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北京時(shí)間10月29日晚間，貴州茅臺(tái)發(fā)布了2025年Q3業(yè)績(jī)，在“禁酒令”+需求持續(xù)疲軟的大環(huán)境下最終仍然實(shí)現(xiàn)了正增長(zhǎng)，核心要點(diǎn)如下：

1、整體業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)：3Q25茅臺(tái)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收398.1億元，同比增長(zhǎng)0.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期為425億元）。

核心在于市場(chǎng)預(yù)期主要基于上個(gè)季度的增速進(jìn)行線性外推，而低估了酒企釋放渠道壓力的決心。

其實(shí)三季度業(yè)績(jī)持續(xù)降速?gòu)亩径群贤?fù)債大幅下滑（同比下降45%）就已經(jīng)可以推測(cè)，因此海豚君并沒(méi)有過(guò)于意外，所以市場(chǎng)預(yù)期整體上參考意義并不大。3Q25茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)192.2億元，同比增長(zhǎng)0.6%，略快于營(yíng)收端的增長(zhǎng)。

2、茅臺(tái)酒：業(yè)績(jī)的壓艙石。3Q25茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收349億元，同比增長(zhǎng)7.1%，趨勢(shì)上環(huán)比前兩個(gè)季度有所下滑。

結(jié)合調(diào)研信息，分消費(fèi)場(chǎng)景來(lái)看，雖然宴席場(chǎng)景下滑幅度不明顯，但送禮場(chǎng)景下滑幅度較大，這背后 反應(yīng) 的實(shí)際上還是企業(yè)的商務(wù)需求仍然偏弱。

3、系列酒下滑嚴(yán)重。3Q25系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41億元，同比下降33.7%，在價(jià)格全面倒掛+渠道高庫(kù)存+需求萎靡的情況下，海豚君推測(cè)為了減輕渠道負(fù)擔(dān)，公司三季度基本放棄了通過(guò)向經(jīng)銷商壓貨實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。

4、直營(yíng)占比大幅下降。3Q25茅臺(tái)直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收156億元，同比下滑14.8%，直營(yíng)渠道占比回落至40%，海豚君推測(cè)一方面由于直營(yíng)渠道更能反應(yīng)終端實(shí)際疲弱的需求，另一方面，非標(biāo)酒批價(jià)的持續(xù)下滑也影響了消費(fèi)者的申購(gòu)意愿（非標(biāo)酒多數(shù)通過(guò)直營(yíng)渠道投放）。

5、合同負(fù)債下滑幅度環(huán)比收窄：從“蓄水池”合同負(fù)債項(xiàng)看，截至三季度末茅臺(tái)合同負(fù)債為78億元，相較于去年同期下滑22%，相較于二季度45%的“斷崖式下滑”來(lái)說(shuō)有所修復(fù)，這也側(cè)面說(shuō)明了茅臺(tái)通過(guò)不斷給渠道減負(fù)，經(jīng)銷商的資金壓力得到了一定緩解。

6、毛利率小幅提升，費(fèi)用投放克制。毛利率上，由于茅臺(tái)酒占比較去年同期提升，整體毛利率小幅提升0.2pct達(dá)到91.4%。

費(fèi)用率上，行業(yè)下行期公司減少了市場(chǎng)投放力度，銷售費(fèi)用率下滑1pct達(dá)到3.1%，管理費(fèi)用率整體保持平穩(wěn)。最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)192億元，同比增長(zhǎng)0.6%。

7、財(cái)務(wù)核心信息一覽

海豚君整體觀點(diǎn)：

由于正常情況下白酒企業(yè)可以通過(guò)向渠道提前“壓貨”鎖定銷量，導(dǎo)致一般白酒企業(yè)報(bào)表端的數(shù)據(jù)和實(shí)際動(dòng)銷數(shù)據(jù)會(huì)有一定的錯(cuò)配，但由于三季度行業(yè)普遍達(dá)成共識(shí)，主動(dòng)減少發(fā)貨，為渠道減負(fù)，因此三季度報(bào)表端的數(shù)據(jù)幾乎等同于實(shí)際動(dòng)銷數(shù)據(jù)。

