出品 | 妙投APP

　　作者 | 劉國輝

　　編輯 | 關雪菁

　　頭圖 | 視覺中國

　　退休六年后，馬云今年頻頻出現(xiàn)在公眾視野，更深度地參與到阿里的業(yè)務中。

今年2月17日高規(guī)格的民營座談會，馬云現(xiàn)身其中。 4月，馬云帶著阿里工牌造訪阿里總部，參加阿里云新財年啟動會，并就AI與科技發(fā)展發(fā)表了演講。 6月底，馬云又低調(diào)現(xiàn)身餓了么辦公區(qū)，參加了淘寶閃購的周會，督戰(zhàn)即時零售與外賣大戰(zhàn)，這是自2019年9月退休后首次參加一線業(yè)務部門的活動； 7月夏日的一個夜晚，馬云在西湖邊夜騎被網(wǎng)友認出，又上了一次熱搜； 8月，馬云又顯示內(nèi)蒙古科爾沁螞蟻森林項目地，再一次為公益活動站臺； 9月，馬云在阿里園區(qū)HHB酒吧被網(wǎng)友遇到，第二天全網(wǎng)發(fā)酵。

　　據(jù)彭博社報道，馬云在公司戰(zhàn)略決策中的作用越來越顯性。阿里的一些重要決策背后都有馬云的影子，從阿里的AI布局，到該公司在外賣領域與京東競爭。據(jù)透露，他曾一天內(nèi)三次給高管發(fā)消息，詢問AI業(yè)務最新進展。

　　與之相伴的，是阿里市值一路飆升，年內(nèi)股價已經(jīng)翻倍。

　　還有馬云的影子公司的股票，也是股價暴漲。

　　妙投說的，正是港股上市公司云鋒金融。這家公司與馬云關系密切，今年4月底只有1港元左右，到現(xiàn)在已經(jīng)超過5港元，漲幅超4倍。

　　云鋒金融股價表現(xiàn)

　　這家公司沒有做外賣，也沒做AI，以往為人所知的，是它以保險為主業(yè)，還收購了香港一個排名50開外的小券商。這也并沒有什么稀奇。

　　而云鋒金融實則正在為馬云在新的領域趟路。

　　自7月份以來，云鋒金融頻頻在加密貨幣領域加碼，十一假期期間，宣布戰(zhàn)略入股全球加密貨幣人壽保險公司Anthea，在9月份，更是相繼宣布4400萬美元購入以太幣（ETH）作為儲備資產(chǎn)；與螞蟻數(shù)科達成戰(zhàn)略合作協(xié)議、戰(zhàn)略投資Pharos公鏈，共同開拓RWA業(yè)務。

　　馬云的影子股，在謀劃著怎樣的未來？

　　#01馬云入主十年，烏雞并未變鳳凰

　　內(nèi)地人對于云鋒金融可能比較陌生，大家更熟悉的是云鋒基金。馬云和好友、聚眾傳媒創(chuàng)始人虞鋒在2010年成立了私募股權投資機構云鋒基金。

　　在馬云的商業(yè)版圖中，云鋒基金是一個非常特殊且重要的存在——它并非阿里巴巴或螞蟻集團體系內(nèi)的一部分，而是馬云以個人身份，與好友虞鋒共同創(chuàng)立的投資平臺，除了持有阿里、螞蟻集團的部分股份，還投資了大量的項目，如寧德時代、小米集團、小鵬汽車、地平線、藥明康德等。

　　可以將其理解為馬云的一塊“個人自留地”或“朋友圈資本”，既為阿里系來擴充生態(tài)圈，也為馬云、虞鋒等大佬尋找優(yōu)質投資項目，尋求財富增值。

　　而云鋒金融可以看做是云鋒基金資產(chǎn)組合中的一項資產(chǎn)。2015年，由云鋒基金控股的Jade Passion Ltd以26.8億港元認購13.4億瑞東集團新股，拿下了瑞東集團約56%股份。而后，瑞東集團更名為云鋒金融。

