引言

這真的是一個(gè)見證奇跡的時(shí)刻。昨夜英偉達(dá)大漲近5%，股價(jià)站到203美元，盤后的現(xiàn)在仍繼續(xù)飆升！

類似的奇跡發(fā)生在我們的新能源賽道。昨天傍晚，趕碳號(hào)在群里與光伏圈同學(xué)們聊各家三季報(bào)時(shí)調(diào)侃：“希望陽光電源今晚能帶來驚喜。”就有人問：“什么叫驚喜？”趕碳號(hào)隨口拍腦袋答曰：“凈利潤增長50%吧?！?/p>

其實(shí)從歷史看，陽光電源的第三季度向來不是一個(gè)高增長期，同比50%恐難實(shí)現(xiàn)。趕碳號(hào)這次居然又“蒙”對了。

在此之前，趕碳號(hào)與同事打賭，大全能源第三季度或許能夠扭虧。雖然第三季度硅料價(jià)格有所反彈，但硅片企業(yè)批量囤貨時(shí)的入場價(jià)格并不算高。另外大全因?yàn)檎{(diào)降開工率低導(dǎo)致折舊成本上升，現(xiàn)金成本遠(yuǎn)超以往。在此背景下，大全居然真的在第三季度實(shí)現(xiàn)了扭虧。

趕碳號(hào)在吃瓜群里還拍腦袋說，隆基綠能第三季度說不定能實(shí)現(xiàn)扭虧呢。當(dāng)然，這個(gè)猜測反對者眾。趕碳號(hào)的依據(jù)是，一方面隆基在今年第二季度虧損就已收窄，隆基傾力打造的Hi-MO X10的確擁有不俗市場溢價(jià)且在放量。另外，市場傳聞某一體化龍頭在今年早期以3.2萬元/噸的價(jià)格囤了不少硅料，現(xiàn)在浮盈已超10個(gè)億，這家企業(yè)很可能就是隆基。隆基最近一年多年來“重拾奮斗精神、重塑冠軍氣質(zhì)”，大幅降本提效，通過精細(xì)化管理運(yùn)營也壓降了不少成本。

第三季度，光伏反內(nèi)卷推動(dòng)硅料價(jià)格反彈，也傳導(dǎo)到硅片環(huán)節(jié)。當(dāng)然，隆基究竟能不能實(shí)現(xiàn)在第三季度扭虧，趕碳號(hào)純粹瞎猜，至少會(huì)大幅改觀，我們估且拭目以待吧。還有重要的一點(diǎn)，同為硅片企業(yè)的雙良節(jié)能在第三季度都已經(jīng)成功扭虧了，作為硅片雙龍頭的隆基大有希望。按這個(gè)邏輯，弘元綠能在今年上半年就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大幅減虧，第三季度盈利也是大概率的事，大幅反轉(zhuǎn)也未可知。

不管怎樣，光伏反內(nèi)卷是有成效的，雖然9月份新增裝機(jī)數(shù)據(jù)讓人不樂觀，雖然組件市場價(jià)格尚未真正有效反彈。飯總要一口口吃，事情總要一步步做，昨天公布的“十五五”規(guī)劃建議擘畫藍(lán)圖，提振信心。光伏人更宜打起精神，奮楫中流。

當(dāng)然，陽光電源的三季報(bào)最為炸裂。真的應(yīng)了那句話，一種企業(yè)是周期底部正在緩慢爬坡的光伏企業(yè)，而另一種企業(yè)是那種根本就沒有體現(xiàn)過什么光伏周期的企業(yè)，這種企業(yè)叫陽光電源。

趕碳號(hào)今天這個(gè)序?qū)懙糜悬c(diǎn)長，還有很多話沒說。總之，我們以企業(yè)發(fā)布的財(cái)報(bào)為準(zhǔn)，反正，就只有今明兩天了。鄭重聲明，上述猜測僅是探討行業(yè)，不作為入市依據(jù)。

01增收更增利，上能電氣已看不到背影

陽光電源爆表的三季報(bào)進(jìn)一步印證一個(gè)事實(shí)：海外儲(chǔ)能爆單是真的，而且越是在頭部企業(yè)身上體現(xiàn)得就越明顯，即所謂“強(qiáng)者恒強(qiáng)”！

