（關(guān)注公眾號(hào)，后臺(tái)回復(fù)“251024”，獲取AK112未來十年全球銷量預(yù)測(cè)）

最近創(chuàng)新藥這塊兒，有點(diǎn)入冬的感覺了。

就在剛剛開完的歐洲腫瘤學(xué)年會(huì)（ESMO）上，各種好數(shù)據(jù)不少，信達(dá)生物又簽了個(gè)超級(jí)大單，好像也沒能把整個(gè)板塊給帶起來。恒生香港上市生物科技指數(shù)，自國(guó)慶假期以來一直趴在低位，整個(gè)行業(yè)在等一個(gè)新的能提振士氣的東西。

在這股“深秋寒氣”里頭，康方生物就特別顯眼了。

這家公司，以前是帶著整個(gè)創(chuàng)新藥板塊往前沖的“一姐”，風(fēng)光了好一陣子。如今一直跌跌不休，調(diào)整了好長(zhǎng)時(shí)間了。明星產(chǎn)品依沃西單抗（AK112）的故事，市場(chǎng)都聽得耳朵起繭子了，熱情也沒那么高了。大家伙兒心里都在嘀咕：康方的下一波增長(zhǎng)啥時(shí)候來啊？在這之前，它還得跌多久呢？

免疫 2.0 的“王炸”和“圍城”

要說康方的價(jià)值，那得看它的“腫瘤免疫2.0”戰(zhàn)略。目前，康方手里攥著AK112和AK104兩張牌，算是在PD-1的年代里“提前押注下一個(gè)時(shí)代”、并獲得成功的典型代表。

AK112算得上是絕對(duì)的“First-in-class”。

它是“全球第一個(gè)進(jìn)臨床、第一個(gè)批下來的PD-1/VEGF-A雙抗”。它在中國(guó)做的HARMONi-2研究里，“是全球第一個(gè)也是唯一一個(gè)，在III期單藥‘單挑’臨床研究里證明效果明顯好過K藥（Keytruda）的藥”。這一仗打下來，它在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的“王牌”地位算是坐穩(wěn)了。

但手里有王炸，也不代表就能高枕無憂，康方現(xiàn)在也有點(diǎn)兒“四面楚歌”的意思。

PD-1/VEGF這個(gè)組合拳的潛力太大了，全球的大佬們都盯著在。康方雖然跑得快，但也有讓人捏把汗的地方。

一個(gè)是賽道太擠了，不免的有點(diǎn)“卷”：輝瑞去年5月砸了12.5億美金首付搶了三生制藥的SSGJ-707；默沙東前年底也掏了5.88億美金拿下禮新的LM-299；BMS也和BioNTech聯(lián)手引進(jìn)了普米斯的PM8002（BNT327），虎視眈眈。

另外一點(diǎn)就是，康方的AK112是“第一個(gè)”，但不一定就是“最好的”，F(xiàn)irst in Class除非是優(yōu)化做得天衣無縫，否則就有被追上的風(fēng)險(xiǎn)。

輝瑞和默沙東花大價(jià)錢，賭的就是后面出來的產(chǎn)品可能在設(shè)計(jì)、效果或者副作用上做得更好，搞個(gè)“Best-in-class”出來?？捣竭@個(gè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)能保多久，就看它賣藥的速度和開發(fā)新適應(yīng)癥給不給力了。

當(dāng)然了，康方也不是只有AK112這一張牌。它搞的“IO 2.0”管線（還有那個(gè)已經(jīng)批了的PD-1/CTLA-4雙抗卡度尼利），甚至更新的“IO+ADC 2.0”布局，在國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司里絕對(duì)是第一梯隊(duì)的水平。

但這些東西都還太早，離“AK112”這樣的超級(jí)重磅催化還有很長(zhǎng)一段距離。市場(chǎng)想聽一些新的、更有爆發(fā)力的故事。

出海的“A面”和“B面”

走向世界，搞國(guó)際化，這個(gè)講了很久的“新故事”，對(duì)于康方來講要分兩塊：一個(gè)是合作方Summit手里的AK112，另外一個(gè)是康方自己藏著的下一張好牌。