　　因此云鋒金融可以看作是馬云“個人自留地”的一部分。

　　瑞東集團是一家香港老牌的券商，業(yè)務主要在香港本地，體量較小。

　　在當時，馬云對于港股比較青睞，展開了多次收購，2014年收購了中信21世紀，更名阿里健康，又收購了文化中國傳播集團，改名為阿里影業(yè)。2015年4月瑞東集團曾與當時風頭正勁的中民投商討入股未果，云鋒基金趁機而入在5月拿下了瑞東集團。

　　拿下瑞東集團，可能是出于當時馬云對于金融牌照的渴求。

　　2015年前后，是馬云密集布局金融牌照的重要階段。

先是在2013年底，螞蟻集團與騰訊、平安等聯(lián)合設立了眾安保險；2015年2月，螞蟻完成了對天弘基金的收購，獲得公募基金牌照；4月，收購數(shù)米基金，獲得基金銷售牌照，2016年7月，收購國泰產(chǎn)險獲得保險牌照。

　　對于券商牌照，馬云一直非常期盼，志在必得。

　　2015年初曾傳出螞蟻金服收購長江證券，但被螞蟻金服否認。收購瑞東集團后，瑞東集團計劃聯(lián)合巨人投資和江蘇魚躍科技，在上海成立云鋒證券，并上報至證監(jiān)會，但此后杳無音信。2015年11月初，螞蟻在官方微博上表示正在收購德邦證券，并與德邦證券已達成資本層面合作，正在等待監(jiān)管部門批準。

　　但無論是設立云鋒證券還是收購德邦證券，監(jiān)管并未放行，在很長時間里不置可否，最終這兩個計劃都不了了之。2018年和2019年，阿里巴巴相繼入股了頭部券商華泰證券和中金公司，不過都是小股東，持股比例都是個位數(shù)。

　　因此2015年收購瑞東集團，推測，是馬云當時想在證券領域做一些大事出來的。但這個封閉的行業(yè)將馬云拒之門外。瑞東集團只有在香港的業(yè)務，自然起不了多大的水花。

　　在香港，云鋒證券與行業(yè)前列的公司差距很大。按照捷利金融云數(shù)據(jù)發(fā)布的今年9月的香港券商綜合成交交易額數(shù)據(jù)，云鋒證券成交額為33億元，居香港券商第77位，份額不到0.05%。行業(yè)前三分別為荷蘭銀行、摩根大通和富途證券，交易額分別達到5832億、3168億、2934億元。

　　或許是云鋒證券實力一般的原因，螞蟻財富在推進香港財富管理業(yè)務以及穩(wěn)定幣與RWA時，今年4月選擇了28億港元收購耀才證券，并沒有用云鋒證券的牌照。耀才證券今年9月的交易額達到621億元，排名第16位，遠高于云鋒證券。

　　在云鋒金融2024年年報中，99%的內(nèi)容都是圍繞主業(yè)萬通保險展開，就證券業(yè)務，萬通保險表示，證券業(yè)務持續(xù)面臨市場情況方面的下行及加息壓力。證券業(yè)務將透過資產(chǎn)剝離和重組等措施進行壓縮，配合集團保險業(yè)務的策略，進一步提升財務表現(xiàn)。

　　證券業(yè)務沒能施展抱負，馬云更大的動作是巨資收購進入保險業(yè)。

　　2017年8月，云鋒金融以131億港元估值向美國萬通國際收購美國萬通保險亞洲有限公司60%的股權，拓展保險業(yè)務，成為云鋒金融主要的收入來源。

　　收購交易完成之后，2019年馬云和虞鋒親自出席了萬通保險的新品發(fā)布會，并買下兩份大額儲蓄保單。馬云表示，香港全民皆保時代已經(jīng)來臨，香港政府透過扣稅方案鼓勵市民做退休儲蓄，紓緩公共醫(yī)療系統(tǒng)壓力，以應對長壽帶來的財務風險。這些政策支持有助于保險行業(yè)的進一步發(fā)展。

　　擔任萬通保險董事長的虞鋒則表示：收購萬通不是單純的買賣關系，而是要立足于香港，面向大灣區(qū)及大中華區(qū)?；ヂ?lián)網(wǎng)、科技及數(shù)據(jù)運用能力是云鋒的基因，我們了解內(nèi)地客戶的需求，希望未來可以為萬通增強科技力量，利用大數(shù)據(jù)、人工智能等科技手段改善客戶體驗。

