10月21日，紐約證券交易所和庫(kù)客音樂宣布，以庫(kù)客音樂股票代碼進(jìn)行交易的庫(kù)客音樂控股有限公司將立即停止交易。

根據(jù)紐約證券交易所的規(guī)定，價(jià)值在30個(gè)交易日內(nèi)低于每股1美元的股票可以退市。自9月下旬以來，庫(kù)客音樂股價(jià)一直低于這一水平，自年初以來已下跌約85%。

這家被稱為 “古典音樂第一股” 的中國(guó)公司宣布立即停止交易，距離其 2021 年 1 月敲鐘上市剛好過去四年零九個(gè)月。

從籌集 5000 萬美元的高光時(shí)刻，到股價(jià)年內(nèi)暴跌 85% 觸發(fā)退市條款，庫(kù)客音樂的沉浮背后，是古典音樂商業(yè)化在資本市場(chǎng)的艱難探索。

上市的狂歡與盈利困局

庫(kù)客音樂的上市之路始于創(chuàng)始人余赫 2002 年的創(chuàng)業(yè)積淀。

經(jīng)過近二十年的版權(quán)積累與市場(chǎng)培育，這家以古典音樂授權(quán)、流媒體服務(wù)為核心的公司，成為全球范圍內(nèi)罕見的古典音樂上市企業(yè)。

2021年1月12日晚上10點(diǎn)30分，庫(kù)客音樂在美國(guó)紐交所正式上市，成為中國(guó)古典音樂第一股，發(fā)行價(jià)為每股10美元，庫(kù)客發(fā)行本次綠鞋前為5000萬美元，綠鞋后5750萬美元。盤中漲幅超50%，期間兩次熔斷，截至收盤，報(bào)收每股美國(guó)存托憑證10.10美元，漲1%，市值2.99億美元。

彼時(shí)市場(chǎng)寄予厚望，其招股書披露的版權(quán)儲(chǔ)備堪稱亮眼。

招股書顯示，其擁有涵蓋世界98%的古典音樂曲目版權(quán)，庫(kù)客已經(jīng)建立了中國(guó)最大的權(quán)威古典音樂內(nèi)容庫(kù)，包括180萬首經(jīng)典曲目，900家唱片廠牌，42000名音樂家、2000件樂器和160個(gè)國(guó)家地區(qū)；服務(wù)用戶已滲透全國(guó)743個(gè)機(jī)構(gòu)（其中包括444所大學(xué)和音樂學(xué)院，299所公共圖書館），其智能音樂教育方案服務(wù)于中國(guó)161個(gè)城市的1300所幼兒園，超過上萬名學(xué)生。

招股書顯示，2018年、2019年及2020年的前三季度，庫(kù)客音樂的營(yíng)收分別為1.52億元、1.46億元和0.35億元；上述時(shí)間段的凈利潤(rùn)分別為4046.4萬元、5676.2萬元和-5993.3萬元。

在上市儀式當(dāng)天，余赫在儀式致辭中說道，“從引進(jìn)世界古典音樂版權(quán)，到開展古典音樂訂閱服務(wù)，再到開發(fā)智能音樂軟件及硬件，庫(kù)客音樂一直在努力使古典音樂的觸角延伸到更多領(lǐng)域?！?/p>

上市首年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)一度顯現(xiàn)增長(zhǎng)潛力。2021 年庫(kù)客音樂總營(yíng)收達(dá)到 3.02 億元，同比激增 85.4%，其中智能音樂學(xué)習(xí)解決方案收入增長(zhǎng) 15.8%，幼兒園訂閱用戶收入更是實(shí)現(xiàn) 238.9% 的爆發(fā)式增長(zhǎng)。

但光鮮數(shù)據(jù)背后藏著致命隱患，全年凈虧損達(dá) 5610 萬元，較 2020 年的 1520 萬元虧損幅度擴(kuò)大近 3 倍。這種 “增收不增利” 的局面并非短期現(xiàn)象，而是貫穿其上市周期的常態(tài)。

