吳妮 | 撰文

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如果放在幾個月前，114億美金總額、12億美金首付的BD交易，無論如何也會點燃一波市場情緒。

10月22日，武田和信達宣布了這筆總額114億美元的合作：涵蓋三款處于不同階段的藥物：PD-1/IL-2雙抗 IBI363 由信達與武田共同開發(fā)，并計劃在美國共同商業(yè)化，現(xiàn)處于全球Ⅲ期臨床；CLDN18.2 ADC IBI343 在中國和日本進行Ⅲ期注冊試驗，武田擁有大中華區(qū)以外的獨家權(quán)益；EGFR/B7H3 ADC IBI3001 處于Ⅰ期臨床，武田持有大中華區(qū)以外的獨家選擇權(quán)。

但信達和武田的BD交易宣布之后，信達的股價連續(xù)兩個交易日下跌。

二級市場早已習慣于用首付金額丈量價值，2025年前三季度中國創(chuàng)新藥出海交易總金額達1029.96億美元(首付款49.76億美元），不時涌現(xiàn)首付和交易總額齊高的案例，比如三生與輝瑞一筆交易首付便高達12.5億美元等案例，不斷推高著市場對“天花板”的想象。

信達與武田的交易涉及三個管線，市場以傳統(tǒng)眼光看待12億美元的首付，難免會認為三個管線被低估。而且這筆錢并非單純的“預付款”，而是投入一個共同“資金池”的啟動資本，信達要先行投入40%的成本做蛋糕，未來才能分走40%的收益。

“共同開發(fā)”，在中國過去一年半的火熱的創(chuàng)新藥BD市場中，是個陌生且不夠性感的詞匯——意味著確定的成本和不確定的收益。

縱觀2025年的BD交易，多數(shù)管線處于臨床早期或臨床前。這種“賣青苗”帶來了“只看當下，不管未來”的隱憂，由此催生了港股18A的游資涌入、“今朝有酒今朝醉”的一波熱潮。

但實際上，在國際的BD市場中，MNC們有時寧愿給更高的首付，也并不愿“共同開發(fā)”，這對它們也意味著更復雜的合作和更多的不確定性，它們也更青睞“一手交錢、一手交貨”的BD交易。

而那些主動選擇“共同開發(fā)”的中國biotech，對自己的藥有信心是基本的，更重要的是野心——不僅出海，更要成為bigphama。

選擇“共同開發(fā)”路線的信達不是第一個，此前還有百利天恒。

在高首付、高確定性現(xiàn)金的BD模式帶來的快感閾值下降的二級市場中，對BD的重新認知，需要時間。

FIC 要選擇怎樣的出海方式

對于早期管線或僅具備國內(nèi)商業(yè)化能力的Biotech而言，優(yōu)先爭取高額首付款、實現(xiàn)快速現(xiàn)金回流是常見思路，目的在于規(guī)避后續(xù)研發(fā)與市場風險。然而，若產(chǎn)品成功上市后由海外合作方主導銷售，大部分長期收入也將隨之流出。

信達近年來的不同之處在于，不滿足于國內(nèi)的從研發(fā)到商業(yè)化的全程。一方面已經(jīng)在構(gòu)建自身的國際競爭力，一位醫(yī)藥行業(yè)獵頭表示，在過去一年多的時間里，信達在海外一直布局，美國團隊現(xiàn)有人數(shù)大概100多人，涵蓋臨床、研發(fā)以及和FDA溝通的部門�！皬恼腥松蟻砜矗胚_是想國際化的”。

另一方面，信達的這款PD-1/IL-2雙抗已經(jīng)獲FDA批準開展全球關(guān)鍵三期臨床，是潛在first in class新藥，正在挑戰(zhàn)一個曾被羅氏定義的研發(fā)范式。

在PD-1/IL-2的機制設計中，IL-2通路涉及α、β和γ三個受體。長期以來，業(yè)界普遍認為激活α受體可能誘導免疫抑制性的調(diào)節(jié)T細胞（Treg），從而削弱抗腫瘤效果。于是，羅氏的設計是完全避開與α受體的結(jié)合，只選擇性結(jié)合β和γ受體。這一“β/γ偏向性”理論成為教科書級別的主流方向，國內(nèi)外十幾種藥物追隨這一路線。

