在A股市場(chǎng)的眾多央企上市公司中，中材國(guó)際（600970.SH）呈現(xiàn)出令人矚目的反差。

這家企業(yè)擁有多項(xiàng)卓越指標(biāo)：依托中國(guó)建材集團(tuán)的央企平臺(tái)優(yōu)勢(shì)、海外營(yíng)收占比突破50%、全球水泥EPC市場(chǎng)占有率約70%、裝備業(yè)務(wù)市占率達(dá)25%、今年股息率達(dá)到5%以上。

然而，當(dāng)前市場(chǎng)僅給予其約8倍的市盈率估值，這一水平不僅顯著低于A股同行業(yè)公司，也處于企業(yè)自身近五年估值區(qū)間的較低位置。這種世界級(jí)實(shí)力與地板級(jí)估值之間的鮮明錯(cuò)位，構(gòu)成了當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)中材國(guó)際最核心的期待與爭(zhēng)議。

圖片說明：中材國(guó)際市盈率（2025）與股價(jià)走勢(shì)，數(shù)據(jù)來源于同花順

長(zhǎng)期價(jià)值基石：存量市場(chǎng)的王者

當(dāng)前全球水泥產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷深刻的結(jié)構(gòu)性變革。Onfield研究顯示， 2024年海外水泥需求基本持平，但水泥價(jià)格平均上漲4.4%。這種"量平價(jià)升"的局面背后，是區(qū)域發(fā)展不均衡帶來的差異化機(jī)遇。在非洲、中東、南亞等"一帶一路"沿線國(guó)家，基建需求仍在持續(xù)釋放，構(gòu)成全球水泥EPC的增量市場(chǎng)；在歐洲市場(chǎng)，脫碳政策持續(xù)催生以綠色低碳為導(dǎo)向的存量技改訂單。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的水泥需求雖總體疲軟，但水泥企業(yè)發(fā)展策略從新建項(xiàng)目轉(zhuǎn)向強(qiáng)化產(chǎn)業(yè)鏈、優(yōu)化升級(jí)存量項(xiàng)目，存在“節(jié)能降耗”的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需求。

在這一行業(yè)背景下，中材國(guó)際的競(jìng)爭(zhēng)地位顯得尤為穩(wěn)固。作為全球最大的水泥工程服務(wù)商，公司在全球水泥EPC市場(chǎng)占有率約70%，國(guó)內(nèi)新型干法水泥工程市占率更超過90%。在裝備領(lǐng)域，熟料輸送機(jī)國(guó)內(nèi)市占率達(dá)85%，篦冷機(jī)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)占有率超過70%，這種近乎壟斷的市場(chǎng)地位為公司構(gòu)筑了堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河。

更值得關(guān)注的是，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局正在發(fā)生對(duì)中材國(guó)際極為有利的變化。今年6月，擁有130年歷史、全球水泥工程市場(chǎng)市占率達(dá)15%的丹麥巨頭FLSmidth宣布以1.5億歐元出售其水泥業(yè)務(wù)，正式退出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

圖片說明：FLSmidth剝離水泥業(yè)務(wù)，信息來源于官網(wǎng)

這一標(biāo)志性事件背后，揭示了中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力。盡管FLSmidth的定價(jià)普遍較高，使它2024年毛利率仍達(dá)到32.8%，但其EBITA利潤(rùn)率與中材國(guó)際相差無幾，反映出歐洲企業(yè)在費(fèi)用控制上的劣勢(shì)。

圖片說明：FLSmidth2024年財(cái)務(wù)說明，數(shù)據(jù)來源于官網(wǎng)

隨著最后一位具有全球影響力的西方競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手退場(chǎng)，中材國(guó)際在鞏固亞非拉等傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)市場(chǎng)的同時(shí)，得以更從容地進(jìn)軍歐洲等高附加值市場(chǎng)，主導(dǎo)以綠色、智能為方向的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)。

全球水泥工程產(chǎn)業(yè)正步入一個(gè)由中材國(guó)際引領(lǐng)的、單極主導(dǎo)的新階段，其成長(zhǎng)天花板與盈利能力均有望實(shí)現(xiàn)突破。從“接收轉(zhuǎn)移訂單”到“制定游戲規(guī)則”，這一轉(zhuǎn)變帶來的長(zhǎng)期價(jià)值變化值得被市場(chǎng)重估。