截至2022年12月31日年度，庫(kù)客音樂收入1.15億元，同比減少61.1%。在利潤(rùn)方面，2022年，庫(kù)客音樂的毛利為1731.1萬元，上年同期為1.7億元；全年虧損高達(dá)8.97億元，而上年同期虧損5961.7萬元。（回顧：）

據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021 年至 2025 年間，庫(kù)客音樂累計(jì)凈利潤(rùn)始終處于虧損狀態(tài)，長(zhǎng)期未能找到可持續(xù)的盈利模型。

2022 年成為庫(kù)客音樂的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。隨著美股中概股集體遇冷，疊加公司自身盈利乏力，其股價(jià)首次跌破 1 美元退市線。

盡管當(dāng)時(shí)通過財(cái)務(wù)調(diào)整勉強(qiáng)將股價(jià)拉回合規(guī)區(qū)間，但根基已動(dòng)。

Investing.com的數(shù)據(jù)顯示，此后數(shù)年庫(kù)客音樂的財(cái)務(wù)健康狀況持續(xù)惡化，截至 2025 年，其流動(dòng)比率僅為 0.34，遠(yuǎn)低于安全閾值，顯示出嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，過去十二個(gè)月的 EBITDA 虧損達(dá) 586 萬美元，收入同比下滑 35.5%，基本面的持續(xù)惡化讓投資者信心逐漸崩塌。

收購(gòu)拿索斯：一場(chǎng)未能救主的戰(zhàn)略豪賭

面對(duì)業(yè)績(jī)頹勢(shì)，庫(kù)客音樂選擇以資本運(yùn)作破局，而收購(gòu)全球最大古典音樂公司拿索斯（Naxos Music Group）成為其最重要的戰(zhàn)略賭注。

2024 年 5 月，庫(kù)客音樂宣布擬收購(gòu)拿索斯(Naxos)兩家核心子公司 AAL 與 HNH 的多數(shù)股權(quán)，交易完成后將持有拿索斯 70.43% 的控股權(quán)，收購(gòu)價(jià)值約 1.0635 億美元，通過發(fā)行普通股的方式支付。（回顧：）

招股書顯示，創(chuàng)始人余赫個(gè)人控制的公司已持有拿索斯 75% 的股權(quán)，這意味著此次交易本質(zhì)上是關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)注入。庫(kù)客音樂試圖通過將全球最大古典音樂庫(kù)并入上市公司，打造 “古典音樂帝國(guó)”，進(jìn)而提振股價(jià)。

公告中明確表示，此舉旨在 “擴(kuò)大古典音樂庫(kù)和服務(wù)，鞏固全球領(lǐng)導(dǎo)地位”，同時(shí)公司還同步推進(jìn)多元化合作，與人民音樂出版社共建音樂生態(tài)，與長(zhǎng)城汽車達(dá)成車載應(yīng)用合作，試圖通過 B 端授權(quán)打開新增長(zhǎng)空間。

收購(gòu)的消息發(fā)布之后，庫(kù)客音樂與拿索斯之間的矛盾激化。

2024年12月，拿索斯正式起訴庫(kù)客音樂，在向田納西州法院提起的訴訟中，拿索斯解釋說，庫(kù)客音樂(KUKE.US)于2018年與拿索斯唱片簽訂了一份為期八年的協(xié)議，使其可以訪問大量古典音樂唱片曲庫(kù)。然而，拿索斯稱，庫(kù)客在2021年底停止支付該協(xié)議項(xiàng)下的款項(xiàng)，并拖欠近200萬美元，現(xiàn)已提起訴訟。

根據(jù)今年9月17日簽署的協(xié)議，庫(kù)客首先以每股6000美元的價(jià)格，認(rèn)購(gòu)了拿索斯新發(fā)行的1.75萬股B類普通股，總計(jì)1.05億美元。隨后又以每股1.25萬美元的價(jià)格，從現(xiàn)有股東德森控股有限公司收購(gòu)了108股A類普通股，總計(jì)135萬美元。

