身處房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)整期，如何在風險積聚的環(huán)境中實現(xiàn)資產(chǎn)流動性與價值重構(gòu)，成為市場各方共同面對的課題。近日，由中國社科院國家未來城市實驗室、中國房地產(chǎn)估價師與房地產(chǎn)經(jīng)紀人學會、中國城市經(jīng)濟學會聯(lián)合主編的《房地產(chǎn)藍皮書：中國房地產(chǎn)發(fā)展報告No.22（2025）》正式發(fā)布，并收錄仲量聯(lián)行專題文章——《風險與價值的博弈 - 中國不良資產(chǎn)證券化的路徑探索》，就不良資產(chǎn)成因、發(fā)展歷程及證券化的優(yōu)勢與局限等三方面進行了深入分析。

隨著房地產(chǎn)企業(yè)流動性風險持續(xù)暴露，不良資產(chǎn)規(guī)?？赡苓M一步擴大，因此有必要重新審視和界定不良資產(chǎn)的內(nèi)涵與價值。不良資產(chǎn)不僅包含無法實現(xiàn)預(yù)期收益、難以收回本息的資產(chǎn)，還包括因資金鏈斷裂或市場波動而發(fā)生債務(wù)違約風險的資產(chǎn)，以及信托、基金、保險等機構(gòu)因投資失誤或管理不善造成的虧損。

同時，以銀行體系為例，不良貸款率近年來保持在較低水平，但其實并未完全反映潛在風險。一方面，“關(guān)注類”貸款可能掩蓋了部分實際上已經(jīng)屬于“不良”的資產(chǎn)；另一方面，以歷史成本計價的資產(chǎn)負債表尚未充分反映房地產(chǎn)資產(chǎn)的市場貶值。

“本質(zhì)上，不良資產(chǎn)是債務(wù)方短期流動性與宏觀經(jīng)濟周期錯配的結(jié)果。其價值評估的關(guān)鍵在于風險的可量化判斷。通過收購、管理與處置實現(xiàn)資產(chǎn)盤活的過程，不良資產(chǎn)證券化應(yīng)運而生，成為連接風險與資本的新橋梁?！?/p>

——仲量聯(lián)行評估咨詢服務(wù)部中國區(qū)總監(jiān) 熊建平

作為一種新興的資產(chǎn)處置方式，不良資產(chǎn)證券化以不良貸款或不良資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)，通過打包、轉(zhuǎn)讓給特定目的載體（SPV）與發(fā)行資產(chǎn)支持證券（ABS）的方式，為資產(chǎn)盤活創(chuàng)造可能。而中國的不良資產(chǎn)證券化大致經(jīng)歷了三個發(fā)展階段。

在2005年至2008年的初期探索階段，隨著信貸資產(chǎn)證券化試點啟動，國有銀行與金融資產(chǎn)管理公司（AMC）率先嘗試通過證券化的方式集中處置不良資產(chǎn)。

但2008年全球金融危機的爆發(fā)導(dǎo)致市場環(huán)境急劇惡化和監(jiān)管趨嚴，證券化業(yè)務(wù)被迫進入長達8年的調(diào)整停滯階段。

直到2016年《不良資產(chǎn)支持證券信息披露指引（試行）》正式發(fā)布才得以重啟。

截至目前，已有包括國有大型銀行、股份制銀行、城商行以及四大資產(chǎn)管理公司在內(nèi)的約40家機構(gòu)參與試點，發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴大，產(chǎn)品類型和參與主體不斷豐富，日趨多元，正處于規(guī)范發(fā)展階段。

從實踐層面來看，中國不良資產(chǎn)證券化呈現(xiàn)出三大特征：

首先，資產(chǎn)類型日趨多元化，涵蓋信用卡、按揭貸款、企業(yè)貸款等多類資產(chǎn)，能夠滿足不同層級投資者的需求。

其次，風險分散化機制不斷完善，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計實現(xiàn)風險分層，有效降低單一機構(gòu)的風險暴露。

再次，價值投資屬性進一步增強，銀行與AMC兼任發(fā)起人與服務(wù)商，在資產(chǎn)管理的靈活性和信息掌握方面具備優(yōu)勢。

然而，市場發(fā)展仍然面臨諸多挑戰(zhàn)，例如基礎(chǔ)資產(chǎn)標準化不足、現(xiàn)金流預(yù)測難度較大、重組類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜等問題，導(dǎo)致產(chǎn)品在定價、評級和二級市場流通方面仍有較大提升空間。未來，隨著制度建設(shè)和市場機制的不斷完善，不良資產(chǎn)證券化必將發(fā)揮更大作用。

