本文為《大美界》原創(chuàng)

作者 | 雨山

作為國內(nèi)醫(yī)美行業(yè)當(dāng)之無愧的龍頭企業(yè)，愛美客近期發(fā)布的2025年半年報(bào)，用三組關(guān)鍵數(shù)字跌破了市場預(yù)期：

一是營收12.99億元，同比下降21.59%；

二是凈利潤7.89億元，同比暴跌29.57%；

三是經(jīng)營現(xiàn)金流凈額6.55億元，驟降43.06%。

這是愛美客自2020年9月上市以來首次半年度業(yè)績“三降”，且下滑幅度遠(yuǎn)超一季度。更糟糕的是歷史對比：2021年，其營收、凈利增速均超100%；到2024年，增速已跌至5.3%；2025年上半年斷崖式下滑后，五年復(fù)合增長率從超50%驟降至18.7%。

曾經(jīng)頂著“醫(yī)美茅”光環(huán)、創(chuàng)下千億市值的明星企業(yè)，其高速增長的神話已然終結(jié)。目前，愛美客市值徘徊在570億元左右，較2021年高點(diǎn)蒸發(fā)超60%。

▲愛美客上市以來的股價(jià)走勢

圖源：東方財(cái)富網(wǎng)

1

核心大單品失速

成也蕭何，敗也蕭何

拖累愛美客業(yè)績的核心癥結(jié)，在于其曾經(jīng)所向披靡的核心大單品增長乏力。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，愛美客業(yè)務(wù)包含溶液類注射產(chǎn)品、凝膠類注射產(chǎn)品、凍干粉類注射產(chǎn)品、面部埋植線和其他。

上述產(chǎn)品在2025年上半年的收入分別為7.44億元、4.93億元、0.19億元、0.03億元和0.39億元。

▲《大美界》制圖

值得注意的是，作為絕對營收主力，溶液類注射產(chǎn)品和凝膠類注射產(chǎn)品收入均出現(xiàn)超20%的同比下滑。

▲圖源：愛美客2025年半年度報(bào)告

首先是溶液類注射產(chǎn)品“嗨體”的光環(huán)褪色。

作為國內(nèi)首款獲批的頸紋修復(fù)Ⅲ類醫(yī)療器械，“嗨體”聚焦抗衰修復(fù)，在2016年上市后以“獨(dú)家品種”身份橫掃市場，2020年貢獻(xiàn)營收4.47億元，占公司總營收的63%；到了2021年，以嗨體為核心的溶液類產(chǎn)品營收進(jìn)一步攀升，貢獻(xiàn)了72.3%的營收，推動(dòng)愛美客成為資本熱捧的明星企業(yè)。

在市場獨(dú)占八年后，2024年華熙生物發(fā)布了“潤致·格格”（注射用透明質(zhì)酸鈉復(fù)合溶液）系列，向頸部抗衰領(lǐng)域進(jìn)擊，給嗨體帶來了壓力。

同時(shí)更嚴(yán)峻的是，弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，2024年中國頸紋修復(fù)市場規(guī)模為12.3億元，而嗨體市占率已超60%，增長空間幾近見頂。

其次是凝膠類明星產(chǎn)品“濡白天使”陷入混戰(zhàn)。

2021年，憑借國內(nèi)首款含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮膚填充劑的優(yōu)勢，“濡白天使”甫一上市便迅速搶占再生針劑市場。

不過四年過去，再生針劑領(lǐng)域已群雄迭起。比如華東醫(yī)藥“少女針”、圣博瑪“艾維嵐”等競品已占據(jù)一席之地，普麗妍、塑妍萃等新玩家的產(chǎn)品不斷獲批，杭蓋生物、四環(huán)醫(yī)藥等企業(yè)更有十余款在研產(chǎn)品虎視眈眈，接下來行業(yè)大戰(zhàn)會(huì)愈發(fā)激烈。