估值壓制的多重因素與積極信號(hào)

盡管長(zhǎng)期價(jià)值顯著，中材國(guó)際短期確實(shí)面臨諸多挑戰(zhàn)。

回望公司發(fā)展軌跡，面對(duì)國(guó)內(nèi)行業(yè)的持續(xù)低迷，中材國(guó)際在2023年曾交出了一份亮眼的海外答卷。公司憑借在“一帶一路”的深厚積累，抓住了后疫情時(shí)代需求反彈與油價(jià)高位推動(dòng)投資的窗口期，最終在上半年創(chuàng)下境外新簽合同額215.64億元、同比增速205%的歷史佳績(jī)，并通過提升項(xiàng)目質(zhì)量與成本控制，實(shí)現(xiàn)了工程技術(shù)服務(wù)毛利率的顯著改善。

這份出色的成績(jī)單迅速獲得了資本市場(chǎng)的積極回應(yīng)。隨著"中特估"主題受到市場(chǎng)關(guān)注，中材國(guó)際的股價(jià)在五個(gè)月內(nèi)累計(jì)上漲近90%，觸及近五年高點(diǎn)，估值水平也一度提升至15倍市盈率。海外市場(chǎng)的突破性進(jìn)展，讓投資者重新審視水泥工程服務(wù)這個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)的增長(zhǎng)潛力，也為公司帶來了價(jià)值重估的機(jī)會(huì)。

圖片說明：中材國(guó)際股價(jià)，數(shù)據(jù)來源于同花順

不過市場(chǎng)需求終會(huì)迎來線性回歸，需求爆發(fā)之后就是可怕的沉寂。回歸常態(tài)后，訂單的高波動(dòng)性再度成為市場(chǎng)擔(dān)憂的焦點(diǎn)。

此外，工程服務(wù)行業(yè)的特性決定了新簽訂單與實(shí)際利潤(rùn)之間存在諸多變量。2024年以來，中材國(guó)際在合同生效時(shí)間、訂單轉(zhuǎn)化效率等方面面臨挑戰(zhàn)，特別是應(yīng)收賬款問題尤為突出。

歷史數(shù)據(jù)顯示，中材國(guó)際應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)波動(dòng)顯著：2013-2015年首輪"一帶一路"推進(jìn)期間，海外收入增長(zhǎng)伴隨應(yīng)收賬款快速攀升；2022年以來，這一指標(biāo)再度惡化，既包含國(guó)內(nèi)市場(chǎng)疲軟背景下的陳年舊款，也涉及集團(tuán)內(nèi)部往來款項(xiàng)。

圖片說明：中材國(guó)際應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)，數(shù)據(jù)來源于同花順

不過可喜的是，最新的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)已釋放出積極信號(hào)。今年第三季度，公司新簽訂單與毛利率均呈現(xiàn)底部反轉(zhuǎn)姿態(tài)。雖然境內(nèi)新簽訂單仍下滑41%，但境外訂單同比激增100%，推動(dòng)總體新簽訂單增長(zhǎng)19%。

圖片說明：中材國(guó)際境內(nèi)外新簽訂單同比，數(shù)據(jù)來源于同花順

更值得關(guān)注的是，中材國(guó)際的盈利能力在第三季度展現(xiàn)出企穩(wěn)反彈的韌性。單季度毛利率實(shí)現(xiàn)觸底回升，環(huán)比提升1.56個(gè)百分點(diǎn)。這一轉(zhuǎn)變驗(yàn)證了其盈利修復(fù)的彈性，是一個(gè)積極的企穩(wěn)信號(hào)。

圖片說明：中材國(guó)際毛利率走勢(shì)，數(shù)據(jù)來源于同花順

此外，在業(yè)績(jī)低迷期中材國(guó)際的高股息承諾顯得尤為可貴。根據(jù)去年發(fā)布分紅方案， 2024-2026年間中材國(guó)際將現(xiàn)金分紅比例從44%逐步提升至53.24%。按照前三季度業(yè)績(jī)，結(jié)合歷史新簽訂單推測(cè)今年四季度業(yè)績(jī)，預(yù)計(jì)今年股息率將在5%以上，明年甚至能達(dá)到6%。這種“低估值+高股息”的組合，形成了對(duì)公司股價(jià)的雙重安全墊，為價(jià)值投資者提供了罕見的類固收安全邊際。

