【一鍵三連贏干貨禮包！】對(duì)本篇文章完成“點(diǎn)贊 + 推薦 + 評(píng)論”一鍵三連，并截圖發(fā)送給小助手（微信：dolphinR124），可獲得海豚研究本周所有研報(bào)文章PDF合集一份。（參考圖例）

拉美版 “阿里”—$拉美商業(yè)服務(wù)(MELI.US)（后文簡稱 Meli）于 10 月 30 日，發(fā)布了 2025 年 3 季度的財(cái)報(bào)。

整體來看，收入端表現(xiàn)不錯(cuò)，環(huán)比加速增長且小超預(yù)期。相對(duì)的，因電商板塊內(nèi)物流補(bǔ)貼增加，金融業(yè)務(wù)也因結(jié)構(gòu)性因素變現(xiàn)/利息率有所下降，導(dǎo)致利潤率下滑，跑輸賣方預(yù)期。

1、又是增長跑贏但利潤跑輸：整體業(yè)績上，Meli 本季總營收（按美元計(jì)價(jià)）同比增長約 39.5%，環(huán)比上季明顯提速，也高出市場預(yù)期增速 2.5pct。

但代價(jià)是，本季經(jīng)營利潤率為 9.5%，同比環(huán)比角度都有所收窄，也低于市場預(yù)期的 10.5%。導(dǎo)致在營收跑贏的前提下，本季經(jīng)營利潤$7.2 億，反而比賣方預(yù)期低了約 4.6%。

2、物流補(bǔ)貼下，電商 GMV 提速增長：基石的電商業(yè)務(wù)，本季 GMV（美元口徑下）同比增長了 28%，相比上季明顯提速（不到 21%）， 小超 市場預(yù)期的 25.3%。同時(shí)，訂單量同比增速達(dá) 39%，較上季提速了約 8.7pct，大超市場預(yù)期。

結(jié)合價(jià)量的情況可以看到，在Meli（也包括競爭對(duì)手）共同降低包郵門檻后，對(duì)電商業(yè)務(wù)滲透率提升和業(yè)務(wù)的增長確實(shí)有明顯的拉動(dòng)作用。

3、但補(bǔ)貼下，電商變現(xiàn)率提升幅度收窄：電商板塊本季的總收入近$42 億，同比增長 33%（如非特別強(qiáng)調(diào)，增速一般都是指美元口徑下），也較上季提速 4pct。不過詳細(xì)來看，主要是自營收入增速較高超過 70%；而 3P 平臺(tái)收入是僅同比增長了約 25%。

這體現(xiàn)的是，本季電商平臺(tái)業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率并無多少提升。按海豚的測算本季為 20.8%，環(huán)比略微走低，同比提升幅度也是近 3 年來的最低水平。背后是廣告變現(xiàn)率的提升被物流的變現(xiàn)走低所抵消了。

4、支付業(yè)務(wù)增長穩(wěn)中有升：公司金融板塊的第一部分--支付業(yè)務(wù)，本季總支付額同比增長 40.5%，相比上季大體平穩(wěn)、略有提升，也小幅高于市場預(yù)期。其中，收單性支付額則增長較慢約 32%，平穩(wěn)略有提升。

而更重要的平臺(tái)外支付額同比增長 36%，雖仍高于平臺(tái)內(nèi)支付額增速，但趨勢上環(huán)比降速了 2pct。

如我們多次提及的，支付業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率有長期走低的趨勢，我們測算出的支付變現(xiàn)率本季環(huán)比走低了 21bps 到 3.12%。因此，以支付手續(xù)收入為主的金融服務(wù)性收入本季同比增長 35%，小幅跑輸總 TPV 增速，但仍是好于市場預(yù)期。

5、信貸業(yè)務(wù)規(guī)模繼續(xù)高速增長：金融板塊更重要的信貸業(yè)務(wù)上，本季總信貸余額達(dá)$110 億，同比增長 83%，雖相比上季略有下降，但仍然很高，也跑贏彭博一致預(yù)期。

按照公司披露的四個(gè)細(xì)分類型，信用卡貸款仍是增長最快、遙遙領(lǐng)先的細(xì)項(xiàng)。另外值得注意的則是，消費(fèi)貸的增速自 1Q24 觸底以來的每個(gè)季度都在環(huán)比走高，目前已反超商家貸增速，有望成為另一個(gè)增長主要推動(dòng)力。