價(jià)格已經(jīng)顯現(xiàn)競爭態(tài)勢。據(jù)金融界的報(bào)道，濡白天使終端價(jià)從上市初的1.28萬元/支降至8800元，而華東醫(yī)藥少女針憑借渠道優(yōu)勢以9800元/支的價(jià)格持續(xù)搶占份額。

可以說，過去愛美客能拿下中國醫(yī)美市值一哥的身份，兩大核心單品功不可沒。而如今的失速，亦與上述兩大產(chǎn)品在當(dāng)下的市場競爭中增速放緩有密切關(guān)系。

收入之外，更深層的挑戰(zhàn)來自于盈利能力的侵蝕。

一方面，在營收萎縮的背景下，愛美客的銷售費(fèi)用卻與去年同期基本持平，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率被動(dòng)攀升，嚴(yán)重?cái)D壓了利潤空間。這直接體現(xiàn)在歸母凈利潤大幅下滑29.57%，以及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量凈額銳減43.06%。

另一方面，應(yīng)收賬款風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)。截至2025年6月底，愛美客應(yīng)收賬款達(dá)2.13億元，較去年底增長26.79%，創(chuàng)歷史新高。這反映出醫(yī)美下游機(jī)構(gòu)（客戶）的回款能力下降，資金壓力正向上游傳導(dǎo)，增加了愛美客的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)和盈利水平的不確定性。

對于業(yè)績的表現(xiàn)，財(cái)報(bào)解釋稱：一是“國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)頒發(fā)的醫(yī)美注射針劑產(chǎn)品注冊證持續(xù)增多，為消費(fèi)者提供了更豐富的合規(guī)選擇，同時(shí)，市場競爭加劇。”二是“宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響居民消費(fèi)信心，部分求美者可能因此削減或推遲支出?！?/p>

面對困境，愛美客亟須找到破局之法。

2

并購與自研 荊棘叢生

為應(yīng)對核心大單品增長乏力，愛美客選擇了“研發(fā)+并購”兩條腿走路的模式，但這條突圍之路挑戰(zhàn)重重。

一來，是通過并購?fù)卣巩a(chǎn)品線，但目前埋下了商譽(yù)與代理權(quán)“地雷”。

2025年3月，愛美客官宣將斥資1.9億美元收購韓國REGEN公司85%股權(quán)，后者是韓國第一家、全球第三家取得聚乳酸類皮膚填充劑產(chǎn)品注冊證的公司。目的是基于REGEN公司核心產(chǎn)品AestheFill（即艾塑菲童顏針）打開全球化局面。

這場“蛇吞象”式收購爭議巨大。要知道，REGEN公司2024年前9個(gè)月營收僅7223萬元，凈利潤2950萬元，但對應(yīng)收購估值的市盈率卻高達(dá)55倍，市銷率超19倍。

高溢價(jià)帶來了巨額商譽(yù)。截至2025年6月底，愛美客商譽(yù)從期初的2.78億元飆升至15.94億元，其中因收購REGEN新增13.16億元。

風(fēng)險(xiǎn)顯而易見：若REGEN未來業(yè)績不及預(yù)期，商譽(yù)減值將直接吞噬利潤。

以2024年數(shù)據(jù)測算，若REGEN凈利潤下滑20%，愛美客將計(jì)提超2.6億元商譽(yù)減值，相當(dāng)于其上半年凈利潤的1/3。

并購整合尚未完成，愛美客又陷入與江蘇吳中的代理權(quán)糾紛。

故事還得從2022年8月說起。彼時(shí)，江蘇吳中通過控股孫公司達(dá)透醫(yī)療取得AestheFill在中國大陸的獨(dú)家銷售代理權(quán)，并支付了5350萬美元保證金，有效期至2032年8月28日。自2024年1月在國內(nèi)獲批上市后，AestheFill成為國內(nèi)首款進(jìn)口“童顏針”，迅速撐起了江蘇吳中的業(yè)績增長。

