圖片來源：攝圖網(wǎng)

全文共3700字，閱讀全文約需12分鐘

為何“魔法”屢禁不止，是因為理財子公司總是難以摒棄規(guī)模情結(jié)，總是僥幸希望能在下一次監(jiān)管“限期整改”的命令之前，搶著趕緊把業(yè)務(wù)規(guī)模做大。

本文首發(fā)于21金融圈未經(jīng)授權(quán) 不得轉(zhuǎn)載

作者 | 周炎炎 吳霜 余紀昕

編輯 | 方海平

新媒體運營 | 張舒惠

“沖著6%的年化收益買進去，結(jié)果只拿到1開頭的收益率?！?/p>

去年以來，不少銀行理財投資者已經(jīng)逐步意識到“理財刺客”的存在，金融監(jiān)管部門也限制或叫停了平滑信托、理財殼產(chǎn)品“打榜”、收盤價估值、自建估值模型等繞開“資管新規(guī)”的操作模式。

然而理財子公司盲目追逐規(guī)模的心態(tài)并未完全改變，部分理財子公司研發(fā)出新的“打榜玩法”。目前，一種較為盛行的方式是，通過信托專戶T-1估值模式進行理財產(chǎn)品間收益的騰挪，包裝出收益率超高的“打榜”產(chǎn)品引流和募集資金，而實際產(chǎn)生收益的“老產(chǎn)品”對應(yīng)的客戶則得不到應(yīng)有的收益，甚至這些“老產(chǎn)品”會被用于承接投資虧損，導(dǎo)致投資者之間的不公平。

這反映出行業(yè)“規(guī)模情結(jié)”下理財公司不正當競爭做法迭出。這種做法的危害，一是對客戶產(chǎn)生不公平對待，有些客戶自己的資金產(chǎn)生的收益卻被“導(dǎo)入”沒買過的“殼產(chǎn)品”；二是形成虛假宣傳，客戶購買理財產(chǎn)品時明明看到的是5%以上的過往收益率，但自己入手之后這只產(chǎn)品就像是“加速折舊”一樣瘋狂“掉價”，最終到手的只有1%-2%的年化收益率，一旦客戶發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品不及預(yù)期，往往引發(fā)客訴。

理財產(chǎn)品居然可以“開卷考”

當你新購入一只基金，買入凈值是如何計算的？

一般來說，如果是當天15:00前提交申購?，就按?當天收盤后公布的凈值?計算份額；當天?15:00后或非交易日提交申購?，順延至?下一個交易日的收盤凈值?計算。也就是說，估值最早是按照T+0計算，你在申贖的時候是不知道按照什么價格成交的，而是否能有收益主要看下一個交易日的行情，收益也是未知的。

這就是基金的申購和贖回中的“未知價”原則，即申購和贖回以申請當日收市后的基金份額資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)計算其買入的基金份額或賣出所獲得的金額。因此，投資者在當日交易時間買賣基金時，只知道上一日的基金份額資產(chǎn)凈值，并不知道當日交易的確切價格。

為何采用“未知價法”？這是為了避免投資者根據(jù)當日的證券市場情況決定是否買賣，而對其他基金持有人的利益造成不利影響。

相比于較為規(guī)范的基金業(yè)，銀行理財借助銀信合作卻可以實現(xiàn)“開卷考”。21世紀經(jīng)濟報道獨家了解到，銀行理財通過信托去買賣債券或者二級債基，最近很流行的一種辦法是用“已知價”去申贖。

具體怎么操作呢？理財子公司的投資經(jīng)理在明明看到了當日市場漲跌的情形下，用信托T-1的凈值確認份額，也就是用前一日的收盤價凈值來計算申贖價格。

“這樣做的好處是，可以享受市場上漲、躲避大跌。假如今天債市上漲，信托專戶凈值會上漲，今天理財產(chǎn)品申購信托專戶就可以立馬享受上漲帶來的收益，理財投資經(jīng)理就可以讓自己想要打榜的產(chǎn)品進去申購享受這個收益。但是如果債市今天下跌，理財投資經(jīng)理當天贖回這個產(chǎn)品，由于采用的是T-1的估值，就可以在產(chǎn)品凈值層面避開當天已經(jīng)產(chǎn)生的虧損?！币晃还煞葜沏y行理財投資經(jīng)理表示。

那么誰在“已知價”的前提下承接了實際發(fā)生的虧損呢？

此前，21世紀經(jīng)濟報道曾多次報道，銀行理財慣用“養(yǎng)殼產(chǎn)品”來進行收益率“打榜”，通過各種方式騰挪收益給一些剛發(fā)行不久、產(chǎn)品規(guī)模超小的理財產(chǎn)品（通常只有幾百萬的資金規(guī)模），只需要不多的收益，再進行年化，就可以快速養(yǎng)成年化收益高達5%-15%的產(chǎn)品。當這些產(chǎn)品高居各類收益排行榜榜單，居民的投資資金涌入，由于產(chǎn)品規(guī)?？焖贁U張，這個產(chǎn)品的收益率旋即掉頭下滑，最終滑落到1.5%-2%的水平，真真是“泯然眾人”。

