錢則偏向投入到貨基或者共同基金中，純現(xiàn)金包括銀行存款的占比進一步下降。

與此同時，接受投顧服務(wù)的用戶資金規(guī)模在三季度也有明顯增加。

六、經(jīng)營杠桿繼續(xù)優(yōu)化

作為成熟的金融平臺，支出端一般情況下保持穩(wěn)定。三季度總經(jīng)營支出同比增長 3%，主要增加在員工費用和專家顧問費用上，營銷費用、通訊運維等費用都保持克制，同比持平，折舊攤銷費用略微下滑。

最終經(jīng)營利潤 30.2 億，同比增長 64%，利潤率 49%，同比、環(huán)比分別提高 11pct、1.2pct，金融龍頭的規(guī)模效應(yīng)繼續(xù)發(fā)揮積極作用。

<此處結(jié)束>

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