2022年12月，康方把AK112在海外的權(quán)益，總共賣了50億美金給了Summit Therapeutics。接盤的Summit這家公司，老杜根很精明，是一個(gè)玩資本的平臺(tái)，不是自己吭哧吭哧賣藥的，這意味著它做事會(huì)靈活、高效得多。

現(xiàn)在，Summit到了最關(guān)鍵的時(shí)候：要在今年（2025年）第四季度向美國(guó)FDA提交AK112的上市申請(qǐng)（BLA）。但這事兒有點(diǎn)懸：他們那個(gè)全球III期HARMONi研究，PFS（無進(jìn)展生存期）數(shù)據(jù)挺好，但另一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)OS（總生存期），p值是0.057，就差那么一點(diǎn)點(diǎn)沒達(dá)標(biāo)（統(tǒng)計(jì)學(xué)上不算顯著成功）。

Summit硬著頭皮也要報(bào)上去，這是在賭一把！但就算賭贏了，也不是Summit自己擼起袖子去美國(guó)賣藥。這家公司的玩法，下一步最可能是：把AK112的權(quán)益再賣（轉(zhuǎn)授權(quán)）給一個(gè)真正在全球有銷售網(wǎng)絡(luò)的醫(yī)藥巨頭（MNC）。

誰(shuí)可能接盤？誰(shuí)最需要這張牌？

羅氏本身是搞PD-1/VEGF聯(lián)合療法（T+A）的老祖宗，現(xiàn)在眼瞅著別人都有雙抗了，自己還沒搞定，買AK112能最快補(bǔ)上短板。

阿斯利康是肺癌領(lǐng)域的大佬，AK112對(duì)付EGFR耐藥的數(shù)據(jù)，正好能接上它家王牌藥泰瑞沙（Taggriso）的班，算得上是完美接棒。

禮來手里攥著賣減肥藥掙來的大把現(xiàn)金，正愁沒地方投呢，想在腫瘤領(lǐng)域搞點(diǎn)大動(dòng)作。AK112這種快上市的大品種，正好是“花錢買時(shí)間”，或許是其快速進(jìn)入免疫治療第一梯隊(duì)的好機(jī)會(huì)。

啥時(shí)候賣最合適？Summit的老板肯定不會(huì)在現(xiàn)在數(shù)據(jù)還不明朗的時(shí)候就便宜賣了。最好的時(shí)機(jī)大概有兩個(gè)：1）2026年上半年，等FDA正式收了它的上市申請(qǐng)（BLA受理）之后，說明FDA認(rèn)這個(gè)數(shù)據(jù)了，風(fēng)險(xiǎn)小多了；2）2026年下半年，等FDA專家委員會(huì)（AdCom）開會(huì)投了贊成票之后。

不過，直到如今，112的OS數(shù)據(jù)還不完整，也是監(jiān)管對(duì)其爭(zhēng)議的一大要點(diǎn)。當(dāng)然，康方還有自己的“后手”。那么，下一個(gè)能對(duì)標(biāo)112、可能賣出海的大品種是誰(shuí)呢？

AK117 (CD47)：CD47這個(gè)靶點(diǎn)很難搞，好多大公司都栽過跟頭，主要是副作用（貧血）太大?？捣降腁K117（已經(jīng)在三期臨床了）就是想解決這個(gè)問題。如果它真能在胰腺癌、頭頸癌這些大病種上證明自己又安全又有效，那想象空間可比AK112大多了。

AK120 (IL-4Rα)：這是康方在自身免疫病領(lǐng)域的“厚望”，對(duì)標(biāo)的是全球年銷售額超百億美元的“神藥”Dupixent（度普利尤單抗）。目前也在三期臨床了。這個(gè)靶點(diǎn)已經(jīng)被驗(yàn)證過，市場(chǎng)非常確定。康方要是能把它也賣出海，就能向大佬們證明：咱不光腫瘤藥做得好，別的也行！

