淡馬錫聯(lián)手資本巨頭，砸下143億港元（約24億新元）將中國(guó)物流巨頭安能物流收歸囊中！

此一收購(gòu)，不僅創(chuàng)下港股物流板塊年度最大交易紀(jì)錄，更彰顯了資本對(duì)中國(guó)核心基礎(chǔ)設(shè)施價(jià)值的重新審視。

成立于2011年的安能物流，曾是中國(guó)零擔(dān)快運(yùn)領(lǐng)域的明星企業(yè)，2021年頂著“港股快運(yùn)第一股”光環(huán)上市。然而疫情沖擊、經(jīng)濟(jì)放緩與行業(yè)激烈競(jìng)爭(zhēng)等壓力，讓這家物流巨頭在資本市場(chǎng)遭遇滑鐵盧，股價(jià)長(zhǎng)期低迷。此次財(cái)團(tuán)開(kāi)出每股12.18港元的價(jià)格，較停牌前溢價(jià)近30%，相對(duì)而言，還是讓沉寂多年的投資者們看到一絲曙光。

淡馬錫作為新加坡主權(quán)財(cái)富基金，聯(lián)合安能最大股東大鉦資本及淡明資本組成“全明星財(cái)團(tuán)”，其戰(zhàn)略意圖不言而喻。在全球化格局重構(gòu)的當(dāng)下，掌控物流網(wǎng)絡(luò)就等于握緊供應(yīng)鏈命脈。安能遍布全國(guó)的151個(gè)分撥中心、近3萬(wàn)個(gè)網(wǎng)點(diǎn)，正是資本眼中最具價(jià)值的“實(shí)體互聯(lián)網(wǎng)”。

特別值得關(guān)注的是，管理層已作出不可撤銷的承諾支持收購(gòu)，這意味著私有化后安能將擺脫短期業(yè)績(jī)壓力，全力投入數(shù)字化轉(zhuǎn)型和網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化。

就像當(dāng)年順豐選擇退出股市潛心修煉，最終成就快遞王國(guó)一樣，這或是安能邁向下一個(gè)成長(zhǎng)階段的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折。

1. 為何是“此時(shí)此地”？

安能物流在2021年登陸港股時(shí)，懷抱的是市場(chǎng)對(duì)中國(guó)新經(jīng)濟(jì)物流龍頭的美好愿景。然而，其上市后的旅程恰好穿越了一個(gè)完整的“逆風(fēng)周期”。

首先是全球疫情的持續(xù)沖擊，這對(duì)實(shí)體物流網(wǎng)絡(luò)而言是一場(chǎng)壓力測(cè)試——區(qū)域性的運(yùn)輸中斷如同血管栓塞，而防疫帶來(lái)的運(yùn)營(yíng)成本激增則持續(xù)擠壓著利潤(rùn)空間。另一方面的影響，則是來(lái)自中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)換與消費(fèi)增速的結(jié)構(gòu)性放緩。

安能所處的零擔(dān)快運(yùn)（LTL）領(lǐng)域，被譽(yù)為“中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的毛細(xì)血管”，其貨量直接反映了中小企業(yè)的活力與消費(fèi)市場(chǎng)的熱度。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力時(shí)，這些“毛細(xì)血管”最先感知到寒意，行業(yè)整體需求收縮成為不爭(zhēng)的事實(shí)。

而更為雪上加霜的因素，則是資本市場(chǎng)的情緒轉(zhuǎn)向。在過(guò)去流動(dòng)性充裕的時(shí)代，市場(chǎng)樂(lè)于為像安能這樣擁有龐大實(shí)體網(wǎng)絡(luò)的重資產(chǎn)企業(yè)講述成長(zhǎng)故事。但隨著加息周期開(kāi)啟與避險(xiǎn)情緒成為主導(dǎo)，投資者的偏好發(fā)生了180度轉(zhuǎn)彎，他們開(kāi)始謹(jǐn)慎看待那些需要持續(xù)資本開(kāi)支、回報(bào)周期較長(zhǎng)的商業(yè)模式。

安能的股價(jià)因此承受了巨大壓力，其市值一度較IPO發(fā)行價(jià)折價(jià)超過(guò)30%。然而，在頂尖的戰(zhàn)略投資者眼中，這種“市場(chǎng)先生”的過(guò)度悲觀，恰恰在周期性行業(yè)中制造出了珍貴的“估值洼地”。