但愛美客收購REGEN公司后，局勢發(fā)生變化。

2025年7月，REGEN公司宣布單方面解除達(dá)透醫(yī)療代理權(quán)，轉(zhuǎn)而授權(quán)愛美客銷售AestheFill。該行動(dòng)讓達(dá)透醫(yī)療十分不滿，8月11日，江蘇吳中宣布就代理權(quán)糾紛向深圳國際仲裁院提起仲裁，初步索賠金額高達(dá)16億元。

目前雙方僵持不下，愛美客稱“糾紛處于法律程序，不影響核心業(yè)務(wù)”并已啟動(dòng)銷售；江蘇吳中則強(qiáng)硬回應(yīng)“將依法維權(quán)到底”。

仲裁結(jié)果尚未明朗之前，無疑給愛美客銷售AestheFill蒙上陰影，市場前景打個(gè)問號(hào)

二來，自研投入加大，但在研管線的產(chǎn)品處于競爭紅海。

在研發(fā)端，愛美客上半年投入1.57億元，同比增長24.47%，占營收比例達(dá)12.05%。其注射用A型肉毒毒素已進(jìn)入注冊審評(píng)階段，司美格魯肽注射液處于臨床試驗(yàn)，利多卡因丁卡因

乳膏獲得上市申請受理，5月上市了骨性填充產(chǎn)品“滑科拉”……

▲《大美界》制圖

但這些管線均面臨激烈競爭。

目前，在肉毒毒素市場，國內(nèi)已有保妥適、衡力、吉適、樂提葆四款產(chǎn)品；在體重管理市場，司美格魯肽注射液國內(nèi)已有華東醫(yī)藥、麗珠集團(tuán)等多家布局；利多卡因丁卡因乳膏市場更是企業(yè)眾多，有廣州朗圣藥業(yè)、德全藥品、南京海納制藥、廣東科泓藥業(yè)、浙江賽默制藥等強(qiáng)敵環(huán)伺；骨性填充賽道里，則有華熙生物、昊海生科等對手。

這些新產(chǎn)品能否在激烈的市場競爭中成功突圍并支撐業(yè)績增長，仍是未知數(shù)。

從這點(diǎn)看，愛美客要想奪回中國醫(yī)美市值一哥的位置，尚還有許多路要走。

3

醫(yī)美行業(yè)進(jìn)入價(jià)值重構(gòu)期

愛美客的困境并非孤例，它折射出中國醫(yī)美行業(yè)正從“野蠻生長”邁入“價(jià)值重構(gòu)”的關(guān)鍵期。

在產(chǎn)品端，由于注射類針劑屬于監(jiān)管最為嚴(yán)格的醫(yī)療器械Ⅲ類產(chǎn)品，政策前期十分審慎，需長期觀察效果及市場反饋，導(dǎo)致能通過國家藥監(jiān)局（NMPA）審批上市的醫(yī)美產(chǎn)品供給稀缺，競爭壓力較小。

而隨著當(dāng)下監(jiān)管政策放開，第二款、第三款甚至更多的同類產(chǎn)品獲批正在提速。優(yōu)質(zhì)供給充足后，更普惠的醫(yī)美時(shí)代正在到來，不斷推動(dòng)整個(gè)行業(yè)走向價(jià)值重構(gòu)。

“現(xiàn)在已經(jīng)不是一個(gè)產(chǎn)品供應(yīng)的時(shí)代，而是用戶導(dǎo)向的時(shí)代，市場競爭更趨向系統(tǒng)化?！睈勖揽驮谪?cái)報(bào)里如此表示。

不過，我國醫(yī)美行業(yè)仍有很大發(fā)展?jié)摿?。根?jù)Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，韓國的醫(yī)美項(xiàng)目滲透率為20.5%，居于世界首位，而我國醫(yī)美滲透率僅為3.6%，總體具備較大的提升空間。

因此，在行業(yè)的轉(zhuǎn)型階段，雖然增長失速已經(jīng)成為共識(shí)，但機(jī)會(huì)仍在，入局者更需比拼內(nèi)力。

畢竟，無論市場如何變化，創(chuàng)新能力、真實(shí)效果和良好口碑始終是企業(yè)立足的關(guān)鍵。