　　布局香港保險，是馬云資產(chǎn)結構多元化的嘗試，也是對在內(nèi)地金融業(yè)務的延伸。

　　螞蟻集團核心在支付和借貸、財富管理，券商牌照“愛而不得”。香港保險多年來是內(nèi)地游客訪港的重要行程之一，除了同等保額下保費相對便宜的優(yōu)勢，香港作為國際金融中心，香港保險公司可進行全球資產(chǎn)配置，儲蓄分紅型保險的長期預期收益率相對較高（例如6%-7%），具有財富傳承的效應，因此受到一定的追捧。時至今日港險牌照依然有一定價值，比如最近，廣州國資公司越秀集團完成對香港人壽全部股份的收購，京東也通過旗下公司獲得了香港保險經(jīng)紀牌照。

　　歷史數(shù)據(jù)來看，港險新單保費除了疫情嚴重的2020和2022年，其他年份大都有增長，2024年更是大增了22%。

　　發(fā)展環(huán)境不錯，再加上馬云站臺，萬通保險應該有所突破。當時市場預期馬云加持的云鋒金融會成為保險市場的鯰魚。

　　不過云鋒金融保險收入在香港保險市場并不能排到前列。

　　按照2024年個人新單總保費收入來看，萬通保險規(guī)模為28億港元，居香港保險業(yè)第14位，遠低于頭部的匯豐人壽、友邦、宏利、保誠等公司。在云鋒金融收購之前，萬通保險排名是第16位，變化并不大。2025年上半年，云鋒金融保險收入達到15.32億港元，較去年同期增長了11.21%；股東應占溢利為4.86億港元，同比增加142.04%。增長還不錯，但是建立在體量較小的基礎上。

　　香港保險機構市場份額統(tǒng)計

　　如今的保費更是與收購前相去甚遠。數(shù)據(jù)顯示2016年萬通亞洲保費收入約68.75億港元。這些年來港險市場的特色是贏家通吃，頭部公司份額集中化，香港前10大保險公司市場份額達到80%以上，留給頸部公司的份額很少。

　　高管層面也多次調(diào)整。

2015年馬云入主后，前道富環(huán)球投資亞洲區(qū)總經(jīng)理李婷加入云鋒金融擔任CEO，年薪達1.08億港元的李婷一度是風云人物，不過業(yè)務并未有大的起色，在2020年辭任。 此后原太平人壽總經(jīng)理張可加入云鋒金融擔任總裁，這位保險業(yè)資深人士任職不到2年后因為在央企太平期間的違法違紀問題被查，2022年9月辭職。 這之后出身于虞鋒旗下聚眾傳媒的黃鑫擔任總裁，一度卸任后又在2024年9月開始擔任總裁，并執(zhí)行了此后向虛擬幣領域的布局。

　　受到綜合競爭力不夠強的因素影響，云鋒金融盈利水平一般，2022-2024年盈利分別為-6.43億、3.97億、4.71億元。

　　究其原因，從萬通保險到云峰證券，本身在香港競爭力不突出，面對香港保險和券商格局缺乏破局能力。

　　更重要的是，從馬云到阿里、螞蟻，在2020年后經(jīng)歷了低谷，云鋒金融與阿里、螞蟻并未有業(yè)務上的協(xié)同，更像是馬云龐大資產(chǎn)集群下的棄子，因此也沒能帶來質變。

　　#02轉型虛擬資產(chǎn)，云鋒金融在馬云旗下資產(chǎn)中再度重要起來

　　2022年以后，馬云較長時間在海外生活，據(jù)報道2022年下半年在東京生活了近半年，主要活動包括在私人俱樂部休閑、考察農(nóng)業(yè)項目，并定期前往美國和以色列。除日本外，馬云還曾短暫訪問西班牙、荷蘭等地，例如在西班牙打高爾夫、考察農(nóng)業(yè)技術，但這些停留未超過數(shù)周，未被長期居住。2023年，據(jù)報道曾現(xiàn)身泰國、澳大利亞，考察農(nóng)業(yè)項目。并在當年3月回國，現(xiàn)身杭州云谷學校。

　　2023年11月，正值拼多多對阿里構成重大業(yè)務競爭之際，拼多多市值當時據(jù)阿里僅一步之遙。馬云當時在內(nèi)網(wǎng)為阿里打氣，在祝福拼多多過去幾年的決策之余，稱“更堅信阿里會變，阿里會改，所有偉大的公司都誕生在冬天”。此時，雖然沒有回歸阿里的跡象，但參與感在積累。??