所以，我認(rèn)為此時(shí)的收購(gòu)溢價(jià)，表面上是為了獲取控制權(quán)付出的代價(jià)，實(shí)質(zhì)上是在為資產(chǎn)長(zhǎng)期內(nèi)在價(jià)值與短期價(jià)格之間的巨大錯(cuò)配買單。

當(dāng)然了，中國(guó)零擔(dān)快運(yùn)行業(yè)本身也正行進(jìn)在一個(gè)歷史性的整合臨界點(diǎn)上。

這是一個(gè)規(guī)模效應(yīng)極其顯著的行業(yè)，但目前的市場(chǎng)格局卻如同碎裂的拼圖——前十名企業(yè)的市場(chǎng)份額總和（CR10）甚至不到10%，充斥著大量區(qū)域性的中小玩家。這種高度分散的狀態(tài)，像極了美國(guó)上世紀(jì)七八十年代的鐵路行業(yè)，在經(jīng)歷了一系列殘酷的并購(gòu)整合后，最終形成了少數(shù)幾家巨頭主導(dǎo)的高效網(wǎng)絡(luò)。

“馬太效應(yīng)”加速就不可避免了，頭部企業(yè)將通過(guò)資本的力量，進(jìn)行有效的兼并收購(gòu)，不斷加密其物流網(wǎng)絡(luò)。每一個(gè)新節(jié)點(diǎn)的增加，每一條新線路的開(kāi)拓，都不是簡(jiǎn)單的物理疊加，而是會(huì)引發(fā)“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”的化學(xué)反應(yīng)——單位運(yùn)輸成本將持續(xù)攤薄，服務(wù)時(shí)效與穩(wěn)定性將顯著提升，最終構(gòu)筑起令競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手難以逾越的規(guī)模護(hù)城河。

從這個(gè)說(shuō)法看淡馬錫財(cái)團(tuán)的選擇，大致上，我歸結(jié)為三個(gè)脈絡(luò)交織的關(guān)鍵點(diǎn)，即宏觀周期、企業(yè)估值與行業(yè)演進(jìn)這三個(gè)路數(shù)上。

所作所為，還是很精準(zhǔn)的，看中一個(gè)暫時(shí)被資本市場(chǎng)低估的上市公司，也看中這樣一個(gè)即將穿越周期、并有望在下一輪行業(yè)洗牌中強(qiáng)化其龍頭地位的稀缺基礎(chǔ)設(shè)施。

2. 這次交易有何特點(diǎn)？

本輪收購(gòu)案中，有個(gè)很顯著的特點(diǎn)，即為不同股東“量身定制”的混合對(duì)價(jià)方案。

相比更高的溢價(jià)，我認(rèn)為這才是本輪交易中值得揣摩的地方。

股東們既可以按照每股12.18港元的價(jià)格全數(shù)套現(xiàn)離場(chǎng)，也可以選擇接受“股票替代方案”，將手中的上市公司股份轉(zhuǎn)換為未來(lái)私有化公司的權(quán)益，甚至可以靈活地組合這兩種方式。

這套機(jī)制的精妙之處在于，它巧妙地進(jìn)行了“股東分流”。

對(duì)于尋求確定性回報(bào)、有明確退出期限的財(cái)務(wù)投資者——例如那些投資周期將至的基金——現(xiàn)金選項(xiàng)如同一條暢通無(wú)阻的快速通道，他們可以立刻鎖定利潤(rùn)，帶著滿意的回報(bào)轉(zhuǎn)身離開(kāi)。

而那個(gè)看似更具不確定性的“股票替代方案”，則是一道為產(chǎn)業(yè)投資者和核心管理層準(zhǔn)備的“長(zhǎng)期之門”。選擇這條路，意味著他們將自身利益與私有化后的安能深度捆綁，共同踏上未來(lái)三到五年的價(jià)值重塑之旅。經(jīng)典的“激勵(lì)相容”運(yùn)用得很透，通過(guò)讓關(guān)鍵利益方成為公司長(zhǎng)遠(yuǎn)未來(lái)的所有者，徹底消除其短期套利、損害公司長(zhǎng)期發(fā)展的動(dòng)機(jī)。