然而，這些在臨床前模型中表現(xiàn)安全的β/γ偏向性藥物，進入人體試驗后卻普遍出現(xiàn)患者不耐受，推進受阻。

信達的思路是：既然完全偏向β/γ受體的策略行不通，那就換一條路走。信達選擇保留一部分與α受體的結(jié)合能力。

這一設計在當時看來頗為冒險，“當時信達剛提出這個概念的時候，大家都認為他們在開玩笑，怎么會這么做。”在羅氏的光環(huán)之下，信達的路線一度無人跟隨。

轉(zhuǎn)折發(fā)生在I期臨床結(jié)果公布之后。該研究規(guī)模覆蓋三至四百名患者，涵蓋結(jié)直腸癌、非小細胞肺癌、黑色素瘤等多種適應癥。I期試驗中，IBI363的劑量最高爬升至3 mg/kg，遠高于其他僅能達十分之一劑量的競品。

“評估一個藥物，尤其是PD-1類藥物的前景時，一個關(guān)鍵指標是看它在I期臨床試驗中能否實現(xiàn)劑量在安全范圍內(nèi)持續(xù)爬升，且療效信號隨之增強的趨勢——這通常預示著良好的潛力�！币晃谎邪l(fā)從業(yè)者說道。

在結(jié)直腸癌三線治療中，IBI363單藥治療的中位生存期達到16.1個月，顯著優(yōu)于當前標準治療的6.4–9.3個月；在免疫耐藥的鱗狀非小細胞肺癌中，即便在PD-L1低表達人群中，它也展現(xiàn)出持久的療效與生存獲益。

基于這樣的潛力，信達對IBI363的期待已不止于一筆首付款，而是借助這款產(chǎn)品真正打開國際市場。當然，自主推進全球三期臨床試驗投入大、周期長，“尤其是在全球開展三期試驗的藥品，如果借助海外有經(jīng)驗的團隊，加快臨床進度和國際化的步伐，會省出很多投入和縮短時間。”

因此“共同開發(fā)”成為信達在對外合作中的底線策略。

為什么是武田

一些頂級的MNC都和信達接觸過。

一般的MNC在選擇BD交易的時候，大多數(shù)都不愿意共同開發(fā)�！肮餐_發(fā)需要后續(xù)兩個團隊的協(xié)作和磨合，是一個漫長的過程�！�上述BD人士表示。據(jù)悉，一些MNC在和信達談判伊始，并沒有明確拒絕“共同開發(fā)”，但信達在這一點上堅持不讓步時，一些MNC就不再繼續(xù)進行。

而最終合作者落定了武田�！叭绻粻幦」餐_發(fā)，武田應該同樣也傾向于不共同開發(fā)”。

最終，武田在“不共同開發(fā)就不談”的底線下，接受了合作，是因為武田的戰(zhàn)略設計極其需要信達的這類產(chǎn)品。

和其它MNC不同的是，武田在腫瘤領(lǐng)域雖有一定管線儲備，卻缺乏一個能夠支撐整個疾病領(lǐng)域的“基石產(chǎn)品”。這類產(chǎn)品通常需要企業(yè)投入絕大部分資源，才能在某個細分賽道做到領(lǐng)先。

眼下腫瘤免疫賽道競爭激烈，能符合武田要求的候選產(chǎn)品并不多。像今年大熱的PD-1/VEGF這類雙抗，布局者眾多，武田如果跟進去，難免陷入同質(zhì)化競爭。這時候，信達的PD-1/IL-2雙抗IBI363就有別于PD-1/VEGF，走了一條新路，正好補上了武田管線中那個最具戰(zhàn)略價值的位置。

而且武田在經(jīng)歷多輪“瘦身”，包括裁撤細胞療法等團隊、關(guān)閉位于美國的研發(fā)中心后，騰出了一定的資金空間。

而武田之所以被信達選擇的另一個優(yōu)勢在于，作為一家擁有兩百年歷史的藥企，從日本本土公司成長為國際藥廠，走過完整的國際化歷程。對正在探索出海的信達而言，構(gòu)成了獨特的吸引力。此次合作，信達獲得的不僅是幾款藥的合作伙伴，更是一位能夠演示其國際化道路的“領(lǐng)路人”。

對信達而言，推動IBI363開展多項全球三期臨床，不僅需要大量的團隊，更需要豐富的國際經(jīng)驗——這正是武田已經(jīng)建立的體系化能力。

這種“優(yōu)勢互補”的理念貫穿于合作設計中，在一位海外BD看來，信達在國內(nèi)推進臨床的效率很高，中國的臨床速度和成本是各大MNC的“垂涎之地”，在合作中，信達很可能負責早期探索和這幾款藥其它多個適應癥的一、二期研究，武田則主導國際多中心三期臨床試驗。

