抓住風(fēng)口

今天，我們來拆解一個你可能以為自己懂了，但其實被深深誤解的概念：穩(wěn)定幣（Stablecoin）。

大多數(shù)人聽到“穩(wěn)定幣”，第一反應(yīng)是：幣圈炒幣的支付工具、交易所轉(zhuǎn)賬的中間貨幣，或者“數(shù)字美元”。

如果你真這么想，那就沒看清它的威力。

周四前哨直播中，王煜全提到：穩(wěn)定幣站在新的關(guān)口，突破一個關(guān)鍵節(jié)點，它將成為新的影子銀行系統(tǒng)。

為什么這么說？今天我們就來詳細解讀一番。

如果你還想了解王煜全直播中的完整分享，歡迎點擊加入前哨，觀看直播回放，獲取完整文字稿。

穩(wěn)定幣：資金清算的“影子管道”

給不了解什么是穩(wěn)定幣的朋友先介紹一下。

穩(wěn)定幣的出現(xiàn)，源于早期數(shù)字貨幣世界的一個核心痛點：缺乏穩(wěn)定的計價和交易媒介。

比特幣等資產(chǎn)價格波動巨大，無法作為可靠的價值尺度，換成現(xiàn)金的過程不僅緩慢、成本高，還受制于傳統(tǒng)銀行的營業(yè)時間。

為了解決這個問題，第一代穩(wěn)定幣（ 2014 年問世的 Tether/USDT）應(yīng)運而生。它的理念很簡單：發(fā)行一個與美元 1:1 錨定的代幣，背后由真實的美元儲備支撐。

這為加密市場提供了一個 7x24 小時不間斷的“數(shù)字美元”，極大地提升了市場效率。

關(guān)于穩(wěn)定幣的發(fā)展、核心玩家、未來趨勢，6月的前哨直播有詳細解讀，歡迎大家回看。

前哨科技特訓(xùn)營6月PPT報告

截至 2025 年 10 月，全球穩(wěn)定幣總市值已達到約 3,071 億美元。但真正驚人的，是它的流轉(zhuǎn)速度。

鏈上統(tǒng)計顯示，2024–2025 年間，USDT 的月度處理量常常超過 1 萬億美元。

國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，USDT 和 USDC 在 2024 年的合計交易總量達到了驚人的 23 萬億美元。

換句話說，不到3000億資金在一年內(nèi)被循環(huán)使用了幾十倍，已經(jīng)成為全球最高效的結(jié)算網(wǎng)絡(luò)之一。

雖然很多人把穩(wěn)定幣看作“數(shù)字美元”，但其背后是純粹的金融工程，本質(zhì)上就是一個貨幣市場基金（MMF）。

以全球最大的穩(wěn)定幣 Tether (USDT) 為例，截至 2025 年第二季度，其對美國國債的總敞口達到 1270 億美元，這讓它成為全球最大的非政府美債持有者之一。

穩(wěn)定幣發(fā)行人其實在做一件“影子銀行”的事：

負債端：向全球用戶發(fā)行面值為 1 美元的代幣，并承諾隨時可以換回美元（這就像銀行的活期存款）。

資產(chǎn)端：用吸收來的資金，投資于短期美債、回購協(xié)議等高流動性資產(chǎn)，賺取利差。

盈利模式：儲備資產(chǎn)的利息收入 – 運營成本 = 穩(wěn)定幣利潤。

它早已不是一個簡單的“數(shù)字錢包”，而是一條連接鏈上虛擬世界與現(xiàn)實美債體系的“影子美元管道”。

歷史的幽靈：從 2008 年金融危機說起

2008 年的全球金融危機雖然是銀行倒閉引發(fā)，但擴散出去靠的就是影子銀行（Shadow Banking）體系的崩潰。

影子銀行，就是那些在傳統(tǒng)銀行監(jiān)管體系之外，卻做著和銀行類似業(yè)務(wù)的機構(gòu)或產(chǎn)品。

影子銀行吸收短期資金，投資于長期或流動性較差的資產(chǎn)。當(dāng)市場恐慌時，就可能觸發(fā)“贖回—拋售—傳染”的死亡螺旋。

當(dāng)年的危機中，全球最大的貨幣市場基金之一 Reserve Primary Fund，因持有雷曼兄弟的票據(jù)，導(dǎo)致其凈值跌破了 1 美元的面值——也就是所謂的“破凈” 。

這個看似微小的波動，瞬間摧毀了市場信心，引發(fā)了數(shù)千億美元的擠兌潮，最終迫使美聯(lián)儲出手救市。

穩(wěn)定幣的內(nèi)在邏輯，與當(dāng)年的 MMF 幾乎一模一樣：承諾剛性兌付 + 資產(chǎn)與負債的期限錯配 + 完全由市場信任驅(qū)動。

更有趣的是，根據(jù)國際清算銀行和歐洲中央銀行的公開研究看，穩(wěn)定幣和 MMF 比顯得非?！安环€(wěn)定”：

當(dāng)加密貨幣市場遭受負面沖擊時，MMF 的資產(chǎn)管理規(guī)模幾乎不受影響，而穩(wěn)定幣的總市值會顯著下降（約 4%）。

當(dāng)美國貨幣政策收緊時（簡單說就是加息），MMF的資產(chǎn)反而會增加。但穩(wěn)定幣的總市值會顯著下降（約 10%）。

這表明穩(wěn)定幣更多被用于投機目的，非常容易出現(xiàn)擠兌的風(fēng)險。

鏈上擠兌：比傳統(tǒng)金融快千百倍的風(fēng)暴

穩(wěn)定幣發(fā)行方通過發(fā)行 1 美元代幣，并以流動性相對較低的資產(chǎn)（如短期國債）作為支撐，進行著一種被稱為“流動性轉(zhuǎn)換”的活動。