再者，這種“現(xiàn)金+股權(quán)”的分層對(duì)價(jià)模型，是資本市場(chǎng)上歷經(jīng)考驗(yàn)的成熟工具，其智慧可以回溯到上世紀(jì)80年代KKR等機(jī)構(gòu)掀起的杠桿收購(gòu)浪潮。它在當(dāng)時(shí)就解決了兩個(gè)核心矛盾：一是滿足公眾股東對(duì)流動(dòng)性的即時(shí)需求，支付必要的“流動(dòng)性溢價(jià)”；二是極大緩解了收購(gòu)財(cái)團(tuán)龐大的即時(shí)現(xiàn)金壓力，將寶貴的資本彈藥留存用于收購(gòu)后更關(guān)鍵的業(yè)務(wù)整合與能力提升。

然而，僅有多元化的退出路徑還不足以保證交易的成功。任何收購(gòu)案都面臨著一個(gè)巨大的不確定性：來(lái)自無(wú)數(shù)分散中小股東的阻力。他們中的任何一個(gè)人持股比例雖小，但集合起來(lái)卻可能足以否決整個(gè)交易。

正是預(yù)見(jiàn)到這一風(fēng)險(xiǎn)，收購(gòu)方展現(xiàn)出了其布局的周密性——他們率先獲得了安能物流總裁秦興華和首席增長(zhǎng)官金云等核心管理層的“不可撤銷承諾”，將其所持股權(quán)與財(cái)團(tuán)本身的股權(quán)疊加，一舉鎖定了公司35.74%的支持票。

除要實(shí)現(xiàn)“票數(shù)加法”外，其深層意圖還在于“治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化”。在股權(quán)高度分散的上市公司中，常常存在“搭便車”現(xiàn)象：大量小股東既不深入研究公司價(jià)值，也無(wú)力影響公司決策，但在決定公司命運(yùn)的關(guān)鍵投票中，他們可能因?yàn)槠谕邎?bào)價(jià)而成為否決交易的“釘子戶”。

那么，通過(guò)提前鎖定超過(guò)三分之一的股權(quán)，財(cái)團(tuán)幾乎消除了交易被否決的最大風(fēng)險(xiǎn)，為這場(chǎng)收購(gòu)奠定了不可逆轉(zhuǎn)的基調(diào)。

這一套機(jī)制被稱為“鎖定協(xié)議”，是全球大型并購(gòu)交易中的標(biāo)準(zhǔn)配置，從微軟收購(gòu)動(dòng)視暴雪到眾多知名案例，其核心邏輯一脈相承，均要透露出“公司的核心掌控者與最具遠(yuǎn)見(jiàn)的資本方已經(jīng)就未來(lái)方向達(dá)成堅(jiān)定共識(shí)”的一個(gè)信號(hào)。

既為本次收購(gòu)掃清障礙，也為收購(gòu)?fù)瓿珊蟮摹八接谢瘯r(shí)代”鋪路。

當(dāng)公司從公眾視野中隱退，無(wú)需再披露每一個(gè)戰(zhàn)術(shù)細(xì)節(jié)、應(yīng)對(duì)每一個(gè)季度業(yè)績(jī)的拷問(wèn)時(shí)，重大的業(yè)務(wù)重組、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和長(zhǎng)期投入才能心無(wú)旁騖地展開(kāi)。屆時(shí)，一個(gè)團(tuán)結(jié)且決策高效的股東結(jié)構(gòu)，將是安能直面激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、進(jìn)行大刀闊斧改革的最強(qiáng)保障。

3. 淡馬錫的動(dòng)機(jī)

在全球化進(jìn)程遭遇波折、供應(yīng)鏈格局加速重組的今天，關(guān)鍵物流節(jié)點(diǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值，已從單純的商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施，躍升為保障經(jīng)濟(jì)安全的“戰(zhàn)略資產(chǎn)”。

淡馬錫近年來(lái)系統(tǒng)性地投資中國(guó)的京東物流、順豐，乃至如今的安能物流，其底層貫穿了一條清晰的主線：在不確定性時(shí)代，掌控實(shí)體商品的流通命脈，就等于掌握了貿(mào)易流動(dòng)的“閥門”。這對(duì)于新加坡這樣一個(gè)以貿(mào)易立國(guó)的城邦國(guó)家而言，具有超越經(jīng)濟(jì)回報(bào)的國(guó)家利益考量。