雖然從單季度增速上看基本創(chuàng)下了從2015年至今的新低，但如果和整個(gè)處于下行期的白酒行業(yè)相比，茅臺(tái)大概率是三季度唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的酒企，也再次驗(yàn)證了茅臺(tái)的韌性。

如果和上一輪白酒行業(yè)的深度調(diào)整期2013-2015年相比，彼時(shí)雖然公款消費(fèi)斷崖式下滑，但隨之需求結(jié)構(gòu)逐步轉(zhuǎn)向了商務(wù)和民間消費(fèi)，而這一輪除了公款消費(fèi)受限外，商務(wù)需求的持續(xù)萎靡才是這輪批價(jià)跌跌不休、調(diào)整時(shí)間更長(zhǎng)的核心原因。

再加上從供給側(cè)來(lái)看，2015年至今茅臺(tái)、五糧液這種頭部酒企的不斷擴(kuò)產(chǎn)使得供應(yīng)量也大幅增加，因此海豚君判斷當(dāng)前仍未達(dá)到供需平衡，仍然處于主動(dòng)去庫(kù)的后半段。

從批價(jià)上看，雖然由于國(guó)慶+中秋雙節(jié)消費(fèi)疲軟，批價(jià)進(jìn)一步殺至1800元以下，但近期從茅臺(tái)的估值上看并沒(méi)有跟隨批價(jià)進(jìn)一步下殺，海豚君認(rèn)為這背后反應(yīng)的是市場(chǎng)對(duì)茅臺(tái)的批價(jià)下跌已經(jīng)有了充分預(yù)期，使得短期批價(jià)波動(dòng)對(duì)估值的沖擊有所鈍化。

其實(shí)從產(chǎn)業(yè)周期的角度來(lái)看，由于目前處于酒企主動(dòng)去庫(kù)的后半程，從下圖可以看到這個(gè)階段最典型的特征就是終端動(dòng)銷開(kāi)始環(huán)比改善、批價(jià)逐步磨底、報(bào)表持續(xù)出清，因此，批價(jià)下跌實(shí)際上也符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律，并非實(shí)際意義上的邊際利空。

反而通過(guò)這次茅臺(tái)的三季報(bào)，真正驗(yàn)證了在行業(yè)下行周期，市場(chǎng)需求的疲軟從消費(fèi)者傳遞到渠道到目前最終傳遞到了報(bào)表端，屬于行業(yè)筑底所要必須面臨的“陣痛期”。

因此，基于上文的分析，從投資節(jié)奏上來(lái)看，結(jié)合9月茅臺(tái)經(jīng)銷商大會(huì)上透露的信息，7-9月終端的動(dòng)銷已經(jīng)在環(huán)比改善，如果需求持續(xù)恢復(fù)，樂(lè)觀情況下在2026年上半年將逐步過(guò)渡至被動(dòng)去庫(kù)階段，疊加2025年報(bào)表端的低基數(shù)，彼時(shí)或許將迎來(lái)一波估值修復(fù)，而當(dāng)前，雖然繼續(xù)向下殺估值的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)微乎其微，但是在沒(méi)有看到需求進(jìn)一步復(fù)蘇前，海豚君仍然建議保持觀望態(tài)度。

來(lái)源：國(guó)金證券研究所

以下為財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、業(yè)績(jī)維持了正增長(zhǎng)

3Q25茅臺(tái)共實(shí)現(xiàn)營(yíng)收398.1億元，同比增長(zhǎng)0.3%，低于市場(chǎng)預(yù)期（市場(chǎng)預(yù)期為425億元）。核心在于市場(chǎng)預(yù)期主要基于上個(gè)季度的增速進(jìn)行線性外推，而低估了酒企釋放渠道壓力的決心。

其實(shí)三季度業(yè)績(jī)持續(xù)降速?gòu)亩径群贤?fù)債大幅下滑（同比下降45%）就已經(jīng)可以推測(cè)，因此海豚君并沒(méi)有過(guò)于意外。畢竟只有給渠道減負(fù)，在下一輪需求起來(lái)的時(shí)候，才能更好“深蹲起跳”。

盈利方面，3Q25茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)192.2億元，同比增長(zhǎng)0.6%，略快于營(yíng)收端的增長(zhǎng)。