價(jià)值回歸的催化劑

當(dāng)中材國(guó)際的世界級(jí)實(shí)力與地板級(jí)估值形成鮮明對(duì)比時(shí)，市場(chǎng)不禁要問：這場(chǎng)價(jià)值回歸的東風(fēng)，將來自何處？通過深入分析公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、行業(yè)環(huán)境和市場(chǎng)定位，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)前有多個(gè)潛在積極變化正在醞釀。

中材國(guó)際的多元化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)正展現(xiàn)出強(qiáng)大的抗周期能力，這種"多引擎驅(qū)動(dòng)"模式有效平滑了單一業(yè)務(wù)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

觀察近兩年的訂單數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)有趣的現(xiàn)象：2024年，當(dāng)公司工程技術(shù)服務(wù)和高端裝備制造訂單出現(xiàn)下滑時(shí)，礦山運(yùn)維服務(wù)異軍突起，以出色的表現(xiàn)彌補(bǔ)了其他業(yè)務(wù)的下滑；而進(jìn)入今年，雖然運(yùn)維訂單同比有所回落，但海外工程技術(shù)服務(wù)和整體高端裝備制造卻實(shí)現(xiàn)了較高增速。這種業(yè)務(wù)板塊之間的"此消彼長(zhǎng)"并非偶然，而是公司戰(zhàn)略布局的自然結(jié)果，使得總體新簽訂單增速得以平滑。

圖片說明：中材國(guó)際分業(yè)務(wù)新簽訂單同比，數(shù)據(jù)來源于同花順

更值得期待的是，公司在裝備和運(yùn)維領(lǐng)域仍蘊(yùn)藏著較大增長(zhǎng)潛力。在裝備領(lǐng)域，中材國(guó)際憑借在水泥EPC市場(chǎng)約70%的占有率，天然具備帶動(dòng)裝備銷售的優(yōu)勢(shì)。當(dāng)前公司裝備整體市占率約25%，與EPC業(yè)務(wù)存在顯著的協(xié)同空間。管理層提出的50%裝備市占率目標(biāo)，并非遙不可及的戰(zhàn)略構(gòu)想，而是基于現(xiàn)有優(yōu)勢(shì)的自然延伸。

在運(yùn)維服務(wù)方面，市場(chǎng)格局更為分散，目前國(guó)內(nèi)大量礦山仍由水泥企業(yè)自主運(yùn)維，中材國(guó)際的市占率處于較低水平。隨著專業(yè)化運(yùn)維服務(wù)需求的提升和水泥企業(yè)降本增效壓力的增大，這一市場(chǎng)正逐步打開增長(zhǎng)空間。

與此同時(shí)，公司向行業(yè)外延伸的探索值得重點(diǎn)關(guān)注。憑借在水泥行業(yè)積累的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)，中材國(guó)際在相關(guān)工業(yè)領(lǐng)域的拓展具備天然優(yōu)勢(shì)。這種跨行業(yè)擴(kuò)張不僅能夠打開新的增長(zhǎng)天花板，更能進(jìn)一步分散業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)盈利能力的穩(wěn)定性。

在業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)之外，行業(yè)環(huán)境的變化正在為中材國(guó)際的價(jià)值回歸積蓄能量。海外市場(chǎng)依然是公司增長(zhǎng)的最強(qiáng)引擎。非洲、中東、南亞等"一帶一路"沿線國(guó)家的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求持續(xù)旺盛，為水泥EPC業(yè)務(wù)提供了穩(wěn)定的市場(chǎng)空間。這些地區(qū)的人均水泥消費(fèi)量仍處于較低水平，城鎮(zhèn)化進(jìn)程遠(yuǎn)未結(jié)束，這意味著中長(zhǎng)期需求具有較強(qiáng)韌性。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)水泥行業(yè)正在經(jīng)歷深刻變革。"內(nèi)卷"與"反內(nèi)卷"的博弈出現(xiàn)積極信號(hào)。近期，海螺水泥、金隅冀東、華新水泥、塔牌集團(tuán)等主要水泥企業(yè)發(fā)布的三季報(bào)顯示出一個(gè)共同趨勢(shì)：在營(yíng)業(yè)收入普遍微增甚至下降的背景下，凈利潤(rùn)卻實(shí)現(xiàn)顯著提升。海螺水泥將利潤(rùn)增長(zhǎng)歸因于"強(qiáng)化成本控制，原燃材料及生產(chǎn)成本下降"；華新水泥指出"國(guó)內(nèi)水泥價(jià)格同比上漲，疊加噸成本下降"推動(dòng)盈利上升；金隅冀東在營(yíng)收微增0.1%的情況下，凈利潤(rùn)同比大增113.60%。這些現(xiàn)象表明，水泥行業(yè)可能正在走出最困難的時(shí)期，通過"反內(nèi)卷"實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)修復(fù)。