其投資行為，與中國(guó)內(nèi)部正在推動(dòng)的“建設(shè)現(xiàn)代流通體系”這一國(guó)家戰(zhàn)略形成了深刻的協(xié)同效應(yīng)。這是一種非常典型的思維模式——“戰(zhàn)略資產(chǎn)配置”。

它追求的不僅是財(cái)務(wù)上的回報(bào)，更是通過(guò)嵌入關(guān)鍵國(guó)家的核心經(jīng)濟(jì)網(wǎng)絡(luò)，來(lái)增強(qiáng)自身經(jīng)濟(jì)生態(tài)的韌性與話語(yǔ)權(quán)，這是一種基于地緣政治經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)的、極其長(zhǎng)遠(yuǎn)的布局。

而同時(shí)，淡馬錫對(duì)安能的押注，同樣是對(duì)物流產(chǎn)業(yè)數(shù)字化未來(lái)的看好。

安能近年來(lái)全力構(gòu)建的“智慧物流平臺(tái)”，包括利用AI算法進(jìn)行復(fù)雜的運(yùn)輸路徑規(guī)劃、全流程的電子面單系統(tǒng)等，旨在將一個(gè)個(gè)分散的物流節(jié)點(diǎn)，升級(jí)為一個(gè)能夠自我優(yōu)化、智能決策的“數(shù)字神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)”。

這一圖景，與淡馬錫在東南亞市場(chǎng)投資的物流科技公司，如越南的Logivan、印尼的Ninja Van，產(chǎn)生了強(qiáng)烈的協(xié)同共鳴。這些企業(yè)分布在不同的地理區(qū)域，處于不同的發(fā)展階段，但它們共同指向一個(gè)未來(lái)：一個(gè)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、高度可視、效率極致的新型物流生態(tài)。

另外，近年有一個(gè)投資主題，即數(shù)字-物理系統(tǒng)。

淡馬錫正在實(shí)踐。

該理論認(rèn)為，最大的價(jià)值創(chuàng)造機(jī)會(huì)將出現(xiàn)在那些能夠?qū)?shù)字世界（數(shù)據(jù)、算法、連接）與物理世界（貨物、車輛、設(shè)施）深度融合的領(lǐng)域。

物流，正是這一理論的完美試驗(yàn)場(chǎng)。通過(guò)投資從中國(guó)的安能到東南亞的諸多物流科技企業(yè)，淡馬錫實(shí)際上是在編織一張橫跨區(qū)域的、數(shù)字化的物流網(wǎng)絡(luò)。

這張網(wǎng)絡(luò)中的任何一個(gè)節(jié)點(diǎn)所積累的技術(shù)解決方案、運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，都可能在其他節(jié)點(diǎn)復(fù)制和優(yōu)化，從而產(chǎn)生“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)，構(gòu)筑起一道純粹財(cái)務(wù)投資者難以企及的復(fù)合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

因此，淡馬錫此次牽頭收購(gòu)安能，是一次典型的“一石二鳥(niǎo)”之舉。

在物理層面，它加固了在亞洲最大消費(fèi)市場(chǎng)關(guān)鍵物流基礎(chǔ)設(shè)施的布局，提升了供應(yīng)鏈的穩(wěn)固性；在數(shù)字層面，它則將安能納入其全球物流科技投資組合，為整個(gè)生態(tài)注入新的數(shù)據(jù)與創(chuàng)新活力。這充分展示了現(xiàn)代主權(quán)財(cái)富資本如何超越傳統(tǒng)的資產(chǎn)類別劃分，以一種立體、聯(lián)動(dòng)和生態(tài)化的視角進(jìn)行戰(zhàn)略布局——他們投資的不僅僅是一家公司，更是未來(lái)全球貿(mào)易流動(dòng)的新范式，以及在其中扮演核心樞紐的長(zhǎng)期地位。

本文作者 | 東叔
審校 | 童任
配圖/封面來(lái)源 | 騰訊新聞圖庫(kù)
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