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北京凌晨 10 月 30 日美股盤后，Coinbase 發(fā)布了 2025 年三 季度財報。整體來看，主要因交易收入小超預(yù)期，進(jìn)而帶動整體收入、利潤均有明顯回暖。

三季度加密貨幣市場環(huán)比有所修復(fù)，Coinbase 完成了 Deribit 的并表，并推出加密貨幣永續(xù)期貨，使得三季度衍生品交易的市場占比提升。

而電話會中管理層對于在德國地區(qū)開展銀行支付業(yè)務(wù)的展望，則進(jìn)一步刺激 Coinbase 的交易情緒。從目前市場競爭來看，Coinbase 的生態(tài)擴(kuò)張節(jié)奏仍需加速。

具體來看：

1. 交易回暖：三季度整體加密貨幣市場回暖，根據(jù) CoinGecko 統(tǒng)計數(shù)據(jù)，Crypto 總市值環(huán)比增長 16.4% 達(dá)到 4 萬億美元，日均交易量環(huán)比飆升 44%。

Coinbase 仍然是落后于整體行業(yè)，雖然 Q3 月均交易用戶環(huán)比凈增 60 萬人，但整體交易量環(huán)比只增長了 25%。

主要原因是現(xiàn)貨市場的交易份額下降（中心化交易所三季度交易增長不及非中心化交易所），而本季度完成對加密資產(chǎn)最大期權(quán)平臺 Deribit 的收購，帶來了衍生品市場份額提升，部分對沖了現(xiàn)貨市場的下滑。

后續(xù)隨著衍生品交易進(jìn)一步擴(kuò)大滲透，Coinbase 有望重新提高交易市占率。

2. 訂閱一般，指引符合預(yù)期：短期交易收入存在暫時性的波動，因此我們將以質(zhì)押、托管、以及穩(wěn)定幣為主訂閱收入的表現(xiàn)來視作 Coinbase 自身業(yè)務(wù)發(fā)展能力的體現(xiàn)。

總的額來說，訂閱收入在當(dāng)期和下季度指引上均基本符合預(yù)期。二季度雖然平臺內(nèi)的客戶資產(chǎn)規(guī)模 AOP 繼續(xù)創(chuàng)新高達(dá)到 5217 億（包含法幣、隔離托管金），環(huán)比提高 21%，但海豚君拆算下來看，資產(chǎn)規(guī)模增加主要靠的是市場增值而非用戶的新增入金。

因此訂閱收入環(huán)比增長 14%，低于資產(chǎn)規(guī)模增速。細(xì)分來看，拖累增速的主要是穩(wěn)定幣收入，其中降息導(dǎo)致的收益率環(huán)比下降是主因。但質(zhì)押收入因?yàn)槿径纫蕴?ETH 漲幅喜人，因此平均質(zhì)押收益有所提高。

3. 盈利快速修復(fù)：一般而言，Coinbase 費(fèi)用主要是雖交易收入波動的交易費(fèi)、人員開支以及基本運(yùn)營成本等，規(guī)模比較剛性，但交易分板塊的利潤率較高，因此若交易不差，利潤率也會有一定保證。

三季度雖然還有收購 Deribit 的人員成本新增（大約 3000 萬美元），此外，三季度給用戶的 USDC 激勵補(bǔ)貼占比又回到了 44%。但整體來看盈利水平還是環(huán)比有修復(fù)，經(jīng)營利潤率達(dá)到 26%，雖然與高點(diǎn)的 45% 還有差距，但相比上季度小幅虧損有了改善。

為了平滑折舊攤銷的投入周期在其中的波動影響，市場會關(guān)注經(jīng)調(diào)整 EBITDA 的變化，三季度經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為 8 億，利潤率 43%，同比增長 80%，由客戶資產(chǎn)增長 + 穩(wěn)定的費(fèi)用支出共同推動。

4. 重要業(yè)績指標(biāo)一覽

（下圖中 “3Q25e” 這一列為 Coinbase 在財報前一天公開披露的機(jī)構(gòu)預(yù)期）

海豚君觀點(diǎn)

上季度中出現(xiàn)的問題——現(xiàn)貨交易市占率下滑，三季度隨著加密貨幣市場的回暖、Deribit 的并入，以及永續(xù)期貨的推出，這個問題雖有放緩但還是沒有徹底解決。這其中一個原因在于，去中心化交易所份額的競爭。