2025年前三季度，陽光電源實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入664.02億元，同比增長32.95%；歸母凈利潤118.81億元，同比增長56.34%；單是三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤41.47億元，同比增長57.04%。營收與利潤雙高增，利潤增速遠(yuǎn)超收入增速，這表明公司產(chǎn)品毛利率和溢價(jià)能力明顯增強(qiáng)。

近期，海外儲(chǔ)能雖然爆單，但隨著寧德時(shí)代、比亞迪這些電芯廠商直接參賽，整體市場價(jià)格出現(xiàn)內(nèi)卷外化的苗頭。令人欣慰的是，卷價(jià)格這事并沒體現(xiàn)在陽光電源身上。

公司三季度毛利率保持在34%左右的高位，較上年同期提升約2個(gè)百分點(diǎn)。其背后是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化：光伏逆變器高功率化、儲(chǔ)能系統(tǒng)一體化方案化。尤其在儲(chǔ)能領(lǐng)域，公司推出了高能量密度的“PowerTitan Plus”系統(tǒng)平臺(tái)，并持續(xù)擴(kuò)大高端交付能力。

根據(jù)公司與投資者交流時(shí)披露時(shí)就非常有底氣地表示，“年初制定的儲(chǔ)能發(fā)貨目標(biāo)為40–50GWh，目前公司對完成目標(biāo)保持信心！”這意味著公司儲(chǔ)能業(yè)務(wù)仍在穩(wěn)定擴(kuò)張的軌道上。上半年，公司在歐美、澳洲等市場相繼中標(biāo)多個(gè)大儲(chǔ)項(xiàng)目，并在北美與主流電芯廠達(dá)成供應(yīng)合作。

作為一家系統(tǒng)集成企業(yè)，陽光電源非常明智地選擇不做電芯這樣的重資產(chǎn)。但在過去一年，全球儲(chǔ)能電芯已出現(xiàn)“一芯難求”的情況，很多電芯廠滿產(chǎn)超產(chǎn)，排產(chǎn)到了明年一二季度。這會(huì)否對陽光電源的業(yè)績穩(wěn)定造成一定困擾呢？對此，公司回應(yīng)投資者提問時(shí)表示：公司“已與行業(yè)內(nèi)眾多優(yōu)秀電芯廠家建立長期戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，儲(chǔ)能電芯的供應(yīng)與價(jià)格保持穩(wěn)定。"一家企業(yè)如果能夠保持持續(xù)成功，肯定是長板眾多，且不會(huì)有明顯短板，特別是一些關(guān)鍵環(huán)節(jié)。陽光電源這類大廠的供應(yīng)鏈能力，我們真的無須擔(dān)心。盡管行業(yè)上游價(jià)格波動(dòng)頻繁，但陽光電源的供應(yīng)鏈韌性、成本可控能力依舊突出。

陽光雖然普照，但每一家企業(yè)還是不盡相同。上能電氣在集中式逆變器這樣的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、印度生產(chǎn)基地的選址以及美國等目標(biāo)市場的開拓方面，一直是陽光電源的追隨者，模仿者。但是，其三季報(bào)相形見絀。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營收35.65億元，同比增長16.15%；歸母凈利潤 3.11億元，同比增長僅2.99%！

趕碳號(hào)一直關(guān)注陽光電源的美國市場，當(dāng)然上能電氣也在發(fā)力美國市場。最近，陽光電源在回復(fù)投資者時(shí)表示，同時(shí)，公司在全球市場布局穩(wěn)步推進(jìn)。近年來，美國業(yè)務(wù)收入占公司總營收的15%–20%。對于美國可能加征關(guān)稅的不確定性，公司回應(yīng)稱將“密切關(guān)注政策落地，積極研判并應(yīng)對”，并已建立多元化供應(yīng)鏈和海外本地化策略，確保核心市場的穩(wěn)健增長。

這一點(diǎn)充分體現(xiàn)了陽光電源的戰(zhàn)略韌性與全球經(jīng)營能力：既能在歐洲、澳洲、中東等成熟市場保持領(lǐng)先，也能靈活應(yīng)對美國市場的貿(mào)易政策變化。

總之，如果算下來，陽光電源的營收規(guī)模幾乎是上能電氣的19倍，利潤是其38倍。更重要的是，陽光電源凈利率維持在17.9%左右，而上能僅8.7%左右。這背后，不僅是規(guī)模效應(yīng)的差距，更體現(xiàn)了品牌力、議價(jià)權(quán)與全球化能力的差異。隨著三季報(bào)發(fā)布，上能電氣股價(jià)大幅回撤。

