斑馬消費(fèi) 沈庹

3闖A股折戟后，鱘龍科技日前向聯(lián)交所遞交招股書，意欲成為“魚子醬第一股”。

此番重啟資本市場(chǎng)新征程，乃是公司看到了全球魚子醬市場(chǎng)仍然有著較高成長(zhǎng)性，準(zhǔn)備在養(yǎng)殖、加工產(chǎn)能等方面進(jìn)行擴(kuò)張。

作為世界頂級(jí)食材之一，魚子醬的生產(chǎn)具備長(zhǎng)周期和高技術(shù)壁壘的特征。經(jīng)過公司20多年實(shí)踐，已在鱘魚儲(chǔ)備量、養(yǎng)殖及加工技術(shù)等領(lǐng)域挖深護(hù)城河。得益于產(chǎn)業(yè)積累，公司收獲豐厚的盈利空間，2025年上半年，凈利率高達(dá)58.3%。

這一次闖關(guān)，鱘龍科技勝算幾何？

獨(dú)占30%全球份額

魚子醬、鵝肝和松露，被譽(yù)為世界三大高端食材，也一直是超高端餐廳、航班頭等艙等消費(fèi)場(chǎng)景的必選項(xiàng)。

魚子醬位居三大高端食材首位，自野生資源萎縮之后，需求轉(zhuǎn)向人工養(yǎng)殖領(lǐng)域，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱：鱘龍科技）正是在這一市場(chǎng)背景下崛起。

自2015年起，公司已連續(xù)10年穩(wěn)居全球魚子醬銷量榜首。2022年至2024年，其魚子醬銷量連續(xù)占全球市場(chǎng)的30%，并于2024年達(dá)35.4%，是行業(yè)第二大企業(yè)的5倍。

憑借市場(chǎng)領(lǐng)先地位，鱘龍科技收入頗豐，其營(yíng)業(yè)收入由2022年的4.91億元增至2024年的6.69億元，同期，公司凈利潤(rùn)由2.34億元增至3.24億元。

今年以來，這種增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)延續(xù)。2025年上半年，其營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)3.02億元，凈利潤(rùn)1.76億元，同比分別增長(zhǎng)18.43%和40.80%，在相同口徑下，毛利率和凈利率分別達(dá)71.3%和58.3%。

鱘龍科技市場(chǎng)重心在海外。產(chǎn)品出口至46個(gè)國(guó)家和地區(qū)，覆蓋歐洲、美洲及亞太地區(qū)。

招股書披露，2022年至2024年及2025年上半年，海外銷售收入分別為3.92億元、4.43億元、5.36億元及2.44億元，占公司總收入的79.8%、76.7%、80.1%和80.9%。海外銷售主要通過第三方品牌，收入所占比重分別為67.2%、61.45%、64.0%及68.8%。

公司在國(guó)內(nèi)主要銷售自有品牌“卡露伽”，上述同期，收入分別為0.99億元、1.35億元、1.33億元及0.58億元，分別占總收入的20.2%、23.3%、19.9%及19.1%。

最貴180000元/千克

魚子醬的原料魚卵，主要來自成熟鱘魚。魚子醬的生產(chǎn)過程十分緊張，需要在15分鐘內(nèi)完成取卵腌制并分級(jí)包裝，48小時(shí)內(nèi)發(fā)往全球各地。

在高端餐廳享用的一勺魚子醬，背后都是一條鱘魚超長(zhǎng)的養(yǎng)殖周期。鱘魚從魚苗到成熟原料雌魚，需要7至15年，還要受生活環(huán)境、行為狀態(tài)等多重不確定性因素的影響。

目前，市場(chǎng)供應(yīng)的鱘魚魚齡多為1至3齡段，4齡以上的鱘魚雌魚主要集中在魚子醬生產(chǎn)商，因此行業(yè)內(nèi)企業(yè)要建立可持續(xù)經(jīng)營(yíng)后備原料鱘魚梯隊(duì)，至少需要4至12年養(yǎng)殖周期。

2003年，鱘龍科技創(chuàng)立之初，就開始著手建立后備原料鱘魚梯隊(duì)，經(jīng)過常年積累，已建立了1至15齡完整平衡的魚齡梯隊(duì)，包含雜交鱘、俄羅斯鱘、達(dá)氏鰉和歐洲鰉等市場(chǎng)主流品種，擁有全球養(yǎng)殖規(guī)模最大、品種最豐富的鱘魚資源庫(kù)。

2006年，鱘龍科技首次實(shí)現(xiàn)魚子醬產(chǎn)量500公斤。隨著鱘魚梯隊(duì)產(chǎn)能的釋放，兩年后魚子醬產(chǎn)量升至3.2噸。

截至今年6月，公司已在全國(guó)建立8個(gè)鱘魚養(yǎng)殖基地及兩座加工基地。其中，其儲(chǔ)備鱘魚量達(dá)1.4萬噸，為持續(xù)經(jīng)營(yíng)提供了保障。