　　2024年以后，馬云對于阿里業(yè)務的參與感愈加顯著。

　　2024年4月，馬云在阿里內(nèi)網(wǎng)發(fā)表題為《致改革 致創(chuàng)新》的帖子，稱贊了蔡崇信和吳泳銘組成的新管理層的變革勇氣，為馬云退休近五年后首次深度分享對于公司業(yè)務、前景的看法。

　　到了下半年，馬云更是頻繁出現(xiàn)在阿里園區(qū)。11月29日，他高調(diào)現(xiàn)身阿里巴巴西溪C區(qū)，手持瑞幸咖啡的場面在網(wǎng)絡上被熱議“消費降級”。

　　更具標志性意義的事件，當然是受邀參加了今年初高規(guī)格的民營經(jīng)濟座談會，引發(fā)了輿論場的很大關注。

　　馬云通過旗下平臺，對于事關未來的重要業(yè)務進行著重新布局。阿里加碼AI、云計算與即時零售，螞蟻則在香港布局穩(wěn)定幣。目前來看阿里業(yè)務進展不錯，螞蟻的穩(wěn)定幣計劃已經(jīng)較難成行。

　　不過馬云對于香港的布局依然在繼續(xù)。10月17日，阿里與螞蟻聯(lián)合宣布，投資9.25億美元購置銅鑼灣寫字樓，作為兩家企業(yè)共同的香港總部。

　　而已經(jīng)連續(xù)幾年靜默無聲的云鋒金融，也重新在馬云的體系中活躍起來。7月開始，云鋒金融找到了新方向，在虛擬幣領域密集發(fā)力。

7月15日，云鋒金融總裁黃鑫宣布，將戰(zhàn)略布局Web 3.0、現(xiàn)實世界資產(chǎn)（RWA）、數(shù)字貨幣、ESG 零碳資產(chǎn)領域及人工智能（AI）等前沿領域，以及探索上述前沿領域與本集團保險公司的各項應用場景相連的創(chuàng)新。 此后云鋒證券向香港證監(jiān)會申請升級1、4、9號牌照，并在9月初獲準，可為零售及專業(yè)投資者提供虛擬資產(chǎn)交易服務，直接交易數(shù)字資產(chǎn)(如比特幣、以太幣等)。 8月底，又宣布聯(lián)合澳門國際碳排放權交易所完成碳信用資產(chǎn)交易數(shù)據(jù)全面上鏈； 9月動作更加頻繁，與螞蟻集團旗下探索區(qū)塊鏈與RWA業(yè)務的螞蟻數(shù)科達成戰(zhàn)略合作，投資了前螞蟻數(shù)科技術人員創(chuàng)業(yè)項目Pharos 公鏈，Pharos是一家專注于構建RWA應用場景的公鏈，為RWA業(yè)務鋪路。 在此基礎上，云鋒金融先從自身場景做起，探索RWA業(yè)務，于9月份將旗下資管公司管理的FOF基金進行了RWA代幣化，成為云鋒金融獨立完成的首個RWA項目，不過并未公布規(guī)模。考慮到云鋒金融資管規(guī)模很小，因此這個RWA項目更多是試水性質。 同時也在押注以太坊生態(tài)，為此斥資4400萬美金購入了以太幣，作為戰(zhàn)略資產(chǎn)儲備，并表示探索將包括比特幣（BTC）、索拉納（SOL）等多元化的主流數(shù)字資產(chǎn)納入公司戰(zhàn)略儲備資產(chǎn)。10月初宣布投資加密貨幣人壽保險公司Anthea ，這是一個運行在以太坊上的金融項目，提供以以太幣計價的儲蓄型壽險產(chǎn)品。