下游行業(yè)的盈利改善對(duì)中材國(guó)際具有雙重積極意義。一方面，水泥企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的好轉(zhuǎn)將直接改善中材國(guó)際的回款情況，緩解應(yīng)收賬款壓力；另一方面，盈利能力的恢復(fù)使得水泥企業(yè)有動(dòng)力和能力推進(jìn)環(huán)保改造和技術(shù)升級(jí)，從而為中材國(guó)際帶來更多業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

政策層面的暖風(fēng)也在徐徐吹來。10月末以來，專項(xiàng)債發(fā)行明顯提速，僅10月28日至31日4天的擬發(fā)行規(guī)模就超過了10月9日至27日的總和。財(cái)政部近期表態(tài)將繼續(xù)提前下達(dá)2026年新增債務(wù)限額，這些舉措將為水泥市場(chǎng)需求提供有力托底。

從估值維度分析，中材國(guó)際在當(dāng)前市場(chǎng)的吸引力已十分顯著。與同屬央企陣營(yíng)的北方國(guó)際相比，兩家公司在工程建設(shè)與服務(wù)板塊的毛利率水平相近，但市場(chǎng)給予的估值卻呈現(xiàn)明顯分化。

北方國(guó)際在2023年前三季度營(yíng)收下滑近30%、凈利潤(rùn)下滑36%的業(yè)績(jī)背景下，市場(chǎng)對(duì)其2025年預(yù)期市盈率仍維持在15倍左右。相比之下，中材國(guó)際當(dāng)前僅8倍的市盈率，配合今明兩年預(yù)計(jì)5%-6%的股息回報(bào)，在建筑央企板塊中形成了突出的估值性價(jià)比。

圖片說明：出海建筑央企股息率（TTM）與市盈率（TTM）對(duì)比，數(shù)據(jù)來源于同花順

作為全球單一壟斷水泥EPC企業(yè)，若其估值能夠向行業(yè)合理水平靠攏，達(dá)到15倍市盈率，則意味著當(dāng)前存在顯著的價(jià)值重估空間。

長(zhǎng)期估值背離背后，反映的是市場(chǎng)對(duì)中材國(guó)際短期因素的過度擔(dān)憂，而忽視了其長(zhǎng)期價(jià)值和改善潛力。實(shí)際上，公司欠缺的就是一個(gè)能夠引發(fā)價(jià)值重估的有力催化劑。

這個(gè)催化劑可能來自多個(gè)維度：或是"一帶一路"沿線市場(chǎng)需求超預(yù)期復(fù)蘇，帶動(dòng)海外訂單加速增長(zhǎng)；或是政策性利好推動(dòng)高股息"中特估"概念重回市場(chǎng)焦點(diǎn)；也可能是下游水泥行業(yè)盈利改善超預(yù)期，帶來回款優(yōu)化和新增需求；甚至是公司跨行業(yè)拓展取得突破性進(jìn)展。無論哪個(gè)因素率先發(fā)力，都可能成為打破當(dāng)前估值僵局的關(guān)鍵鑰匙。

值得深思的是，市場(chǎng)通常在催化劑顯現(xiàn)后才后知后覺，而真正的投資機(jī)會(huì)往往孕育在寂靜之中。當(dāng)中材國(guó)際的基本面改善與市場(chǎng)情緒回暖形成共振時(shí)，這家擁有世界級(jí)實(shí)力的企業(yè)，終將迎來與其行業(yè)地位相匹配的價(jià)值回歸。