雙方在適應癥布局上也高度契合。IBI363當前聚焦的肺癌和結(jié)直腸癌，正是武田已有藥物在售的疾病領(lǐng)域；而信達另一款胃腸腫瘤產(chǎn)品IBI343，也高度契合武田作為日本公司對消化道腫瘤的戰(zhàn)略重視——這類腫瘤在日、中發(fā)病率顯著高于美國，在其他國際大藥廠中的優(yōu)先級可能相對有限。

這次合作中還納入了CLDN18.2、EGFR/B7H3兩個靶點的ADC藥物，覆蓋胃癌、胰腺癌、肺癌、乳腺癌、鼻咽癌和頭頸鱗癌等多個癌種。

有一位業(yè)內(nèi)人士推測，武田將IO與ADC放在一起布局，是有意探索聯(lián)合用藥的潛力，可能以從單藥和末線治療切入，先推動IBI363上市，再逐步用IO與ADC的聯(lián)合療法，向前線治療推進。而信達一開始就決定將這三款藥打包售賣，很可能也是因為“聯(lián)合用藥”上的探索。

共同開發(fā)的難點

武田和信達的談判，據(jù)一位美國BD圈的人士回憶：“聽說持續(xù)了至少一年多，整個過程花費了很長的時間。”

在這位BD此前經(jīng)歷的同類談判里，與單純的首付款模式相比，共同開發(fā)（BD）的談判本就涉及更多環(huán)節(jié)，工作量自然翻倍增長。

如果合作圍繞一個早期管線，僅包含100名患者的數(shù)據(jù)，分工明確——一方負責中國以外市場，另一方負責中國市場——那么談判框架會清晰許多。核心無非是厘清這100名患者的數(shù)據(jù)，并確保雙方研發(fā)時間表能夠契合。

但武田和信達的談判圍繞IBI363的三期臨床，就涉及諸多細節(jié)：不同適應癥的研發(fā)優(yōu)先順序、三期臨床數(shù)據(jù)分析、研發(fā)與生產(chǎn)分工、決策沖突的解決方案等。尤其是三期臨床涉及超過1200名患者的數(shù)據(jù)，需要協(xié)調(diào)多方團隊分析與對齊，工作量遠大于普通License交易，復雜度至少翻了四五倍。在長達一年的談判中，信達同步推進著藥品的臨床試驗，其執(zhí)行力和速度給武田及其他國際合作伙伴留下了深刻印象。

如今合作達成，雙方約定按40/60比例分配海外市場的利潤。這也是信達此次收益的核心，并非在于一次性的高額首付款，而在于藥品未來上市后的長期收益分成。與此同時，雙方也會分擔全球開發(fā)成本及有可能的虧損。

在此過程中，信達需要全程深度參與后續(xù)的臨床開發(fā)與商業(yè)化決策，許多關(guān)鍵決定都由雙方共同拍板。這場合作注定是一場復雜的深度綁定。

這也恰恰是當前市場產(chǎn)生疑慮的焦點：當首付數(shù)字不夠“驚艷”時，市場難以在瞬間理解其長期價值內(nèi)涵。這本質(zhì)上反映了市場對信達管線最終能否成功上市，以及其國際化運營能力仍信心不足。

在信達之前，百利天恒與BMS的合作已率先采用了類似的共同開發(fā)模式，而且嘗到了甜頭。就在10月12日晚，百利天恒宣布，因其全球II/III期關(guān)鍵注冊臨床試驗IZABRIGHT-Breast01達成里程碑，已觸發(fā)BMS支付第一筆2.5億美元的款項。這一里程碑事件，向市場證明了百利天恒的其價值，也向全球展示了中國創(chuàng)新藥的研發(fā)實力。

信達或許是下一個。

從“賣青苗”到“種大樹”，從本土生物科技公司向國際化制藥企業(yè)的跨越，意味著需要摒棄短期變現(xiàn)的誘惑，轉(zhuǎn)而追求長期的、更具話語權(quán)的全球價值。這條路固然充滿挑戰(zhàn)，但卻是中國創(chuàng)新藥企走向海外的必經(jīng)之路。

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吳妮：nora4409