2022年至2024年及2025年上半年，公司魚子醬銷量分別為195.9噸、219.9噸、258.3噸及141.1噸，實(shí)現(xiàn)收入4.52億元、5.23億元、6.14億元及2.79億元，占比收入的92.0%、90.6%、91.8%及92.4%。

這些魚子醬產(chǎn)品，根據(jù)鱘魚種類和魚齡不同，價(jià)格差異較大。

雜交鱘9魚齡魚子醬建議零售價(jià)為15980元/千克，俄羅斯鱘10魚齡魚子醬、達(dá)氏鰉15魚齡魚子醬、歐洲鰉20魚齡魚子醬、施氏鱘8魚齡魚子醬以及西伯利亞鱘7魚齡魚子醬建議零售價(jià)分別為17880元/千克、42980元/千克、180000元/千克、12880元/千克和10080元/千克。

按照上述零售價(jià)換算，單克魚子醬零售價(jià)介于10元至43元之間。在電商平臺(tái)上，雙11期間，公司自有品牌卡露伽（7魚齡）魚子醬單克價(jià)格已降至8元左右。

產(chǎn)品價(jià)格的下探，推動(dòng)魚子醬從高端小眾食材向更廣泛消費(fèi)場(chǎng)景的滲透。得益于此，公司已服務(wù)國(guó)內(nèi)2000多家餐廳及酒店，并通過線上渠道直接觸達(dá)C端用戶。

3闖A股皆敗

過往十多年里，鱘龍科技一直尋求資本化，但因身處農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖行業(yè)，在資本市場(chǎng)并不討喜。

2011年10月，公司首次向證監(jiān)會(huì)提出在創(chuàng)業(yè)板首發(fā)上市的申請(qǐng)，次年因關(guān)聯(lián)交易問題，沖刺資本市場(chǎng)首戰(zhàn)失利。

2014年9月，第二次沖擊創(chuàng)業(yè)板，次年被證監(jiān)會(huì)受理。但直到2018年發(fā)審委才對(duì)公司的上市申請(qǐng)進(jìn)行審閱，但由于公司海外銷售、存貨水平等因素未獲批準(zhǔn)。

期間，公司與資興良美因買賣合同糾紛訴諸法庭，后者向法院曝出曾為配合鱘龍科技IPO，人為制造數(shù)據(jù)應(yīng)付監(jiān)管部門檢查，一時(shí)驚詫各方。

2022年底，公司轉(zhuǎn)向深交所主板尋求上市，但未獲受理。無奈之下，2024年3月轉(zhuǎn)戰(zhàn)新三板。今年8月，從新三板摘牌。

從新三板退市之后不久，公司即傳出赴港上市的消息。

數(shù)次叩門A股難入，公司內(nèi)部治理、財(cái)務(wù)透明等方面被全面審視，也暴露出農(nóng)業(yè)養(yǎng)殖類企業(yè)普遍存在的審計(jì)難度高、易財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)。“扇貝跑了”、“人參沒了”等就是前車之鑒。

此次沖刺港股，鱘龍科技勢(shì)在必得，主要來自魚子醬市場(chǎng)的增長(zhǎng)空間。

據(jù)灼識(shí)咨詢數(shù)據(jù)，全球魚子醬銷量由2019年的402.5噸增至2024年的729.2噸，復(fù)合年增長(zhǎng)率為12.6%，但距離歷史峰值仍有巨大增長(zhǎng)空間。

據(jù)招股書披露，公司此次募資計(jì)劃在未來5年內(nèi)，用于水產(chǎn)養(yǎng)殖及產(chǎn)能擴(kuò)張、現(xiàn)有養(yǎng)殖加工基地技術(shù)升級(jí)，以此鞏固在全球魚子醬行業(yè)的領(lǐng)先地位；其次，將募資用于品牌營(yíng)銷、銷售渠道、研發(fā)升級(jí)及戰(zhàn)略性投資或收購(gòu)等方面。

截至2025年6月，公司已在湖北保康啟動(dòng)水產(chǎn)養(yǎng)殖產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，預(yù)計(jì)2027年第三季度完工后設(shè)計(jì)養(yǎng)殖產(chǎn)能將達(dá)到2500噸，預(yù)計(jì)投資總額1.8億元，其資金主要由此次募資凈額撥付，亦將由公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金撥付。

除此之外，公司位于四川滎經(jīng)魚子醬年產(chǎn)能220噸加工項(xiàng)目正在建設(shè)，預(yù)計(jì)2026年第四季度完工投產(chǎn)，預(yù)計(jì)投資2億元，由公司運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生的現(xiàn)金撥付。

如果闖關(guān)港股成功，創(chuàng)始人王斌20多年精心養(yǎng)護(hù)的這條“慢魚”游向資本市場(chǎng)，隨著新一輪市場(chǎng)估值，其個(gè)人財(cái)富將會(huì)上升到一個(gè)新高度。

截至最后實(shí)際可行日期，王斌合計(jì)持有公司約34.64%股權(quán)，其中，直接持股約6.36%，透過受控制企業(yè)間接持有公司約28.28%股權(quán)。