2025年10月29號(hào)， 英偉達(dá)市值突破 5萬(wàn)億美元。2022 年11月底 ChatGPT上線前夕，英偉達(dá)還只有4000億美元市值。

之后近三年，美國(guó)資本市場(chǎng)與AI 密切相關(guān)的公司價(jià)值就增加了10 多萬(wàn)億美元，相當(dāng)于整個(gè)A股的總市值。僅僅英偉達(dá)新增的市值就超過(guò)英法德股市總和。

之前有位企業(yè)家問(wèn)我，我們家業(yè)績(jī)這么好，為何股價(jià)不漲？我說(shuō)，風(fēng)不在你那里，市場(chǎng)都在交易算力。

有人問(wèn)我英偉達(dá)估值高不高，我當(dāng)然不知道，不過(guò)黃教主說(shuō)未來(lái)5個(gè)季度英偉達(dá)訂單交付將超過(guò)5000億美元，這么毛估估，PS也就10倍出頭，比歷史高點(diǎn)2023年6月的PS36倍低很多。

霍華德.馬克斯最近也指出，當(dāng)前美股估值雖然偏高，但尚未形成一個(gè)即將破滅的非理性狂熱狀態(tài)?！捌呔揞^”平均市盈率30多倍，是標(biāo)普 500過(guò)去80年均值的兩倍，但這與1969年“漂亮50” 股票60-90倍的市盈率相比仍屬溫和，也比不過(guò)一些其他市場(chǎng)的股票。

其他股票市場(chǎng)？看看我們自己的AI芯片。

前幾天我在講寒武紀(jì)案例時(shí)，提到2025年10月27日，寒武紀(jì)市值達(dá)到6455億，市銷率達(dá)到令人咂舌的550倍，即使按照10月27日分析師一致預(yù)期，預(yù)計(jì)2025年?duì)I業(yè)收入69億人民幣，歸母凈利潤(rùn)22億，寒武紀(jì)市盈率PE仍然有293倍，PS市銷率94倍。

下了課有朋友問(wèn)我，現(xiàn)在AI有沒(méi)有泡沫？我說(shuō)當(dāng)然有泡沫。之前晚點(diǎn)有篇文章關(guān)于當(dāng)下AI泡沫，寫(xiě)的很好，《十萬(wàn)億美元的 AI 泡沫，是等待爆發(fā)的災(zāi)難，還是通向進(jìn)步的必然？》，你可以參考。

朋友說(shuō)，是泡沫，就一定會(huì)破。

我說(shuō)，非常正確。

朋友若有所思，那么要出來(lái)？還是做空呢？

我笑了，霍華德.馬克斯說(shuō)過(guò)：“正確性不代表正確性馬上實(shí)現(xiàn)。”

你說(shuō)得對(duì)，是泡沫總會(huì)破滅，這是真理，股市總在繁榮與衰退之間震蕩，總是在泡沫與泡沫破滅之間擺動(dòng)，但這不代表，你要與趨勢(shì)作對(duì)。

約翰.梅納德.凱恩斯說(shuō)過(guò)：市場(chǎng)維持非理性的時(shí)間足以使你我破產(chǎn)。

舉個(gè)例子，研究泡沫，2013年諾獎(jiǎng)得主希勒教授的名著《非理性的繁榮》一定要看看。

“非理性的繁榮”這個(gè)詞第一次出現(xiàn)，是1996年希勒教授非常著名對(duì)金融危機(jī)的預(yù)測(cè)。在給美聯(lián)儲(chǔ)報(bào)告中，希勒教授指出美國(guó)股市存在巨大泡沫，“非理性的繁榮”。后來(lái)格林斯潘在報(bào)告中引用了“非理性的繁榮”一詞。

希勒教授對(duì)不對(duì)，對(duì)的，有泡沫，是泡沫就會(huì)破滅，對(duì)不對(duì)？希勒教授也正確。問(wèn)題是直到1996年報(bào)告4年以后股市才出崩潰，在這四年中，股市一直強(qiáng)勁上升。