通俗地說，就是把一些雖然安全、但不能立即變現(xiàn)的資產(chǎn)，變成了用戶可以 7x24 小時隨時取走的“數(shù)字現(xiàn)金”。這種結(jié)構(gòu)在鏈上世界被放大了幾個數(shù)量級，風(fēng)險也隨之加?。?/p>

當(dāng)幣價因任何風(fēng)吹草動跌破 1 美元（專業(yè)說法叫“脫錨”），恐慌會瞬間通過網(wǎng)絡(luò)傳播，贖回請求呈指數(shù)級增長。

不要忘了，數(shù)字貨幣的贖回是全天候不間斷的。任何一則負面消息，都可能引發(fā)全球用戶同步的、機器般的拋售行為。

2023 年 3 月，硅谷銀行倒閉，因 USDC 發(fā)行方在該行有存款暴露，數(shù)十億美元資金在幾小時內(nèi)就從 USDC 逃向了 USDT。

這就是一次典型的鏈上擠兌（on-chain bank run），其速度和規(guī)模令傳統(tǒng)金融體系望塵莫及。

這幾天一款穩(wěn)定幣USDe脫錨的新聞也鬧得沸沸揚揚。

更為慘烈和經(jīng)典的案例，則是 2022 年 5 月的 Terra-LUNA 的崩盤。

它所發(fā)行的算法穩(wěn)定幣 UST，并非由真實的美元儲備支撐，而是通過一個算法機制使用 LUNA與UST進行套利來維持與美元的 1:1 錨定。

具體機制有些復(fù)雜，今天就不詳細介紹了，2023年的直播中也有分析。

然而，這種脆弱的平衡在市場恐慌時被瞬間打破。當(dāng)一次大規(guī)模拋售導(dǎo)致 UST 首次“脫錨”后，信心崩潰引發(fā)了死亡螺旋：UST 的持有者瘋狂拋售，套利機制要求系統(tǒng)海量增發(fā) LUNA 來吸收 UST， LUNA 這邊同樣遭遇拋售，幣價趨近于零。

短短幾天內(nèi)，一個市值高達 400 億美元的金融生態(tài)系統(tǒng)灰飛煙滅。

這起事件完美展示了，當(dāng)穩(wěn)定幣的“穩(wěn)定”承諾僅僅建立在脆弱的算法和市場信心之上時，其崩潰的速度和破壞力將是災(zāi)難性的。

現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）與小世界效應(yīng)

穩(wěn)定幣的風(fēng)險網(wǎng)絡(luò)還在擴張。隨著 RWA（現(xiàn)實世界資產(chǎn)）的代幣化，穩(wěn)定幣的資產(chǎn)關(guān)系正在變得更加復(fù)雜。

目前，穩(wěn)定幣的主要儲備是短期美債。但未來，它將與更多現(xiàn)實資產(chǎn)掛鉤：

代幣化國債基金：像貝萊德的 BUIDL 基金，直接把債券基金搬上鏈，穩(wěn)定幣與這些產(chǎn)品的流動性機制高度耦合。

更廣的資產(chǎn)池：商業(yè)票據(jù)、私募信貸甚至房地產(chǎn)基金都可能被代幣化。穩(wěn)定幣將成為這些資產(chǎn)跨界流動的“清算總線”。

結(jié)果是：穩(wěn)定幣連接的傳統(tǒng)資產(chǎn)越多，整個金融系統(tǒng)的復(fù)雜性和潛在的“故障點”也就越多。

當(dāng)一個網(wǎng)絡(luò)變得越來越龐大和密集時，會發(fā)生什么？答案是“小世界效應(yīng)” (Small-World Effect)。

這一概念最初由社會學(xué)家鄧肯·瓦茨 (Duncan J. Watts) 和數(shù)學(xué)家斯蒂文·斯特羅加茨 (Steven Strogatz) 在 1998 年發(fā)表于《自然》雜志的論文中正式提出，并在瓦茨的著作《六度分隔：一個連接時代的科學(xué)》中得到普及。

你可以把它想象成“六度分隔理論”的金融版。

過去，一個遠在南美的投資者和一個亞洲的交易平臺之間可能相隔遙遠。但現(xiàn)在，通過穩(wěn)定幣這個共同的媒介，他們被緊密地連接在了一起。

當(dāng)穩(wěn)定幣的年結(jié)算量持續(xù)增長，整個全球金融網(wǎng)絡(luò)的平均路徑被大大縮短，連接點（如交易所、券商、離岸美元體系）的密度急劇上升。

這就是穩(wěn)定幣這把雙刃劍的真實面貌：

正面：資金流轉(zhuǎn)效率史無前例地提高，全球結(jié)算幾乎是瞬時的。

反面：系統(tǒng)性風(fēng)險被急劇放大。

任何一個關(guān)鍵節(jié)點——無論是頭部發(fā)行人、清算協(xié)議還是某個國家的監(jiān)管政策——出現(xiàn)問題，都可能像病毒一樣，通過極短的路徑迅速傳導(dǎo)至整個網(wǎng)絡(luò)，觸發(fā)“級聯(lián)式失敗（cascading failures）”。

更高效的金融連接，也意味著更具破壞性的連鎖反應(yīng)潛力。這，就是影子銀行 2.0 的真實圖景。

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