要改善這一趨勢，Coinbase 可通過繼續(xù)擴(kuò)大場景生態(tài)來對沖影響。近日，Coinbase 再發(fā)起一筆收購，以 3.75 億美金收購 Echo Acquisition，一家基于區(qū)塊鏈技術(shù)的鏈上融資平臺，旨在幫助初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)公司和代幣項(xiàng)目從個人投資者處籌集資金。Echo 成立于 2024 年 3 月，已幫助約 300 家公司籌集了超過 2 億美元的資金。

這種場景可能相比于股票代幣化更有效，原因在于鏈上技術(shù)確實(shí)能解決當(dāng)前的痛點(diǎn)，而非多此一舉。

股票代幣化需要替代的是高度有效且工具成熟的傳統(tǒng)證券市場，具備高流動性，股票代幣只靠 24 小時、跨市場操作等優(yōu)點(diǎn)，并不能彌補(bǔ)流動性之間的差距。況且，傳統(tǒng)股票市場目前盤前盤后 + 夜盤、ETF 以及期權(quán)衍生品等產(chǎn)品工具非常豐富，能夠基本滿足用戶上述需求。

今年以來 Coinbase 生態(tài)擴(kuò)張意愿強(qiáng)烈，一面在支付交易領(lǐng)域與現(xiàn)有銀行、支付巨頭、電商平臺展開多面合作外，另一面還通過兼并收購來涉足其他細(xì)分領(lǐng)域。除了上述的 Deribit、Echo 外，Coinbase 還發(fā)起了兩筆小規(guī)模的收購（Liquifi 等），吸納跟過的代幣管理功能、完善數(shù)字貨幣生態(tài)。

關(guān)于短期價值的分析，海豚君已發(fā)布在了長橋App「動態(tài)-投研」欄目同名文章。

而站在中長期的終局視角，相比海豚君之前的深度報告的預(yù)期，我們?nèi)圆蛔鎏嗾{(diào)整，具體可回溯《》、《》。

以下為詳細(xì)分析

一、Coinbase 主業(yè)介紹

Coinbase 是一個圍繞虛擬資產(chǎn)，從交易所走出，致力于打造一個鏈上綜合金融場景的平臺，相對于同行來說，最大的優(yōu)勢就是合規(guī)友好。這在監(jiān)管主動認(rèn)可并推動虛擬資產(chǎn)市場下，有望占得先機(jī)。

從收入貢獻(xiàn)的大類上看，Coinbase 主要有三項(xiàng)創(chuàng)收來源：交易收入、訂閱收入、其他。

其中交易收入極易受交易行情影響，但也是當(dāng)下 Coinbase 創(chuàng)收扛把子，占比仍然有 50% 以上。訂閱收入和其他（包含托管結(jié)算、質(zhì)押、穩(wěn)定幣、數(shù)據(jù)/云以及公司投資收益等），則更像是起到一個潤滑劑的作用，由于增長相對穩(wěn)定，可以稍微平抑交易收入的波動。

但一個明顯趨勢是：隨著場景的拓寬，競爭加劇、以及增量資金來源的結(jié)構(gòu)變化，Coinbase 未來對交易收入的依賴性會越來越低。

而借助低費(fèi)率吸引用戶，再通過綜合金融服務(wù)來擴(kuò)大附加值，是 Coinbase 想要促成的商業(yè)模式。目前而言，主要是借助自身的合規(guī)優(yōu)勢，針對機(jī)構(gòu)用戶做了費(fèi)率優(yōu)惠。

隨著穩(wěn)定幣在跨境 B2B 交易、RWA 上鏈等場景的滲透，借助虛擬資產(chǎn)規(guī)模膨脹的東風(fēng)，Coinbase 有望成為淘金熱的賣水人。

二、受益加密資產(chǎn)市場情緒，生態(tài)小步擴(kuò)張

先來看 Coinbae 的用戶生態(tài)變化。

三季度交易用戶凈增 60 萬人，恢復(fù)到 930 萬，但只能數(shù)小幅修復(fù)。盡管加密資產(chǎn)市值在三季度創(chuàng)新高，但 Coinbase 的活躍交易用戶數(shù)還沒回到 Q1 水平、人均交易量同樣還有距離。

資產(chǎn)規(guī)模上，三季度平臺上的客戶資產(chǎn)規(guī)模繼續(xù)新高，連同隔離托管金合計達(dá)到 522 億，環(huán)比增長 21%。不過海豚君簡單測算下來，新增資產(chǎn)規(guī)模主要靠的是存量資產(chǎn)升值（本季度以太坊超過比特幣，增幅最高），只有 10% 的增量來自于真正從外部進(jìn)來的新入金。