　　為了加速布局虛擬資產(chǎn)，云鋒金融也在強化資金與人才儲備。資金方面，9月份配股融資了11.7億港元。

　　人才方面，區(qū)塊鏈領域資深大佬、萬向區(qū)塊鏈董事長肖風自2019年就擔任云鋒金融獨立董事，此次布局以太坊生態(tài)，其中可能就來自于肖風的建議，因為萬向區(qū)塊鏈是以太坊的早期投資者。

　　9月5日，云鋒金融又引入外腦，宣布委任復星集團聯(lián)合創(chuàng)始人梁信軍為獨立非執(zhí)行董事。2017年梁信軍辭任復星集團CEO職務，并在此后幾年里移民新加坡，設立了家族辦公室并做區(qū)塊鏈、AI領域的投資。

　　梁多次在公開場合表達了對區(qū)塊鏈與虛擬資產(chǎn)的看好，2020年他在阿里巴巴羅漢堂研究院做的《區(qū)塊鏈-孕育未來財富》演講中表示，傳統(tǒng)的銀行、投資銀行、資產(chǎn)管理交易所，都必須要順應潮流進化，去使用數(shù)字穩(wěn)定幣，讓越來越多的金融資產(chǎn)Token化。

　　此后，云鋒又任命前螞蟻區(qū)塊鏈負責人、螞蟻數(shù)字科技事業(yè)群原總裁蔣國飛為 Web3 發(fā)展委員會主席。

　　這一波虛擬資產(chǎn)轉型，可謂疾風暴雨，其本身所面臨的業(yè)務困局可能是個推動因素。畢竟馬云入主十年了，業(yè)務上還沒有明顯的起色。需要尋找新的業(yè)務方向。

　　而虛擬資產(chǎn)領域隨著穩(wěn)定幣、比特幣、RWA等資產(chǎn)愈加受到全球更大范圍的認可，重要性正在逐漸提升，向虛擬資產(chǎn)領域轉型，既是可行的業(yè)務方向，也為馬云、虞鋒等大佬在老錢之外，布局新錢。

　　最大的推動力莫過于監(jiān)管環(huán)境趨于明朗。

　　2024年前后，多個市場通過立法確立了其合法性，并將虛擬資產(chǎn)日益深入地納入傳統(tǒng)金融監(jiān)管體系。例如美國推動建立國家戰(zhàn)略加密資產(chǎn)儲備，并將更多加密資產(chǎn)納入監(jiān)管視野。歐盟通過了《加密資產(chǎn)市場法規(guī)》。

　　云鋒金融所在的中國香港在虛擬資產(chǎn)政策上的進展相當迅速，2025年5月通過并于8月1日正式生效的《穩(wěn)定幣條例》，為法幣穩(wěn)定幣發(fā)行人設立了發(fā)牌制度；2025年6月發(fā)布的《香港數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展政策宣言2.0》系統(tǒng)性地規(guī)劃了未來發(fā)展方向，目標是將香港建設成為全球領先的數(shù)字資產(chǎn)中心和Web3創(chuàng)新樞紐。

　　這些舉措為傳統(tǒng)金融機構合規(guī)地進入市場提供了清晰路徑，降低了政策不確定性風險。

　　云鋒金融自7月以來，在虛擬資產(chǎn)和Web3領域的一系列加速布局，打造了三個業(yè)務方向：

一是以云鋒證券獲得的虛擬資產(chǎn)交易牌照，為投資者提供交易服務，本質還是賺傭金的邏輯； 二是RWA業(yè)務，云鋒金融投資了承載RWA代幣的公鏈Pharos，自身也在做FOF基金等資產(chǎn)的代幣化，又與螞蟻數(shù)科合作基于Pharos公鏈平臺共同開發(fā)RWA代幣化及Web3應用。作為代銷平臺也可以代銷代幣，是從平臺到應用、渠道的全方位布局，形成了與螞蟻集團的業(yè)務協(xié)同，可以共同推進RWA業(yè)務，讓更多資產(chǎn)上鏈，并提供流通的渠道； 三是布局以太坊生態(tài)，也通過對密貨幣壽險公司Anthea的投資，在主業(yè)之外，探索新的保險形式。