2017年諾獎(jiǎng)得主理查德.塞勒教授指出：希勒的警告是對(duì)還是錯(cuò)呢？他發(fā)出警告4年后股市才到達(dá)峰值，如果誰(shuí)在1996年聽(tīng)取了希勒的建議而大肆押注市場(chǎng)下跌，那么在有機(jī)會(huì)獲利之前他早就破產(chǎn)。

事實(shí)上，一大批看空做空市場(chǎng)的基金倒閉在泡沫破滅的前夜，再次印證了，凱恩斯的話：“市場(chǎng)維持非理性的時(shí)間足以使你我破產(chǎn)?！?/p>

當(dāng)然，我們A股也沒(méi)有做空機(jī)制，但是，對(duì)于散戶而言，這種將正確性與正確性馬上實(shí)現(xiàn)混淆也是極其危險(xiǎn)的。

道理很簡(jiǎn)單，你回顧下過(guò)去幾年熊市和今年牛市的心態(tài)，實(shí)際上熊市大家都虧錢，但是大家心態(tài)都不錯(cuò)。而今年，看到別人賺錢而你沒(méi)賺到，你的心情恐怕就不太好過(guò)。此時(shí)，你越堅(jiān)持泡沫會(huì)破，但是看到泡沫還在天天膨脹，你的心態(tài)恐怕很難堅(jiān)持，拖了很久終于投降，此時(shí)搞不好又站在山頂?shù)纳稀?/p>

所以我有句話：投降一定要趁早。

回到希勒教授的研究。

希勒教授的學(xué)生，上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)，朱寧教授指出，希勒教授上面這張圖，很大程度上是他獲得諾貝爾獎(jiǎng)的原因。道理在哪里？這張圖實(shí)際表達(dá)了在現(xiàn)實(shí)世界中價(jià)值與價(jià)格的關(guān)系。從統(tǒng)計(jì)層面，確實(shí)存在價(jià)值中樞，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，波動(dòng)幅度驚人，只有在很少時(shí)刻，價(jià)格等于價(jià)值。

現(xiàn)實(shí)是，股市從來(lái)只有兩種趨勢(shì)，泡沫與泡沫的破滅。索羅斯的“反身性原理”與“泡沫理論”是理解這一人類經(jīng)濟(jì)活動(dòng)現(xiàn)象的金鑰匙。

反身性原理，指出人類活動(dòng)與物理世界的不同。

在人的活動(dòng)中，看法形成行動(dòng)，行動(dòng)反過(guò)來(lái)又影響看法，互為變量，互為因果，互相影響，自我消減或者自我強(qiáng)化。自我消減形成均衡是負(fù)反饋，自我強(qiáng)化形成泡沫與崩潰是正反饋。在資本市場(chǎng)，正反饋形成的泡沫與崩潰我們經(jīng)常觀察到，負(fù)反饋形成的均衡往往只在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)講課書(shū)上讀到。

索羅斯指出：“積極反饋是自我強(qiáng)化的過(guò)程。它不可能無(wú)止境地繼續(xù)，因?yàn)閰⑴c者的看法終將太遠(yuǎn)離客觀現(xiàn)實(shí)，而使參與者不得不承認(rèn)其看法是不現(xiàn)實(shí)的。。。。積極反饋?zhàn)晕覐?qiáng)化在現(xiàn)實(shí)世界中占主導(dǎo)。。。這樣，我們得到的不是均衡，而是能動(dòng)的不均衡，且會(huì)導(dǎo)致可被形容為是遠(yuǎn)非均衡的狀況。通常在遠(yuǎn)非均衡的情況下，認(rèn)識(shí)與現(xiàn)實(shí)之間的差距會(huì)達(dá)到極點(diǎn)，因而向相反的方向啟動(dòng)積極反饋的過(guò)程。這種起初是自我強(qiáng)化，后來(lái)最終成了自我毀滅的繁榮-衰退周期，或是泡沫，正是金融市場(chǎng)的特性，這種現(xiàn)象在其他領(lǐng)域里也可以找到?！?/p>