拆分價(jià)量因素，本季貸款平均規(guī)模同比增長了約 40%，總貸款賬戶數(shù)同比增長了 31%。價(jià)量因素貢獻(xiàn)比較均衡。

6、信貸 NIMAL 開始企穩(wěn)，有望重回利潤釋放期：本季信貸收入達(dá) 15.4 億，同比增長高達(dá) 69%，加速走高。

背后的原因和關(guān)鍵信號(hào)是，公司信貸業(yè)務(wù)的毛利息率在從 70%~80% 快速下滑到 60% 出頭后，已開始企穩(wěn)。后續(xù)信貸業(yè)務(wù)的營收增速相比貸款余額增速間的剪刀差有望繼續(xù)減少。

NIMAL 的另一重要組成部分 --Cost of Risk（即壞賬計(jì)提損失占平均貸款余額的比重），本季度為-32.7%，環(huán)比小幅走高。結(jié)合上述兩個(gè)主要影響因素。本季 NIMAL（剔除壞賬損失后凈利息率—即體現(xiàn)公司信貸業(yè)務(wù)利潤率的指標(biāo)）環(huán)比收窄了約 2pct。

不過NIMAL 邊際走低是預(yù)期之中的（因信用卡貸款占比的走高）。且目前來看，NIMAL 下降的速度也已經(jīng)開始放緩了。

NIMAL 利潤額本季度大約為 5.4 億，同比大幅增長 62%，是 1Q23 以來的增速新高。可見隨著 NIMAL 下滑的趨勢企穩(wěn)，信貸業(yè)務(wù)利潤再度進(jìn)入了加速釋放期。

7、從成本和費(fèi)用角度看為何利潤率收窄：首先，本季的毛利率為 43.3%，同比角度收窄了約 3.3pct，環(huán)比角度也下降了超 2pct。結(jié)合前文的分析，三大板塊應(yīng)當(dāng)都對(duì)毛利率的下滑有影響。

費(fèi)用角度，四項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用合計(jì)同比增長 32%，低于收入的增速。因此，實(shí)際上本季的費(fèi)用率（占收入比重）是收縮了 1.9pct 的。

其中，營銷、壞賬損失這兩項(xiàng)與業(yè)務(wù)增長直接相關(guān)的費(fèi)用是分別同比增長了 44% 和 64%，高于營收增速。但由于管理和研發(fā)費(fèi)用的增長明顯較低，拉低了整體費(fèi)用的增速。

因此整體來看，面對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的毛利率壓力，和必須支出的獲客和壞賬計(jì)提支出，Meli 是通過努力其他方面的控費(fèi)來相對(duì)減輕了影響的。

8、主要指標(biāo)概覽

海豚君觀點(diǎn)：

整體來看，Meli 本此業(yè)績的表現(xiàn)延續(xù)了先前的邏輯 –公司愿意為了更長期的增長空間和應(yīng)對(duì)對(duì)手競爭，承擔(dān)中短期內(nèi)的利潤犧牲。

然而在 “預(yù)期中” 的不及預(yù)期的經(jīng)營利潤之外，海豚認(rèn)為公司本季度業(yè)績透露出的信號(hào)是偏向于樂觀的。

一方面，公司提高運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼背后的主要目的，一是為了應(yīng)對(duì)競爭，另一就是為了通過更好的履約體驗(yàn)，推動(dòng)電商業(yè)務(wù)的增長。那么，本季加速增長的 GMV 和訂單量的情況，無疑是驗(yàn)證了上述邏輯。換言之，在物流上的投入并非虛擲，而是有回報(bào)的。

另一點(diǎn)上，隨著信貸規(guī)模的增長，其 NIMAL 會(huì)邊際下滑也是我們在覆蓋報(bào)告中已明確的邏輯。而在這點(diǎn)上，本季業(yè)績體現(xiàn)出的信號(hào)是，毛利息率和 NIMAL 看起來已度過了快速下滑的階段，有企穩(wěn)的跡象。

同時(shí)，信貸業(yè)務(wù)規(guī)模則維持著不錯(cuò)的高增長。雖然，這未必表示公司信貸業(yè)務(wù)的 NIMAL 已確定降低到了新的穩(wěn)態(tài)水平。但至少意味著后續(xù)信貸業(yè)務(wù)的收入和利潤增長都會(huì)有所修復(fù)，向貸款規(guī)模的增速靠攏。