　　在當下，馬云在傳統(tǒng)金融領域已經(jīng)難以有新的作為，虛擬資產(chǎn)無疑是值得探索的新方向。

　　云鋒金融承擔起為馬云以及阿里、螞蟻在虛擬資產(chǎn)領域探路的重任，其對于馬云的重要性再次提升了。畢竟虛擬資產(chǎn)在內(nèi)地還是比較敏感的話題，無論是阿里還是螞蟻，體量太大，都不方便在這個領域有大動作。

　　#03股價大漲更多源自“股幣聯(lián)動”

　　云鋒金融對于加密貨幣交易、RWA、以太坊生態(tài)的布局，帶來了股價的大幅上漲。不過這些布局是對未來數(shù)字貨幣大趨勢的布局，很難對現(xiàn)有業(yè)務狀況和業(yè)績產(chǎn)生影響，未來主要收入和利潤還是會來自于萬通保險。

　　股價的上漲更多體現(xiàn)在“股幣聯(lián)動”，即通過持幣將上市公司的股權價值與數(shù)字貨幣的價值進行綁定，從而創(chuàng)造出新的增長敘事和投資機會。這在多家香港上市公司中已經(jīng)有所體現(xiàn)。

　　例如游戲公司博雅互動主業(yè)并不出色，但通過持續(xù)購入比特幣實現(xiàn)戰(zhàn)略轉型，截至2025年9月18日共持有4091枚比特幣，總成本約2.79億美元，旨在深化Web3業(yè)務布局。該策略推動股價兩年內(nèi)上漲14倍。

　　“股幣聯(lián)動”創(chuàng)造了一個“金融飛輪”效應：公司購入加密貨幣 → 市場給予其股票估值溢價 → 公司利用溢價融資 → 購入更多加密貨幣，從而強化敘事并推動股價進一步上漲。

　　在國外，MicroStrategy堪稱“股幣聯(lián)動”的鼻祖，這家BI領域的軟件公司，通過一系列精妙的資本運作，將公司股價與比特幣價值深度綁定，形成了一個自我強化的增長循環(huán)，目前市值超過800億美元。

　　具體來說，MicroStrategy利用低成本融資購入比特幣，增加資產(chǎn)儲備。比特幣持倉價值增長和積極敘事吸引投資者，推高公司股價。在高股價基礎上，公司能夠以更優(yōu)惠的條件（如極低利率）再次發(fā)行債券或增發(fā)股票，籌集更多資金，將新募集的資金再次用于購買比特幣，強化“比特幣銀行”的敘事，進而繼續(xù)推高股價，開啟新一輪循環(huán)。

　　數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月14日，MicroStrategy持有638,985枚比特幣，總投入約472.3億美元，占比特幣總供應量的3.04%。其持倉量遠超其他企業(yè)。例如全球最大資管機構貝萊德也只是持有37萬枚比特幣。這個飛輪效應使得 MicroStrategy 的股價漲幅在多數(shù)時間內(nèi)都遠超比特幣本身的漲幅，公司股價自首次購入BTC后上漲43倍。

　　云鋒金融目前也是如此，布局加密貨幣帶來的直接營收可能是有限的，更多是賺取虛擬資產(chǎn)的增值，以及公司市值的上漲。股價上漲后，云鋒金融在9月就進行了配股融資11億港元，為進一步布局蓄力。

　　對于投資者而言，盡管有海外的先例，但其中的風險不容小覷。公司股價上漲完全依賴其持幣價值的敘事，自身可能缺乏穩(wěn)定的盈利能力支撐。

　　#04三條線布局虛擬資產(chǎn)，如何影響業(yè)績？

　　為什么這些布局短期內(nèi)還很難為云鋒金融改善業(yè)績做出貢獻呢？

　　可以分業(yè)務線來看。

　　虛擬資產(chǎn)交易平臺

　　虛擬資產(chǎn)交易已經(jīng)是比較成熟的商業(yè)模式，有交易量就能掙錢，不過難就難在交易量上。

　　云鋒證券沒能在股票、基金、衍生品等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品交易上取得高份額，在加密貨幣上取得高額交易規(guī)模，似乎也是一種奢望。