這意味著庫(kù)客音樂正式完成了對(duì)拿索斯音樂集團(tuán)的收購(gòu)，是具有里程碑意義的交易，這將大幅提升庫(kù)客作為領(lǐng)先古典音樂服務(wù)平臺(tái)的地位。但是，內(nèi)斗加劇了庫(kù)客音樂的風(fēng)險(xiǎn)。（回顧：）

據(jù)行業(yè)媒體MBW報(bào)道，拿索斯的聯(lián)合創(chuàng)始人克勞斯·海曼（Klaus Heymann）和西崎隆子（Takako Nishizaki ）對(duì)此表示異議，稱庫(kù)客的聲明“并不包含全部真相”，他們聲稱，庫(kù)客如何收購(gòu)拿索斯仍存在爭(zhēng)議，拿索斯已于8月決定停止向庫(kù)客授權(quán)音樂，公司的曲目將于10月1日從庫(kù)客的流媒體服務(wù)中消失。

退市終局：股價(jià)博弈與中概股困境樣本

2025 年 9 月下旬，庫(kù)客音樂股價(jià)跌破 1 美元，且連續(xù) 30 個(gè)交易日未能回升，觸發(fā)紐約證券交易所 802.01C 條退市條款。

更致命的是，交易所發(fā)現(xiàn)庫(kù)客通過調(diào)整 A 類普通股與 ADS 的兌換比例（原 1ADS 兌 10 普通股）進(jìn)行變相反向拆股，試圖掩蓋市值跌幅。

在周一宣布退市之前，該股一直在每股0.60美元左右交易，但在消息傳出后飆升，收于1.39美元。這使得Kuke Music Holding的市值達(dá)到13.1億美元，較過去一周上漲高達(dá)143.78%。

截至停牌前，庫(kù)客音樂年內(nèi)跌幅已達(dá) 85%，過去一年累計(jì)下跌 90%，市值較上市初期縮水近 70%。根據(jù)紐交所規(guī)則，即便公司提出上訴，摘牌程序也很難逆轉(zhuǎn)，ADS 最終將轉(zhuǎn)入粉單市場(chǎng)交易，流動(dòng)性大幅降低。

根據(jù)InvestingPro的說法，庫(kù)客音樂正面臨“重大的流動(dòng)性挑戰(zhàn)”，其財(cái)務(wù)狀況被評(píng)為“疲軟”。庫(kù)客音樂財(cái)報(bào)顯示，2024年收入大幅下降，同比下降近36%，至6892萬元人民幣，按2024年平均匯率計(jì)算為959萬美元。該公司的息稅折舊攤銷前利潤(rùn)多年來一直為負(fù)，2024年為-586萬美元。

近年來，美股對(duì)中概股的監(jiān)管趨嚴(yán)，疊加部分公司自身盈利能力不足、信息披露問題等因素，退市案例頻現(xiàn)。但庫(kù)客的特殊性在于，它代表了小眾文化產(chǎn)業(yè)在資本市場(chǎng)的嘗試，古典音樂作為典型的 “慢行業(yè)”，商業(yè)化周期與資本市場(chǎng)的短期回報(bào)要求存在天然沖突。

從 2002 年創(chuàng)立到 2021 年上市，再到 2025 年面臨摘牌，余赫帶領(lǐng)的庫(kù)客音樂走完了古典音樂企業(yè)資本化的完整周期。這場(chǎng)旅程證明，小眾文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要長(zhǎng)期主義的耐心，而非資本市場(chǎng)的速成邏輯。

對(duì)于庫(kù)客音樂而言，退市并不是終點(diǎn)，手握著的古典音樂版權(quán)仍具曲庫(kù)價(jià)值，與拿索斯的協(xié)同效應(yīng)尚未完全釋放。退市之后，如何找到生存之道，把重心放在業(yè)務(wù)上，將是這家古典音樂巨頭面臨的新考題。

撰文：安然一

排版：河清 / 審核：LUCY

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