匯總上述兩個(gè)邏輯，即公司犧牲中短期利潤，換長期增長的邏輯是成立且得到初步驗(yàn)證的。有望通過當(dāng)前在利潤上的讓步，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)的增長或市占率的穩(wěn)固。

當(dāng)然根據(jù)近期的報(bào)道來看，Shopee 和 Amazon Brazil 仍在加大在巴西市場上的投入，因中長期角度，Meli 在巴西乃至整個(gè)南美市場電商業(yè)務(wù)上面臨的競爭，目前仍不清晰。海豚也不建議對(duì)此過度樂觀。

但海豚仍持此前的觀點(diǎn)，即便公司在拉美電商上的市場地位或許會(huì)有所下滑，整個(gè)行業(yè)的增量空間的影響會(huì)大于市場地位邊際略有下滑的影響。更何況金融業(yè)務(wù)的潛力則更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有釋放。

關(guān)于更具體的價(jià)值分析部分，海豚君已發(fā)布在了長橋App「動(dòng)態(tài)-投研」板塊。

詳細(xì)點(diǎn)評(píng)如下

一、Mercado 的業(yè)務(wù)構(gòu)成

MercadoLibre 作為拉美地區(qū)最大的互聯(lián)網(wǎng)公司之一，旗下?lián)碛须娚毯徒鹑谥Ц秲纱蟀鍓K。以下我們按公司在財(cái)報(bào)中的披露口徑，梳理下公司的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成，以便更好地理解公司的概況和下文的分析：

1）電商板塊

公司披露的電商業(yè)務(wù)收入分為兩個(gè)細(xì)項(xiàng) -- 電商服務(wù)收入和產(chǎn)品銷售收入。其中，產(chǎn)品銷售即公司的自營電商業(yè)務(wù)，而電商服務(wù)則反映的是電商平臺(tái)業(yè)務(wù)收入，包括向商家收取的傭金、履約、廣告和支付等各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用。

2）金融板塊

公司的金融收入則分為三個(gè)細(xì)項(xiàng) -- 金融服務(wù)收入、信貸收入和產(chǎn)品銷售收入。其中，金融產(chǎn)品銷售收入體量很小，大體是公司銷售 POS 硬件產(chǎn)生的收入。金融服務(wù)收入，則主要反映的是公司提供的支付服務(wù)和數(shù)字錢包業(yè)務(wù)，以基于支付額的支付手續(xù)收入為主要?jiǎng)?chuàng)收方式。

信貸業(yè)務(wù)則是公司向消費(fèi)者和商家提供的各類貸款產(chǎn)生的利息收入，目前主要由商家經(jīng)營貸、消費(fèi)貸和信用卡貸款三大類構(gòu)成。

二、用補(bǔ)貼換增長，成效不錯(cuò)

1、更多運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼，拉動(dòng) GMV 加速增長

公司基石的電商業(yè)務(wù)上，本季Meli 整體 GMV 在美元口徑下同比增速為 28%，相比上季明顯提速（上季不到 21%），小超市場預(yù)期的 25.3%。而在本地貨幣口徑下，公司整體 GMV 增速為 35%，相比上季反而是降速近 2pct。同時(shí)，本季訂單量同比增速達(dá) 39%，較上季提速了約 8.7pct，大超市場預(yù)期。

那么結(jié)合價(jià)量的情況看，本季度公司電商業(yè)務(wù)真實(shí)的增長情況較上季度是有明顯提速的，體現(xiàn)了公司（及競爭對(duì)手）共同降低包郵門檻后，確實(shí)是明顯促進(jìn)了當(dāng)?shù)仉娚滔M(fèi)的滲透和增長。

同時(shí)，由于補(bǔ)貼，在本地貨幣口徑下，公司的客單價(jià)大約下滑了 3%，再疊加本地貨幣較美元貶值的影響。美元口徑下的客單價(jià)同比下滑了 8%。

此外，公司本季的活躍買家量同比增長了 26.3%，自 1Q24 以來連續(xù) 7 個(gè)季度，用戶量增速持續(xù)環(huán)比提升。平均單活躍買家季度內(nèi)購物件數(shù)同比增長 10.3%，也是 22 年以來的歷史新高。

換言之，Meli 的電商業(yè)務(wù)滲透率和用戶粘性同樣在雙雙走高。同樣指向更高的補(bǔ)貼雖然（暫時(shí)）損害了公司中短期內(nèi)的利潤，但對(duì)公司電商業(yè)務(wù)的增長是有明顯促進(jìn)作用的。