三、交易回暖，市占率仍待修復(fù)

Coinbase 的短期基本面，還非常依賴交易收入。因此交易情緒一波動，對短期業(yè)績的影響就非常大。

三季度，加密貨幣市值再次突破新高，交易量環(huán)比有所回暖。行業(yè)日均交易量整體環(huán)比增長 44%，但 Coinbase 只環(huán)比增長了 25%。

這意味著 Coinbase 的交易市占率進(jìn)一步下降。主要來自兩方面原因：一個是現(xiàn)貨市場表現(xiàn)不及衍生品，另一個是中心化交易所整體表現(xiàn)也落后于行業(yè)，三季度環(huán)比增長 32%。而 Coinbase 恰好是現(xiàn)貨交易占比較多的中心化交易所代表之一。

不過隨著 Deribit 正式完成整合，Coinbase 有望通過衍生品交易彌補(bǔ)這個天然缺口，推動市占率修復(fù)。如下圖，8、9 月衍生品交易規(guī)模已經(jīng)顯著高于前面。

隨著衍生品未來滲透占比逐步走高，也能對沖綜合費(fèi)率的下降趨勢。三季度沒了二季度的臨時突發(fā)交易需求，即高費(fèi)率的 Simple 通道的交易減少，散戶費(fèi)率恢復(fù)往下。機(jī)構(gòu)費(fèi)率有所抬高，可能是因?yàn)榇罅垦苌方灰椎氖褂谩?/p>

但最終交易收入主要還是由規(guī)模以及交易波動帶動，未來亦如此。三季度交易收入 10.5 億，同比增長 83%、環(huán)比增長 37%，小幅超出市場預(yù)期。

三、訂閱收入平平

三季度訂閱收入 7.47 億同比增速 34%，環(huán)比 14%，下季度指引中位數(shù) 7.5 億，同比增速 35%，均符合市場預(yù)期。

三季度雖然平臺內(nèi)的客戶資產(chǎn)規(guī)模 AOP 繼續(xù)創(chuàng)新高達(dá)到 5217 億（包含法幣、隔離托管金），環(huán)比提高 21%，但海豚君拆算下來看，資產(chǎn)規(guī)模增加主要靠的是市場增值而非用戶的新增入金。

因此訂閱收入環(huán)比增長 14%，低于資產(chǎn)規(guī)模增速。細(xì)分來看：

（1）拖累增速的主要是穩(wěn)定幣收入，其中降息導(dǎo)致的收益率環(huán)比下降是主因。期末流通中的 USDC 整體達(dá)到 740 億，Coinbase 三季度末平臺持有量（客戶 + 公司）為 127 億占了 17%，環(huán)比凈增加 30 億，三季度 Coinbase 給用戶的 USDC 激勵占比也有走高。

（2）質(zhì)押收入因?yàn)槿径纫蕴?ETH 漲幅喜人，因此平均質(zhì)押收益有所提高。

（3）其他收入主要包括托管費(fèi)（2025 年一季度才并入）、Base 序列器費(fèi)用以及其他小部分的支付相關(guān)收入。三季度其他訂閱收入 1.4 億，同比增長 31%。

根據(jù) The Block 的數(shù)據(jù)，分配給 Coinbase 的 Base 收入在第三季度上升到了約 1400 萬美元（交易量為 9 億躲筆），而上季度是 1200 萬美元（環(huán)比增速 17%）。公司表面，正在探索更多為 Base 發(fā)行原生代幣的可能性。

四、交易帶動盈利改善

三季度雖然還有收購 Deribit 的人員成本新增（大約 3000 萬美元），此外，三季度給用戶的 USDC 激勵補(bǔ)貼占比又回到了 44%。但整體來看盈利水平還是環(huán)比有修復(fù)，經(jīng)營利潤率達(dá)到 26%，雖然與高點(diǎn)的 45% 還有差距，但相比上季度小幅虧損有了改善。

為了平滑折舊攤銷的投入周期在其中的波動影響，市場會關(guān)注經(jīng)調(diào)整 EBITDA 的變化，三季度經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為 8 億，利潤率 43%，同比增長 80%，由客戶資產(chǎn)增長 + 穩(wěn)定的費(fèi)用支出共同推動。

<此處結(jié)束>

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