二、茅臺(tái)酒：業(yè)績(jī)的壓艙石

3Q25茅臺(tái)酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收349億元，同比增長(zhǎng)7.1%，結(jié)合秋糖會(huì)調(diào)研反饋來(lái)看，雙節(jié)旺季白酒行業(yè)的實(shí)際需求下滑了15%-20%，比預(yù)期要弱。

拆分消費(fèi)場(chǎng)景來(lái)看，雖然宴席場(chǎng)景下滑幅度不明顯，但送禮場(chǎng)景下滑幅度較大，這背后反應(yīng)的實(shí)際上是中小企業(yè)的商務(wù)需求仍然偏弱。

而從節(jié)奏上看，“518禁酒令”政策推出后，5月下旬開(kāi)始在各個(gè)地方強(qiáng)化執(zhí)行，因此雖然政策的影響在7-9月環(huán)比減弱，但如果從同比的角度來(lái)說(shuō)三季度實(shí)際上無(wú)論從動(dòng)銷還是價(jià)格的角度來(lái)說(shuō)對(duì)于酒企的壓力都是最大的。

三、系列酒下滑嚴(yán)重

3Q25系列酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41億元，同比下降33.7%。根據(jù)去年年底經(jīng)銷商聯(lián)誼會(huì)上茅臺(tái)傳遞的信息，2025年系列酒目標(biāo)不低于茅臺(tái)過(guò)去5年的平均增速（對(duì)應(yīng)15%的年復(fù)合增長(zhǎng)），再結(jié)合公司的對(duì)系列酒的費(fèi)用投放規(guī)劃，茅臺(tái)醬香酒2025年投入費(fèi)用較2024年要增加15億元，同比增長(zhǎng)50%，茅臺(tái)的本意自然是想通過(guò)系列酒積極參與次高端及以下醬酒的競(jìng)爭(zhēng)，填補(bǔ)茅臺(tái)酒下滑的份額。

但從實(shí)際的情況上看，在“禁酒令”以及需求持續(xù)走弱的情況下，實(shí)際上系列酒的壓力顯然要大得多，在價(jià)格全面倒掛+渠道高庫(kù)存（1935目前在2個(gè)月以上，其他系列酒要庫(kù)存水平要更高）的情況下，目前茅臺(tái)基本只能依賴持續(xù)不斷的高費(fèi)投和高補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)動(dòng)銷和回款。

展望未來(lái)，如果想要達(dá)成15%的增長(zhǎng)目標(biāo)，隱含的四季度系列酒需要實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104億元，同比接近翻倍的增長(zhǎng)，因此除非四季度需求爆發(fā)式增長(zhǎng)，系列酒想要完成目標(biāo)難度很大。

四、直營(yíng)占比大幅下降

3Q25茅臺(tái)直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)營(yíng)收156億元，同比下滑14.8%，直營(yíng)渠道占比回落至40%，海豚君推測(cè)一方面由于直營(yíng)渠道更能反應(yīng)終端實(shí)際疲弱的需求，另一方面，非標(biāo)酒批價(jià)的持續(xù)下滑也影響了消費(fèi)者的申購(gòu)意愿（非標(biāo)酒多數(shù)通過(guò)直營(yíng)渠道投放）。

五、“蓄水池”下滑幅度邊際收窄

從“蓄水池”合同負(fù)債項(xiàng)看，截至三季度末茅臺(tái)合同負(fù)債為78億元，相較于去年同期下滑22%，相較于二季度45%的“斷崖式下滑”來(lái)說(shuō)有所修復(fù)，這也側(cè)面說(shuō)明了茅臺(tái)通過(guò)不斷給渠道減負(fù)，經(jīng)銷商的資金壓力得到了一定緩解。

六、毛利率小幅提升，費(fèi)用率投放克制

毛利率上，由于茅臺(tái)酒占比較去年同期提升，整體毛利率小幅提升0.2pct達(dá)到91.4%。費(fèi)用率上，行業(yè)下行期公司減少了市場(chǎng)投放力度，銷售費(fèi)用率下滑1pct達(dá)到3.1%，管理費(fèi)用率整體保持平穩(wěn)。最終實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)192億元，同比增長(zhǎng)0.6%。

<此處結(jié)束>

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