02經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額暴漲，減負(fù)債超50億

三季報(bào)顯示，陽光電源2025年前三季度經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流凈額高達(dá)99.14億元，同比增長超過1100%。在光伏儲(chǔ)能行業(yè)資金鏈普遍緊張的背景下，這個(gè)數(shù)字極為罕見。

公司現(xiàn)金流改善的核心原因有三：一是銷售回款加速，公司加強(qiáng)應(yīng)收賬款管理，客戶結(jié)構(gòu)更加優(yōu)質(zhì)；二是存貨控制得當(dāng)，產(chǎn)品需求強(qiáng)勁、周轉(zhuǎn)加快；三是公司主動(dòng)降杠桿，減少債務(wù)負(fù)擔(dān)。

截至2025年9月底，公司償還了52億元負(fù)債，其中一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債同比下降61.84%，長期借款下降34.87%。債務(wù)削減直接帶來了財(cái)務(wù)費(fèi)用的改善。財(cái)報(bào)顯示，公司前三季度財(cái)務(wù)費(fèi)用為-1.22億元（去年同期為+3.18億元）。負(fù)數(shù)意味著凈收益：公司不僅節(jié)約了利息支出，還通過匯兌收益實(shí)現(xiàn)了額外利潤。

據(jù)財(cái)報(bào)附注，公司“財(cái)務(wù)費(fèi)用轉(zhuǎn)負(fù)”的主要原因是匯兌收益增加。今年以來人民幣相對穩(wěn)定，公司海外銷售結(jié)算幣種分布合理，通過自然對沖和結(jié)構(gòu)化安排規(guī)避了匯率風(fēng)險(xiǎn)，反而獲得了正向收益。對于一家出口業(yè)務(wù)占比約60%的企業(yè)而言，這樣的匯率管理能力體現(xiàn)了極強(qiáng)的財(cái)務(wù)精細(xì)化水平。

財(cái)務(wù)費(fèi)用從正轉(zhuǎn)負(fù)的這一變化，直觀地提升了公司凈利潤質(zhì)量，也驗(yàn)證了陽光電源在經(jīng)營現(xiàn)金流與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化方面的戰(zhàn)略成果。

陽光電源利潤的”含金量“不一般。陽光電源的凈資產(chǎn)收益率（ROE）在三季度達(dá)到28.31%，這在A股所有制造類上市公司中都屬于頂級(jí)水平。

這不僅僅是“賺得多”的表現(xiàn)，更是“資產(chǎn)用得好”的體現(xiàn)。公司在保持高增長的同時(shí)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提高，負(fù)債率下降、權(quán)益端效率提升。

若對比2024年全年ROE約21.7%、2023年18.9%的水平，陽光電源的盈利質(zhì)量提升非常明顯。光伏儲(chǔ)能行業(yè)本身屬于重資產(chǎn)+周期性行業(yè)，但陽光電源以技術(shù)驅(qū)動(dòng)、高周轉(zhuǎn)、高現(xiàn)金回籠的方式，使ROE穩(wěn)定在近30%，堪稱資本效率典范。

03審慎計(jì)提減值準(zhǔn)備，近13個(gè)億！

存貨與固定資產(chǎn)減值作為損益類科目，本來是一項(xiàng)嚴(yán)格的財(cái)務(wù)紀(jì)律。但是客觀說，近一年多來，在光伏主材行業(yè)，除了阿特斯等少數(shù)企業(yè)以外，很多光伏主材企業(yè)已經(jīng)沒有能力在財(cái)報(bào)中進(jìn)行資產(chǎn)與存貨減值了，或者計(jì)提不夠充分——因?yàn)楫?dāng)下的財(cái)務(wù)報(bào)表真的支撐不住，先活下去很重要，存貨和折舊就當(dāng)沒發(fā)生吧。

但這樣做的危害很大。很簡單，不計(jì)提就會(huì)少確認(rèn)費(fèi)用，就會(huì)導(dǎo)致利潤虛高。除了利潤表以外，同樣，存貨、固定資產(chǎn)、在建工程等項(xiàng)目虛增，這也會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)被高估。

財(cái)報(bào)顯示，陽光電源2025年前三季度計(jì)提信用減值準(zhǔn)備約3.2億元、資產(chǎn)減值準(zhǔn)備約9.6億元，合計(jì)12.8億元。這個(gè)規(guī)模在A股光伏板塊中名列前茅。

