01

AI領(lǐng)域的CAPEX大戰(zhàn)到底從何而來？

首先，AI股漲得這么兇，有道理嗎？

今年資本的重心是誰能讓AI大模型跑起來，整個市場估值驅(qū)動的核心就是GPU的產(chǎn)能、電力的成本、甚至數(shù)據(jù)中心的選址，這些都需要錢，也都是資本支出。

所以今年AI的敘事上最大的關(guān)鍵詞是CAPEX（capital expenditure，資本支出）。

今年巨頭們大幅增加資本支出，主要用于算力、網(wǎng)絡(luò)、AI芯片、數(shù)據(jù)中心和電力等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。幾個大廠相加預(yù)計近4500億美金。對估值存在雙重影響：

• 既是估值想象力的來源，因為企業(yè)愿意投入大量資金表明對AI落地盈利有信心；

• 但也是估值泡沫化的擔(dān)憂點，因為企業(yè)需要在未來幾年實現(xiàn)盈利以消化這些支出。

為什么大家覺得敘事離現(xiàn)實越來越近了？

因為2025年AI的突破：

• 從語言模型到多模態(tài)模型：更加豐富多彩，從語言理解邁向了世界理解，更接近人類對世界的理解方式。

• AI Agent：成為效率提升工具，若能落地商業(yè)應(yīng)用將帶來可觀收益，但也可能導(dǎo)致大量粗制濫造內(nèi)容和產(chǎn)品出現(xiàn)。

• 算力：多模態(tài)模型和AI agent的發(fā)展對算力要求大幅提高，英偉達(dá)的芯片架構(gòu)突破帶動了基礎(chǔ)設(shè)施投資，如數(shù)據(jù)中心的散熱、電力等需求也相應(yīng)增加。

回顧鐵路革命、電力革命、移動互聯(lián)網(wǎng)等歷史，發(fā)現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)先落地，應(yīng)用隨后繁榮。因此，當(dāng)前算力和能源的投入意味著AI敘事向現(xiàn)實走近一步。

AI行業(yè)資本支出對產(chǎn)業(yè)鏈有何影響？

• 上游主要是核心技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施：包括半導(dǎo)體、數(shù)據(jù)中心、電源、散熱系統(tǒng)等細(xì)分環(huán)節(jié)。

• 中游主要是系統(tǒng)集成與服務(wù)：細(xì)分領(lǐng)域包括云服務(wù)、服務(wù)器制造、網(wǎng)絡(luò)設(shè)備光模塊等。

• 下游主要是終端產(chǎn)品與應(yīng)用：細(xì)分領(lǐng)域包括消費電子、機(jī)器人、汽車等企業(yè)級應(yīng)用將迎來新增長曲線，終端設(shè)備需更新?lián)Q代以運行本地化大模型。

所以AI股漲得這么兇有道理嗎？有道理，因為真真實實的錢出來了。接下來的問題是：AI估值有泡沫嗎？

02

美股AI估值有泡沫嗎？

以史為鑒，回顧過去30年科技基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，分為互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和移動互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。

• 互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：1996-2002年，互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)經(jīng)歷了從敘事到資本支出再到泡沫破滅的過程。當(dāng)時資本支出主要通過股權(quán)融資和高債務(wù)水平實現(xiàn)，估值方法采用點擊率、用戶增長等新指標(biāo)，最終泡沫破滅，但也留下了大量閑置資產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，商業(yè)模式雛形和科技投資方法論。

• 移動互聯(lián)網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)：2011-2020年，移動互聯(lián)網(wǎng)以商業(yè)應(yīng)用為基礎(chǔ)，隨著數(shù)據(jù)量增大產(chǎn)生云計算需求，從2016年開始進(jìn)行核心基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。資本支出主要來自企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流和低利率債務(wù)補(bǔ)充，估值相對較低。移動互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)致社會生活全面數(shù)字化，經(jīng)濟(jì)形態(tài)平臺化，奠定了智能社會基礎(chǔ)。

所以今天的人工智能不是一步過來的，從2007年蘋果手機(jī)到FAANG科技藍(lán)籌和BIG TECH的出現(xiàn)，再到大數(shù)據(jù)、云計算，又產(chǎn)生了區(qū)塊鏈，在這個基礎(chǔ)上產(chǎn)生了人工智能，進(jìn)入數(shù)字時代。

