來源 |健識局
作者 |方濤之

榮昌生物，說到做到。

今年年初，榮昌生物管理層曾經(jīng)向市場做出過承諾：今年銷售收入要增長30%以上。10月30日三季報發(fā)布后，榮昌生物達成全年承諾幾無懸念：前三季度營收17.2億元，同比增長42.3%。

榮昌生物正在加速邁向盈虧平衡。前三個季度公司分別虧損2.54億元、1.95億元、1.01億元，前三季度虧損額同比收窄48.6%，第三季度減虧力度更是超出市場預(yù)期。

榮昌生物的銷售費用率、管理費用都在下降，毛利率基本穩(wěn)定在80%以上。照此趨勢運營下去，榮昌生物僅憑借產(chǎn)品銷售就有可能在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)虧損。這還沒算上今年達成的兩筆BD交易首付款共計約5.5億元。公司承諾的2025年大幅減虧、2026年實現(xiàn)盈虧平衡、2027年步入盈利可能都保守了。

圍繞核心產(chǎn)品持續(xù)開發(fā)，挖掘商業(yè)化潛力，上一家走這條路走通的是百濟神州。榮昌生物應(yīng)該會成為第二家。

1、下一個自免大藥浮現(xiàn)

榮昌生物的兩款核心產(chǎn)品泰它西普和維迪西妥單抗起點都很高：一個是全球首個BLyS/APRIL雙靶點治療一系列B細胞介導(dǎo)自身免疫疾病的點生物制劑，一個是中國第一個上市的國產(chǎn)ADC藥物。但“第一”只是塊招牌，市場表現(xiàn)還是要靠實打?qū)嵉臉I(yè)績說話。

泰它西普已經(jīng)獲批了系統(tǒng)性紅斑狼瘡（SLE）、重癥肌無力（MG）、類風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎（RA）3項適應(yīng)癥，其中重癥肌無力是5月剛剛獲批的。這個適應(yīng)癥雖然算罕見病，卻是“最常見的罕見病”，國內(nèi)患者22萬人，對應(yīng)的市場規(guī)模相當(dāng)可觀。

Argenx公司的艾加莫德就是在重癥肌無力上找到了突破點。2021年12月艾加莫德在美國獲批上市，今年根據(jù)Argenx公司最新數(shù)據(jù)，艾加莫德前三季度已經(jīng)大賣28.7億美元。再鼎引進艾加莫德在中國的銷售額也很可觀，2024年接近7億元人民幣。

艾加莫德作用于重癥肌無力治療的下游，無法清除抗體產(chǎn)生環(huán)節(jié)，存在疾病波動或停藥疾病反彈的問題。泰它西普則是直擊致病性抗體產(chǎn)生的上游和源頭，作用范圍更廣、效果更強。

三期臨床數(shù)據(jù)顯示，接受泰它西普治療24周后，重癥肌無力日?；顒釉u分（MG-ADL）評分改善≥3分的患者比例高達98.1%，遠高于艾加莫德的臨床試驗數(shù)據(jù)；治療48周后，（MG-ADL）善≥2分的患者比例高達100%，平均改善7.5分，進一步證明泰它西普作為全球重癥肌無力治療領(lǐng)域同類最佳療法的潛力。因此資本市場對泰它西普寄予厚望。

泰它西普還有更大的適應(yīng)癥排在后面。最近兩月，泰它西普的干燥綜合征（SS）、IgA腎?。↖gAN）適應(yīng)癥先后獲上市受理。目前，全球范圍內(nèi)尚未有治療干燥綜合征的生物制劑獲批，泰它西普有望填補這一空白。而IgA腎病是一個催生大藥的領(lǐng)域，目前中國IgA腎病成人患者超過220萬人。2023年云頂新耀的對因藥物“耐賦康”上市后迅速躥紅，今年1-9月耐賦康銷售額接近10億。

顯而易見，泰它西普用一個品種對標(biāo)了其他幾家biotech的核心主力，在幾個戰(zhàn)場上都要面臨激烈廝殺。但泰它西普的勝出也沒有太大懸念，一是基于泰它西普獨特的作用機制的優(yōu)異療效及安全性數(shù)據(jù)擺在那里，二是榮昌生物已經(jīng)做好了全面出擊的準備，投資者交流會上透露泰它西普的商業(yè)化銷售團隊達到900人左右，力量已經(jīng)加加強。

當(dāng)然，泰它西普的神話還在延續(xù)。榮昌還在開展眼肌型重癥肌無力和結(jié)締組織病相關(guān)間質(zhì)性肺炎的三期臨床。隨著更多適應(yīng)癥的解鎖，泰它西普市場空間將進一步打開，有望成為自免領(lǐng)域的國產(chǎn)“大藥”，天花板在哪里市場也無法直接給出答案，值得我們大膽設(shè)想和期待。

2、盈利能力大幅提高背后

核心產(chǎn)品的銷售逐漸改善后，榮昌生物的財務(wù)結(jié)構(gòu)也得到了本質(zhì)的提升。

不少投資者應(yīng)該還有印象：去年市場上頻繁出現(xiàn)空穴來風(fēng)的小作文，直指榮昌生物的現(xiàn)金流緊張問題。榮昌生物管理層不得不多次回應(yīng)解釋：不缺錢，資金能滿足公司運營。但當(dāng)時從賬面上看，榮昌的確面臨研發(fā)、產(chǎn)能建設(shè)、銷售三處都要花錢的局面。