值得注意的是，這種大額計(jì)提并非業(yè)績下滑所致，而是公司一貫的審慎原則。管理層在公告中指出，本次計(jì)提主要系對部分應(yīng)收賬款、存貨及固定資產(chǎn)進(jìn)行合理減值測試，旨在客觀反映財(cái)務(wù)狀況，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。

從歷史數(shù)據(jù)看，陽光電源每年都會(huì)進(jìn)行相對充分的減值測試，并在條件改善時(shí)適度轉(zhuǎn)回。2024年三季報(bào)顯示，公司“單獨(dú)進(jìn)行減值測試的應(yīng)收款項(xiàng)減值準(zhǔn)備轉(zhuǎn)回”約5137萬元，占利潤比例不足0.4%，反映出公司并未依靠“減值轉(zhuǎn)回”調(diào)節(jié)利潤。

當(dāng)然，這也意味著，公司當(dāng)前財(cái)報(bào)中的利潤仍有一定“隱藏彈性”——未來若市場持續(xù)改善，這部分審慎計(jì)提的準(zhǔn)備金可能形成利潤釋放空間。

04AI新藍(lán)海，機(jī)會(huì)屬于那些有準(zhǔn)備的人

公司在投資者交流中明確表示：

“陽光電源把握AIDC（智能數(shù)據(jù)中心電源）快速發(fā)展機(jī)遇，依托電力電子技術(shù)優(yōu)勢，設(shè)立子公司開展AIDC電源業(yè)務(wù)。公司同時(shí)具備新能源汽車電控及電源系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)能力?！?/p>

這意味著陽光電源已正式切入AI數(shù)據(jù)中心（AIDC）電源賽道——這是未來五年新能源與算力融合的重要方向。AI數(shù)據(jù)中心對于電力設(shè)備的可靠性、能效要求極高，而陽光電源在高壓直流、能量管理與儲(chǔ)能耦合技術(shù)方面具備天然優(yōu)勢。

此外，公司在新能源汽車領(lǐng)域已形成完整的電控、電源系統(tǒng)布局，為車企提供一體化解決方案。雖然固態(tài)電池目前仍處于研發(fā)階段，公司尚無量產(chǎn)產(chǎn)品，但已開展相關(guān)技術(shù)儲(chǔ)備。

放眼未來，陽光電源的業(yè)績具備較強(qiáng)可持續(xù)性：

• 技術(shù)驅(qū)動(dòng)優(yōu)勢：儲(chǔ)能產(chǎn)品迭代速度快，系統(tǒng)能量密度與安全性領(lǐng)先同行。

• 供應(yīng)鏈穩(wěn)健：與多家電芯廠簽訂長期戰(zhàn)略合作協(xié)議，鎖定關(guān)鍵原材料。

• 財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)健康：經(jīng)營現(xiàn)金流充裕、負(fù)債率持續(xù)下降、匯兌風(fēng)險(xiǎn)可控。

• 全球化布局完善：歐洲、北美、中東、亞太多地同步擴(kuò)張。

• 新業(yè)務(wù)增長潛力：AIDC電源與新能源汽車電控業(yè)務(wù)，為未來打開新成長曲線。

當(dāng)然，短期也需警惕儲(chǔ)能產(chǎn)能過剩、海外政策擾動(dòng)、國內(nèi)“136號(hào)文”執(zhí)行節(jié)奏等不確定性。但綜合來看，陽光電源的業(yè)績爆發(fā)不是偶然，而是多年來技術(shù)積累、組織能力與財(cái)務(wù)穩(wěn)健的自然結(jié)果。

后 記

光伏與儲(chǔ)能產(chǎn)業(yè)的周期底部，總有人“旱死”，有人“澇死”。而陽光電源，卻在壓力中逆勢成長。它不僅在利潤表上創(chuàng)造了驚喜，更在資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流量表上展示了真正的實(shí)力。

在行業(yè)出清的大背景下，陽光電源的這份三季報(bào)，讓市場看到了龍頭企業(yè)的盈利韌性，也讓整個(gè)新能源鏈條重新認(rèn)識(shí)了“技術(shù)+管理”所能帶來的復(fù)利效應(yīng)。

昨晚，陽光電源的成績單，不只是財(cái)務(wù)上的亮麗數(shù)字，更是一種信號(hào)：在新能源產(chǎn)業(yè)真正進(jìn)入高質(zhì)量競爭階段后，能穿越周期的，終究是那些既能創(chuàng)新、又能自我迭代的企業(yè)。