但終究不是“新興賽道”，或許首付款和總價(jià)這塊要打個(gè)大折，不過這個(gè)藥如果真的能授權(quán)出去，至少能證明康方在自免這塊的開發(fā)能力，這比拿到手現(xiàn)金的多少，意義要更大一些。

大資金：是“推手”，還是“枷鎖”？

除了藥本身好不好，康方最近的股價(jià)，越來越受“錢”的影響，尤其是大資金的流向。

康方是恒生香港上市生物科技指數(shù)里頭排前幾名的權(quán)重股?，F(xiàn)在很多“土豪”基金（比如中東的主權(quán)財(cái)富基金）想投中國(guó)的創(chuàng)新醫(yī)療，包括這兩年國(guó)內(nèi)的一些新入局的險(xiǎn)資，對(duì)他們來講最省事兒的辦法就是買跟蹤一些寬基指數(shù)。

這些錢進(jìn)來是被動(dòng)的：大佬們買ETF，ETF基金經(jīng)理就必須按照指數(shù)里各個(gè)股票的比例，去市場(chǎng)上買康方的股票，不管它現(xiàn)在貴不貴。源源不斷的水在往里流，很大程度上給康方的股價(jià)托了個(gè)底，也讓它比別的股票更抗跌一點(diǎn)。

但這事兒有利也有弊。當(dāng)這種被動(dòng)買入的錢成了主角，康方自己經(jīng)營(yíng)得好不好（Alpha）短期內(nèi)好像沒那么重要了，反倒是跟整個(gè)生物科技板塊一起漲一起跌（Beta）的現(xiàn)象越來越明顯。

這意味著，康方的股價(jià)在很大程度上被這些大資金“綁架”了。

最大的風(fēng)險(xiǎn)是啥？要是哪天這些“土豪”基金覺得風(fēng)向變了，要活動(dòng)活動(dòng)身子，要贖回ETF跑路或者換倉(cāng)，那ETF基金經(jīng)理就得被迫在市場(chǎng)上“不計(jì)成本”地砸盤賣康方。這種賣法可不管你藥的數(shù)據(jù)有多好，純粹是資金行為，到時(shí)候股價(jià)可能就“踩踏”了。

結(jié)語(yǔ)：

說了這么多，康方到底還會(huì)跌多久？這問題，光看公司基本面可能不夠，還得看啥時(shí)候有新的好消息（催化劑）。

康方現(xiàn)在的情況挺清楚的：

首先是公司不差錢，能自己造血。核心產(chǎn)品AK112和AK104在國(guó)內(nèi)賣得挺好。興證國(guó)際預(yù)測(cè)，光這兩款藥今年在國(guó)內(nèi)就能賣超過30億人民幣，公司自己能掙錢，現(xiàn)金流挺健康的。

此外，公司在自身免疫病領(lǐng)域（比如AK120、AK111）也快要有收獲了。這些藥對(duì)標(biāo)的都是全球大賣的品種，是公司估值的“安全墊”。

問題就在于，AK112在國(guó)內(nèi)的成功，股價(jià)已經(jīng)反映過了；而自免那塊兒要真正爆發(fā)，還得再等等。市場(chǎng)現(xiàn)在有點(diǎn)兒“青黃不接”，舊故事聽膩了，新故事還沒到高潮。

總的來看，康方的股價(jià)往下跌的空間，被“被動(dòng)資金托底”和“國(guó)內(nèi)銷售的現(xiàn)金流”給限制住了。但要想真正反轉(zhuǎn)、往上漲，就得有新的、夠勁爆的“增長(zhǎng)點(diǎn)”出來。

這個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)，短期來看，就是AK112的上市申請(qǐng)被美國(guó)FDA正式受理；長(zhǎng)期來看，就得盼著AK117或者AK120能再搞個(gè)驚天動(dòng)地的海外授權(quán)（。在這兩個(gè)信號(hào)明確出來之前，康方的股價(jià)，可能還得在“大資金的枷鎖”和“基本面托底”之間晃悠一陣子，等著下一波行情的到來吧。

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