索羅斯的“泡沫理論”：反身性導(dǎo)致，泡沫必然產(chǎn)生、泡沫必然破滅。

泡沫兩組分：現(xiàn)實(shí)中潛在趨勢(shì)和對(duì)這個(gè)趨勢(shì)的錯(cuò)誤理解。當(dāng)趨勢(shì)與錯(cuò)誤理解彼此強(qiáng)化時(shí)，就引發(fā)了繁榮到衰退的過(guò)程。繁榮衰退在發(fā)展中受到負(fù)反饋的檢驗(yàn)。（負(fù)反饋是自我糾正，正反饋是自我強(qiáng)化。）如果趨勢(shì)過(guò)于強(qiáng)大，能經(jīng)得起檢驗(yàn)，趨勢(shì)和錯(cuò)誤觀念會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化，泡沫形成。

最終，市場(chǎng)預(yù)期變得與現(xiàn)實(shí)相差太遠(yuǎn)，致使人們被迫承認(rèn)錯(cuò)誤觀念的存在，才會(huì)被糾正，泡沫破滅。

此外，學(xué)者們研究也認(rèn)為，金融泡沫實(shí)際上一直是過(guò)去人類發(fā)展突破的引擎，并將推動(dòng)未來(lái)的進(jìn)步。當(dāng)然，泡沫破滅會(huì)帶了大量損失也是事實(shí)。

泡沫是必然的，泡沫的破滅也是必然的，但是泡沫持續(xù)的時(shí)間可能會(huì)很長(zhǎng)。所以，霍華德.馬克斯指出：估值偏高并不等于明天就會(huì)下跌，資產(chǎn)可能持續(xù)幾年變得更貴，做空風(fēng)險(xiǎn)極高。

我們?cè)賮?lái)看一個(gè)例子，著名空頭香櫞創(chuàng)始人安德魯·萊福特，在2012年6月21日發(fā)布57頁(yè)做空?qǐng)?bào)告，警告投資者恒大日益增長(zhǎng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。恒大“五宗罪”。安德魯·萊福特指出，恒大結(jié)局已經(jīng)注定，不能確定的只是時(shí)間而已。后來(lái)很大的結(jié)局我們都知道，而且恒大“五宗罪”也都判斷正確，但是，2013-2022年，10年，恒大走出了一個(gè)巨大的行情。

2001年，我到上海一家外企VC工作，記得當(dāng)時(shí)上海房?jī)r(jià)，好的5000-6000元/平方面，莘莊附近只要1500-2000，那時(shí)有個(gè)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國(guó)忠鼓吹上海房?jī)r(jià)泡沫論，認(rèn)為上海房?jī)r(jià)有泡沫，要破。結(jié)果我周圍還真有朋友，賣了房等泡沫破滅，后來(lái)也自然沒(méi)有后來(lái)，基本一輩子白干。

所以，股市的泡沫是人類行為的必然，每個(gè)時(shí)代有每個(gè)時(shí)代的泡沫，也會(huì)有每個(gè)時(shí)代泡沫的破滅。

有泡沫，判斷正確，泡沫會(huì)破，判斷正確，但正確性不代表正確性馬上實(shí)現(xiàn)。

本文是個(gè)人興趣不構(gòu)成投資建議請(qǐng)讀者留意。

財(cái)務(wù)分析線上課已經(jīng)在第一財(cái)經(jīng)APP上架，識(shí)別下圖中的二維碼即可關(guān)注。

我的新書(shū)：今年已經(jīng)兩本！下一本《財(cái)報(bào)真相》預(yù)計(jì)11月。

新書(shū)《故事的力量》京東當(dāng)當(dāng)均有，講故事是AI時(shí)代的必備技能，需要簽名版可以聯(lián)系微信號(hào)raojiaoshou9。

新書(shū)《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》京東當(dāng)當(dāng)有售，需要簽名版可以聯(lián)系微信號(hào)raojiaoshou9

饒鋼書(shū)籍：

之前讀者告我《資本市場(chǎng)的會(huì)計(jì)邏輯》正版買不到，我自己還有少量存書(shū)，如果需要，可以聯(lián)系微信號(hào)raojiaoshou9。新書(shū)《故事的力量》《簡(jiǎn)明財(cái)務(wù)分析》，如果需要簽名版也歡迎聯(lián)系微信。

• 1.

• 2.

• 3.

• 4.

• 5.

• 6.