2、自營業(yè)務(wù)高速增長，物流補(bǔ)貼下整體變現(xiàn)率提升有限

收入上，電商板塊本季總收入近$42 億，同比增長 33%（如非特別強(qiáng)調(diào)，增速一般都是指美元口徑下），同樣較上季提速 4pct。

詳細(xì)來看，電商自營收入（product sales）本季同比增長超 70%，穩(wěn)中略降；而 3P 平臺(tái)收入（service）則同比增長約 25%?？梢姡?strong>公司的自營業(yè)務(wù)依舊是主要增長方向，份額逐步提高（當(dāng)然目前占比仍僅 5% 左右）。

而從并不算高的電商服務(wù)收入增速，也可看出本季 Meli 電商平臺(tái)業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率并無多少提升。按海豚的測算本季為 20.8%，環(huán)比略微走低，同比提升幅度也僅剩 0.9pct，是近 3 年來的最低水平。反應(yīng)了物流變現(xiàn)率的下降。

三、金融業(yè)務(wù)加速增長，果然增長新引擎

Meli 金融板塊的第一指標(biāo)，金融月度活躍數(shù)量本季達(dá) 7220 萬人，同比增長 28.5%，相比前幾個(gè)季度平穩(wěn)放緩。金融板塊強(qiáng)勁的用戶量和粘度提升看起來并沒有傳導(dǎo)到金融板塊的用戶增長上。

1、支付額增速略有提升，變現(xiàn)率如期放緩

公司金融板塊的第一部分--支付業(yè)務(wù)上，本季總支付額同比增長了 40.5%，相比上季大體平穩(wěn)、略有提升，也小幅高于市場預(yù)期。其中，通過數(shù)字錢包完成的非收單性支付額增長更快，達(dá) 60.5%；而收單性支付額達(dá) 477 億，增長較慢約 32%，同樣大體平穩(wěn)略有提升。

其中，更重要的平臺(tái)外支付額同比增長 36%，雖仍高于平臺(tái)內(nèi)支付額增速，趨勢上環(huán)比降速了 2pct。

收入上，以支付手續(xù)收入為主的金融服務(wù)性收入本季同比增長 35%，好于市場預(yù)期，小幅跑輸總 TPV 增速。如我們多次提及的，支付業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率有長期走低的趨勢，按金融服務(wù)收入/（平臺(tái)外支付額 + 數(shù)字錢包支付額），測算出的支付變現(xiàn)率本季環(huán)比上季繼續(xù)走低了 21bps 到 3.12%。

整體上，支付業(yè)務(wù)的表現(xiàn)屬于穩(wěn)重有升，不錯(cuò)但也不算有特別亮點(diǎn)的表現(xiàn)。

2、信貸業(yè)務(wù)繼續(xù)高速增長，NIMAL 如期內(nèi)邊際下滑

金融板塊內(nèi)更重要的信貸業(yè)務(wù)上，底層指標(biāo)--總信貸余額本季達(dá)到$110 億，同比增長 83%，雖相比上季略有降速，但仍維持在很高的絕對(duì)增速上，也明顯跑贏彭博一致預(yù)期。

按照公司披露的四個(gè)細(xì)分類型，信用卡貸款仍是遙遙領(lǐng)先，增長最快的細(xì)分項(xiàng)。另外值得注意的是，消費(fèi)貸的增速自 1Q24 觸底以來，每個(gè)季度都在持續(xù)修復(fù)，目前已反超商家貸，有望成為另一個(gè)信貸規(guī)模的增長引擎。

拆分價(jià)量因素，不考率細(xì)分結(jié)構(gòu)整體來看，本季貸款平均規(guī)模同比增長了約 40%，總貸款賬戶數(shù)同比增長了 31%。屬于價(jià)量因素貢獻(xiàn)比較均衡。

營收上，本季信貸相關(guān)收入達(dá) 15.4 億，同比增長高達(dá) 69%，在貸款余額增速環(huán)比略降的情況下，信貸收入增速反而逆勢走高。

背后原因是，在公司信貸業(yè)務(wù)的平均毛利息率在從 70%~80% 快速下滑到 60% 出頭后，已開始企穩(wěn)不再快速下滑。（今年 3 個(gè)季度以來，僅是從 64% 下降到了約 60%）換言之，后續(xù)信貸業(yè)務(wù)的營收增速相比貸款余額增長間的剪刀差將持續(xù)減少。