　　香港的加密貨幣交易市場目前存在兩大狀態(tài)，對于云鋒金融來說不利。

首先是券商的加密資產(chǎn)交易額不大，帶來的營收尚不高。香港證監(jiān)會2025年6月底發(fā)布的《證券業(yè)財務回顧》披露，2025年上半年所申報的來自加密資產(chǎn)交易的傭金收入總額為1.279 億港元，比2024 年下半年僅增加50萬元。而來自證券交易、期貨和期權交易、杠桿式外匯交易及虛擬資產(chǎn)交易的凈傭金收入以及利息收入總額則由2024年下半年的340億港元增加4%至354億港元。也就是說，大頭還是傳統(tǒng)金融資產(chǎn)交易，券商的加密資產(chǎn)交易量不大。 其次，香港的加密貨幣交易市場已經(jīng)形成了一個由持牌交易平臺、傳統(tǒng)金融機構構建的競爭結構，競爭比較激烈，云鋒金融競爭力相對有限。

　　香港的持牌虛擬資產(chǎn)交易平臺達到11家。獲升級牌照的傳統(tǒng)金融機構包括銀行、證券公司。

　　證券公司通過升級現(xiàn)有牌照（如“1號牌”），以綜合賬戶安排與持牌VATP合作，使客戶能在其熟悉的證券賬戶內(nèi)交易虛擬資產(chǎn)。這其中包括國泰君安國際、富途證券（PantherTrade）、老虎證券（YAX）、勝利證券等超過40家機構。

　　銀行方面，截至2025年7月中，22家銀行獲準銷售數(shù)字資產(chǎn)相關產(chǎn)品，13家銀行獲準銷售代幣化證券，另有五家銀行獲準提供數(shù)字資產(chǎn)保管服務。

　　而競爭力更強的是幣安、Coinbase、OKEx等跨境交易平臺，交易量巨大。

　　這樣的格局下，云鋒金融想在格局上突破，難度不小。內(nèi)地對于居民參與加密資產(chǎn)交易有嚴格限制，如果只靠香港客戶，交易量很難有大的體量。

　　RWA業(yè)務

　　RWA方面，從傳統(tǒng)資產(chǎn)的規(guī)模級別來看，RWA商業(yè)化前景廣闊，但現(xiàn)在離掙錢還很遠。

　　RWA核心在于通過提升資產(chǎn)流動性來解鎖新的價值空間，商業(yè)化應用正從概念驗證走向初步實踐，在幾個關鍵賽道呈現(xiàn)出商業(yè)化邏輯。

　　首先是金融資產(chǎn)與信貸領域。云鋒金融將FOF基金代幣化也是這領域的嘗試。國外目前較成熟，主要將美國國債、企業(yè)債券等生息資產(chǎn)代幣化。

　　其次是實體資產(chǎn)與新能源設施。目前涉及光伏電站、充電樁、換電柜等實體基礎設施。其商業(yè)化核心是將穩(wěn)定的設備收益權代幣化，吸引全球資金，同時降低融資成本。

　　此外業(yè)界在新興產(chǎn)業(yè)與數(shù)據(jù)資產(chǎn)上也有嘗試。在低空經(jīng)濟（無人機）、智能網(wǎng)聯(lián)汽車、家居行業(yè)，RWA被用于盤活設備、數(shù)據(jù)、空域等新型資產(chǎn)。例如，產(chǎn)通鏈與航空公司合作將無人機及其運營收益權代幣化，讓參與者共享產(chǎn)業(yè)增長紅利；廣聯(lián)科技則計劃將智能汽車產(chǎn)生的數(shù)據(jù)資產(chǎn)化，進而實現(xiàn)國際化交易。