現(xiàn)在的敘事漲起來和跌下去都很快，2025年巨頭資本支出增速都非常高，但是為什么沒有英偉達(dá)和Open AI？答案是“資本互鎖”的投資網(wǎng)絡(luò)——用來做股票回購，再進(jìn)行投資。

“資本互鎖”的優(yōu)勢在于：投資鏈路短、資本周轉(zhuǎn)快；技術(shù)協(xié)同強(qiáng)（Tech Integration）形成全球生態(tài)；風(fēng)險共擔(dān)能力更強(qiáng)。

但是也有一定的劣勢：壟斷與創(chuàng)新壓制；存在地緣政治撕裂風(fēng)險；價格虛高，扭曲資源配置；循環(huán)交易，導(dǎo)致估值泡沫化。

當(dāng)前AI市場估值情況如何？美國市場，2023年ChatGPT引發(fā)英偉達(dá)暴漲，AI敘事進(jìn)入新階段。目前美國M7企業(yè)投資權(quán)重上升，但真正進(jìn)入指數(shù)級盈利增長的只有英偉達(dá)，微軟穩(wěn)健兌現(xiàn)，亞馬遜和蘋果估值受 CAPEX影響被壓制。整體來看，市場估值有泡沫化跡象但未極端。

03

機(jī)構(gòu)資金是什么態(tài)度？

兩句話：

1. 長錢認(rèn)為估值略貴，但不敢撤資，擔(dān)心錯過AI發(fā)展機(jī)遇；相比較而言，短錢更加活躍；

2. 在選擇投資標(biāo)的上，現(xiàn)金流為王仍然是原則，大家集中投的仍然是有盈利能力的巨頭。

錢是最聰明的，全球?qū)_基金和共同基金在資金配置方面：

• 對沖基金：投資權(quán)重上升，2025年對沖基金對M7的投資權(quán)重上升，8-9月做多M7是熱門交易；投機(jī)氛圍濃厚，短錢活躍，在AI市場進(jìn)行投機(jī)操作，但也反映出市場對AI投資的熱情。

• 共同基金：共同基金低配M7，認(rèn)為其估值偏高，采取相對保守的投資策略，維持原有配置。

• 基金對股票持倉情況：整體來看，基金并沒有撤出AI賽道，而且到目前為止押注都較重，其中微軟、英偉達(dá)、Meta和谷歌是最被廣泛配的幾個核心股。

風(fēng)險投資的參與并不瘋狂，中美兩方存在差異：美國主要投資基礎(chǔ)設(shè)施和AI科學(xué)，中國主要投資應(yīng)用端。美國公司掙錢較多，中國企業(yè)盈利較難。

04

A股與人民幣的長期價值

中國市場存在較大的成本優(yōu)勢和應(yīng)用創(chuàng)新能力。中國用電成本低，光伏、風(fēng)電、水電裝機(jī)全球領(lǐng)先，核電裝機(jī)世界第二。政策驅(qū)動算力中心和能源規(guī)劃一體化，土地國有有利于數(shù)據(jù)中心建設(shè)。此外，中國 AI企業(yè)在模型調(diào)優(yōu)和受限算力下實現(xiàn)類似性能方面表現(xiàn)出色，未來在應(yīng)用層有機(jī)會跑出來，尤其是在對性能要求不高的市場。

當(dāng)然，也存在一定的挑戰(zhàn)。從各類人工智能指數(shù)跨國比較的結(jié)果中可以看出，雖然在人工智能準(zhǔn)備指數(shù)（《國際貨幣基金組織人工智能準(zhǔn)備指數(shù)》和《牛津政府人工智能準(zhǔn)備指數(shù)》）方面排名較低，這些和政府透明度、知識產(chǎn)權(quán)保護(hù)度等相關(guān)，或許存在一定偏見，但值得重視。

總的來說，對于中國未來AI行業(yè)的判斷還是特別有希望的。

中國AI估值有泡沫嗎？中證人工智能指數(shù)從今年年初已翻倍，漲幅高于美股。中國AI市場主要受政策敘事驅(qū)動，資金多來自政府投資。市場漲幅分為估值修復(fù)和應(yīng)用想象期，目前估值有泡沫，基本面支撐不足，應(yīng)用層大規(guī)模商用化時間不確定。

點個在看支持一下??