NIMAL 的另一重要組成部分 --Cost of Risk即壞賬計(jì)提損失占平均貸款余額的比重，本季度為-32.7%，環(huán)比小幅走高，但仍屬近 3 年來的低位。

結(jié)合貸款毛利息率本金環(huán)比小幅下滑約 1.6pct，壞賬計(jì)提率則環(huán)比走高約 0.5pct，因此最終本季 NIMAL（剔除壞賬損失后凈利息率—即體現(xiàn)公司信貸業(yè)務(wù)利潤率的指標(biāo)）環(huán)比收窄了約 2pct。

不過我們在對(duì)公司的覆蓋報(bào)告中提及過，由于信用卡貸款初期的 NIMAL 明顯偏低，而信用卡又是當(dāng)前增長最快的細(xì)分類型。因結(jié)構(gòu)變化，NIMAL 邊際走低是預(yù)期之中的。且從當(dāng)前趨勢看，NIMAL 下降的速度已經(jīng)開始明顯放緩了。

并且按計(jì)算出的NIMAL 利潤額本季度大 5.4 億左右，同比大幅增長 62%，是 1Q23 以來的增速新高。可見隨著 NIMAL 下滑的趨勢企穩(wěn)，信貸業(yè)務(wù)利潤已進(jìn)入了加速釋放期。

四、整體業(yè)績：增長表現(xiàn)出錯(cuò)，利潤這是 “預(yù)期中” 的 “不及預(yù)期”

由于電商板塊在更低物流成本的刺激下，GMV 和收入加速增長；金融板塊內(nèi)的支付也穩(wěn)中有升，信貸業(yè)務(wù)增長則更加強(qiáng)勁，因此本季 Meli 整體營收增長了近 40% 到 74.1 億，環(huán)比大幅提速近 6pct，好于彭博一致預(yù)期。增長端的表現(xiàn)可以說是相當(dāng)亮眼的。

但如我們在前文以及深度覆蓋報(bào)告中所提及的，上述不俗的增長（尤其是電商業(yè)務(wù)）背后的代價(jià)是公司大幅下降的包郵門檻和持續(xù)的物流建設(shè)投入，同時(shí)信貸業(yè)務(wù)的 NIMAL 和支付業(yè)務(wù)變現(xiàn)率也都是同環(huán)比下降的。一增一減下，公司中期內(nèi)面臨的主要問題之一就是利潤率的承壓。

實(shí)際表現(xiàn)，公司本季的經(jīng)營利潤率為 9.8%，同環(huán)比角度都有所下滑，也低于彭博一致預(yù)期的 10.5%。導(dǎo)致在營收小超預(yù)期的前提下，本季經(jīng)營利潤反而跑輸了市場預(yù)期近 5%。

從成本和費(fèi)用角度看，利潤率同比收縮且低于預(yù)期的影響因素。首先，本季的毛利率為 43.3%，同比角度收窄了約 3.3pct，環(huán)比角度也下降了超 2pct。

雖然公司不披露各個(gè)板塊各自的毛利率情況，結(jié)合上文的分析，電商業(yè)務(wù)的物流變現(xiàn)率走低、支付的變現(xiàn)率走低、以及信貸業(yè)務(wù)剔除資金成本后的利息率也同樣走低。三大板塊應(yīng)當(dāng)都對(duì)毛利率下滑有影響。

費(fèi)用角度，四項(xiàng)經(jīng)營費(fèi)用合計(jì)同比增長 32%，低于收入約 40% 的增速，和毛利潤增速大體相當(dāng)。因此，實(shí)際上本季的費(fèi)用率（占收入比重）同比反而是收縮了約 1.9pct 的。

具體來看，營銷、壞賬損失這兩項(xiàng)與業(yè)務(wù)增長直接相關(guān)的費(fèi)用是分別同比增長了 44% 和 64%，是高于營收增速。但由于管理和研發(fā)費(fèi)用的增長明顯較低、前者甚至是負(fù)增長，拉低了整體費(fèi)用的增速。

因此，整體來看，面對(duì)業(yè)務(wù)發(fā)展帶來的毛利率壓力，和必須支出的獲客和壞賬計(jì)提，Meli 是通過努力其他方面的控費(fèi)來相對(duì)減輕了影響的。

<正文完>

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