　　RWA還在早期，盈利模式還在形成中。

　　理論上來講，作為平臺，可以對資產(chǎn)發(fā)行、交易、托管等環(huán)節(jié)收取費用。券商在RWA項目中可收取承銷、托管、交易傭金，技術公司作為服務商，為資產(chǎn)方提供上鏈服務，幫助傳統(tǒng)資產(chǎn)進行代幣化改造并融資，可以收取服務費。協(xié)鑫能科光伏RWA項目的中介服務費率為0.8%-1.2%。資產(chǎn)方通過RWA融資置換傳統(tǒng)高息負債，節(jié)省財務費用，或者提前收回建設成本。

　　不過香港RWA的商業(yè)化進展，直接受制于政策、市場流動性、市場規(guī)范化程度以及資產(chǎn)方對RWA的接受度。

　　目前香港針對RWA持開放政策，6月出臺的《數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展政策宣言2.0》將代幣化（尤其是RWA）列為數(shù)字資產(chǎn)發(fā)展的核心方向，“Ensemble監(jiān)管沙盒”為代幣化資產(chǎn)提供了測試環(huán)境。不過目前二級市場交易深度不足，投資者面臨“買得進、出不來”的風險；發(fā)展早期又難免像當年的ICO一樣出現(xiàn)項目的魚龍混雜，投資難度大。估值與定價上也不成熟，特別是非標準化資產(chǎn)（如藝術品、知識產(chǎn)權）缺乏統(tǒng)一、公允的估值標準。

　　另外現(xiàn)實資產(chǎn)雖然規(guī)模巨大，但真正適合代幣化的，是需要有一定升值潛力的，或者有穩(wěn)定收益的，這就排除了相當大一部分的線下資產(chǎn)。而真正有升值潛力或者穩(wěn)定收益的資產(chǎn)，資產(chǎn)方愿意拿出來代幣化，又需要有快速回籠資金等需求，因此即使未來政策、技術、流動性等方面都成熟了，現(xiàn)實資產(chǎn)多大程度上有代幣化需要，也是個未知數(shù)。

　　以太坊生態(tài)

　　云鋒金融重金布局的另一條線的以太坊生態(tài)。

　　除了買以太幣，云鋒金融也在投資一些以太坊上的項目。同時以太坊也是RWA的核心陣地。以太坊的投資屬性較比特幣差很多，目前比特幣市值達到2.2萬億美元左右，而以太幣市值為4800億美元左右。

　　不過，以太坊勝在有一個比較強大的應用生態(tài)。去中心化金融（DeFi）、非同質化代幣（NFT）、去中心化自治組織（DAO）這些區(qū)塊鏈領域主流的應用概念都是源自以太坊生態(tài)。此前影響以太坊生態(tài)的交易擁擠問題，也在通過技術升級來緩解。

　　當前，以太坊生態(tài)的活躍度重心已逐漸向Layer2網(wǎng)絡轉移，形成了一個以以太坊主網(wǎng)（Layer1）為安全和結算基礎、多個Layer2網(wǎng)絡為高性能執(zhí)行層的“模塊化”生態(tài)。

　　不過在DeFi和NFT之后，以太坊社區(qū)一直在尋找能吸引下一波大規(guī)模用戶的應用。目前，像去中心化社交、鏈上游戲、DAO（去中心化自治組織）等方向雖然被寄予厚望，但尚未出現(xiàn)現(xiàn)象級的成功產(chǎn)品。一些一度火爆的Web3社交應用，用戶留存率普遍不高。

　　因此，以太坊仍在等待下一個能真正“破圈”的殺手級應用。而DeFi和NFT更多也是在幣圈鏈圈流行，除了穩(wěn)定幣之外，還未產(chǎn)生出圈效應。NFT經(jīng)過前兩年的火爆一時后，現(xiàn)在也已經(jīng)歸于沉寂。

　　再以云鋒金融領投的加密貨幣人壽保險公司Anthea為例，其正在計劃推出全球首款以ETH 計價的人壽保險產(chǎn)品，但即使推出，也是在幣圈鏈圈有限的范圍內(nèi)展業(yè)，核保理賠怎么做，是否順暢，都需要很長的探索，其對于傳統(tǒng)金融模式形成沖擊，現(xiàn)在還是沒法想象的事。

　　因此在以太坊生態(tài)的布局，更多是著眼未來的卡位，對當下的業(yè)績難有幫助。

　　*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議。