但只要產(chǎn)品銷售一起步，這些就都不成問題了。

過去一段時間，榮昌生物的財務(wù)結(jié)構(gòu)隨著產(chǎn)品銷售的改善不斷優(yōu)化，各項指標(biāo)持續(xù)改善。2024年一季度時公司銷售費用率還在56.96%的高位，到今年第三季度就已經(jīng)下降到了47.7%。

銷售費用率是創(chuàng)新藥企很重要的財務(wù)指標(biāo)。很多藥企靠融資扛住了前期研發(fā)高額投入的壓力，但在產(chǎn)品商業(yè)化階段快速拉跨，營銷收入甚巨但反響平平，別說資本回報，連自身運營都成了難題。

國內(nèi)Biotech銷售費用率通常在35%-50%之間，降到這個區(qū)間內(nèi)，公司就有盈利希望。2024財年百濟神州的銷售費用率降到了41.4%之后，公司才有底氣向外宣布“即將盈利”。如今，榮昌生物也邁過了“生死線”。

而且兩款核心產(chǎn)品的銷售爬坡、對外授權(quán)等動作之后，榮昌生物幾個關(guān)鍵財務(wù)指標(biāo)還有改善的空間。今年前三季度公司研發(fā)投入累計 8.9 億元，同比下降22.8%，原因之一就是泰它西普實現(xiàn)海外授權(quán)后，合作方開始支付海外臨床費用，給榮昌省了不少錢。

現(xiàn)在基本可以確定：榮昌生物已度過創(chuàng)新藥上市的市場導(dǎo)入期，在快速拓展市場和有效控制銷售費用之間找到了平衡點。

健識局還注意到，榮昌的研發(fā)管線也在不斷的優(yōu)化。除了加大已上市藥品的適應(yīng)癥拓展外，公司正在加速推進PD-1/VEGF雙抗RC148這一潛力品種的臨床進度，而且新型ADC藥物RC278、雙抗ADC藥物RC288等也在緊鑼密鼓的推進。

通過實際行動，榮昌生物把投資者對公司的質(zhì)疑一一化解。如今，應(yīng)該沒有人會質(zhì)疑榮昌生物的盈利能力。

3、以“長期主義”穿越創(chuàng)新藥周期

因為會計準則原因，榮昌生物的三季報沒有計入股民期待的BD首付款，倒也暗暗符合當(dāng)下的資本市場環(huán)境。

今年9月以來，醫(yī)藥圈突然流行一種說法：資本市場對BD“脫敏”了。原因是幾起大的BD交易都沒能激起水花，相關(guān)公司股價不漲反跌。BD從“估值神器”快速貶值，表明行業(yè)和市場已經(jīng)不再滿足于醫(yī)藥企業(yè)的短期爆發(fā)式增長，而更追求穩(wěn)定的長期效益。

BD交易可以加速價值實現(xiàn)，但無法替代企業(yè)自身的研發(fā)能力和商業(yè)化實力。由BD驅(qū)動的股價短期波動只是漣漪。聚焦于臨床未滿足需求，扎實的數(shù)據(jù)、產(chǎn)品才是推動創(chuàng)新藥企穿越周期、持續(xù)成長的浪潮。

資本及時修正了行業(yè)的努力方向，這也是中國資本市場難得一見的場景。

榮昌生物是最早把BD概念引入資本市場的創(chuàng)新藥企之一，也是最早從估值虛幻中清醒過來的企業(yè)之一。公司選擇對泰它西普和維迪西妥單抗的持續(xù)深入開發(fā)，而不是隨大流的去追逐GLP-1等熱門品種，證明公司是有研發(fā)定力的。

這份定力，更是在泰它西普的發(fā)展軌跡中體現(xiàn)得淋漓盡致。作為榮昌生物自免領(lǐng)域的核心產(chǎn)品，它沒有走 “蹭熱門、炒概念” 的捷徑，而是用數(shù)年時間打磨臨床證據(jù)。今年10月16日，泰它西普治療系統(tǒng)性紅斑狼瘡的中國Ⅲ期臨床研究成果，發(fā)表在了國際頂級醫(yī)學(xué)期刊《新英格蘭醫(yī)學(xué)雜志》上。據(jù)了解，目前國內(nèi)新增成人系統(tǒng)性紅斑狼瘡患者，使用的生物制劑幾乎都是泰它西普。

吃定一個品種就已經(jīng)足夠笑傲江湖，更何況榮昌還有HER2 ADC、PD-1/VEGF、VEGF/FGF等極具競爭力的品種，每一個都有可能成為所在治療領(lǐng)域的標(biāo)桿。

在資本浮躁的時代，榮昌生物用行動證明：真正的創(chuàng)新者不會為了短期業(yè)績而偏離航向，他們的目光始終聚焦在那些真正的臨床未滿足需求，以“長期主義”穿越創(chuàng)新藥周期。