相較于傳統(tǒng)的處置模式，不良資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在四個方面：

證券化以“真實出售”與“破產(chǎn)隔離”為基礎(chǔ)，構(gòu)建獨立資產(chǎn)池，使資產(chǎn)現(xiàn)金流成為償付ABS本息的主要來源，降低了對發(fā)起人信用的依賴，提升透明度。

通過大數(shù)法則和現(xiàn)金流分層技術(shù)所形成的形成具備超額擔保的資產(chǎn)池可以實現(xiàn)風險再分配和收益優(yōu)化，增強市場認可度。

SPV結(jié)構(gòu)引入專業(yè)機構(gòu)參與催收、托管、清算等環(huán)節(jié)，提高資產(chǎn)處置效率并釋放銀行資源。

證券化產(chǎn)品可在市場流通，通過市場化定價實現(xiàn)批量處置，幫助銀行“出表”，釋放資本金并拓展新的收益來源。

然而，資產(chǎn)證券化也并非萬能，其局限性同樣不容忽視。

證券化無法消除不良資產(chǎn)的信用風險，只是將風險轉(zhuǎn)移給資本市場中更具風險承受能力的投資者，其有效性依賴于市場成熟度。

證券化是一種事后處置工具，無法倒逼前端信貸改善，甚至可能助長道德風險。

其結(jié)構(gòu)復(fù)雜、成本較高，只有規(guī)?；僮鞑拍馨l(fā)揮效益，零散項目難以形成示范效應(yīng)。

資產(chǎn)證券化對銀行信息管理與披露能力要求較高，若缺乏標準化體系，將加劇“強者恒強”。當前中國不良資產(chǎn)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、地域分布不均，同質(zhì)性偏低，也對資產(chǎn)池構(gòu)建和風險分散形成制約。

對于不良資產(chǎn)的估值本質(zhì)上是對風險進行量化的過程。由于不良資產(chǎn)通常缺乏活躍的市場交易和穩(wěn)定的現(xiàn)金流，其價值評估高度依賴于對未來回收可能性的判斷。這一過程需要綜合考慮債務(wù)人的償債能力、抵押物狀況、法律執(zhí)行環(huán)境、處置時間以及市場流動性等多種不確定性因素。因此，估值并非簡單地計算賬面價值，而是通過情景分析、概率加權(quán)、折現(xiàn)率調(diào)整等方法，將潛在損失和回收風險轉(zhuǎn)化為可衡量的數(shù)值，從而反映資產(chǎn)的真實價值。在該視角下，不良資產(chǎn)評估的核心即對各類風險因素或者說潛在損失概率的識別、分析與量化。

“不良資產(chǎn)證券化的意義，不僅在于消除壞賬，更在于通過市場化機制實現(xiàn)風險與價值的再平衡。未來，隨著法律制度、信息披露和信用評級體系的進一步完善，不良資產(chǎn)證券化也將在風險與價值的博弈中，為更多資產(chǎn)指明煥新再生的新路徑?！?/p>

——仲量聯(lián)行評估咨詢服務(wù)部資深董事 韓晶

在當前充滿挑戰(zhàn)與機遇的市場環(huán)境下，不良資產(chǎn)領(lǐng)域正展現(xiàn)出獨特的投資價值。仲量聯(lián)行基于多年專業(yè)實踐，在今年持續(xù)發(fā)布“不良資產(chǎn)”系列研究內(nèi)容，為市場參與者提供專業(yè)洞見：

1

《基于價值重塑的不良資產(chǎn)》系統(tǒng)梳理不良資產(chǎn)的定義邊界與核心分類，深入解析不同情境下的估值方法論與實踐要點；

2

《掘金不良資產(chǎn)市場：專業(yè)估值驅(qū)動的價值重塑與風險量化》通過實證分析建立可量化的風險評估框架，為特殊資產(chǎn)的價值重構(gòu)提供專業(yè)路徑；

3

第三篇將于11月重磅發(fā)布，深度討論股權(quán)、債權(quán)與混合金融工具的評估邏輯，聚焦復(fù)雜交易結(jié)構(gòu)，詳細拆解混合型金融工具的估值難點。

我們期待與市場各方持續(xù)探討不良資產(chǎn)領(lǐng)域的專業(yè)化解決方案，把握特殊時期的投資機遇。