這些產(chǎn)品收益率下滑之后就成了投資經(jīng)理口中的“老產(chǎn)品”，不但不會傾注很多心力去維護凈值增長，有些投資經(jīng)理反而會把老產(chǎn)品投向的一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)騰挪給新發(fā)的“殼產(chǎn)品”，甚至各種方式把其產(chǎn)生的收益騰挪給新發(fā)打榜小產(chǎn)品。

所以，上述問題的答案不言自明，就是這些規(guī)模較大的“老產(chǎn)品”，正是由于規(guī)模大，承接虧損后凈值波動也不會特別明顯，客戶端并不能及時發(fā)現(xiàn)“貓膩”。

“本質(zhì)上是把非打榜的老產(chǎn)品的收益，通過信托專戶T-1估值，倒騰給打榜的、規(guī)模小的新產(chǎn)品?！鄙鲜龉煞菪欣碡斪庸救耸勘硎?。

還有理財公司人士對21世紀經(jīng)濟報道表示，如果理財子公司通過信托計劃直投債券，按照T-1估值，可以多拿一天的收益；如果通過信托申購二級債基，那么理財產(chǎn)品今天買入信托戶，按照T-1估值，這個信托戶又是按照更早一天二級債基收盤凈值（一般當天下午五六點公布）來估值，也就是T-2估值，“如果T日下午3點之后進行申購贖回，極限情況下，可以根據(jù)T-1和T日兩天的基金漲跌幅進行收益騰挪，卡出兩天的收益。”

誰是玩家？

“這種信托T-1估值的辦法其實一直都有，但此前并不是那么流行，只是今年突然很多機構(gòu)開始使用。”一位國有大行理財子公司人士對記者表示。

這其中原因有兩個。一是去年金融監(jiān)管注意到理財子公司頻繁通過平滑信托、收盤價、自建估值模型等模式去平抑產(chǎn)品波動，變相突破“資管新規(guī)”產(chǎn)品凈值化的相關(guān)要求，導(dǎo)致產(chǎn)品暗藏風險。因此監(jiān)管及時下發(fā)通知，逐一禁止了上述做法。比如對于自建估值的整改，監(jiān)管機構(gòu)在年初要求理財子在今年6月底完成一半，在今年年底之前完成全部整改工作。因此理財子公司的收益騰挪和平滑失去了一些“魔法”，轉(zhuǎn)而尋找新的方式突破。

第二個原因是，不同于去年的債市紅紅火火，今年股債蹺蹺板效應(yīng)明顯，債市波動加大，再加上理財所投資的存款資產(chǎn)收益率在下降，目前理財相對于公募基金等市場其他投資方式吸引力下滑。而金融機構(gòu)的“規(guī)模情結(jié)”未變，為了做大規(guī)模或者保持規(guī)模，通過這種方案從老產(chǎn)品中騰挪收益，養(yǎng)殼產(chǎn)品就可以在債市表現(xiàn)好的時候上漲，在債市表現(xiàn)不好的時候不下跌。最終讓養(yǎng)殼產(chǎn)品在規(guī)模比較小的階段業(yè)績非常好看，向市場推出銷售之后容易取得很好的效果。

一般來說，這種做法騰挪的收益不多，不足以為規(guī)模大的產(chǎn)品“削峰填谷”，但足以為打榜“殼產(chǎn)品”做高年化收益率。

據(jù)21世紀經(jīng)濟報道記者了解，這一模式主要出現(xiàn)在理財和信托的合作中。上述股份行理財子人士表示，券商和基金專戶這方面確實沒怎么參與，因為這些機構(gòu)不樂意做純通道業(yè)務(wù)，并且他們必須按照證券基金業(yè)的相關(guān)規(guī)定按“未知價法”進行申購贖回，不像信托公司有“T-1”估值的“暗門”。此外，信托一周可以五個工作日每天申贖，而基金只能一周申贖三天。此外，無論是在T日下午三點前還是三點后，都可以按照信托計劃前一天凈值申贖。

理財子對于通道的依賴確實是有跡可循的，中國理財網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2025年上半年末，理財資產(chǎn)配置中的委外投資（委外投資—協(xié)議方式+資管產(chǎn)品+基金）占比58.5%，相較2022年末的39.5%上升19個百分點，而直接投資的固定收益類資產(chǎn)占比則呈持續(xù)下降趨勢。這其中有大量信托參與的身影。

另外一位國有大行理財子公司人士表示，部分合規(guī)要求較為嚴格的理財子早已禁止采用T-1的估值方式，但是少數(shù)股份行仍然熱衷于此。

“我們早就禁止用已知價格做文章了，”上述國有大行人士稱，從實際的應(yīng)用來看，“這種方式不如之前的自建估值好用，”他坦言，“不過，如果一定要拿到一個很高的兌付收益率，這種操作還是少不了的”。

“我們直投業(yè)務(wù)比較多，通過信托去投債和債基的比較少，在估值方法上合規(guī)風控要求高，不怎么參與刻意做高收益率打榜，因此這兩年在業(yè)務(wù)份額上也吃了不少虧，眼看著好些銀行理財子公司業(yè)績水漲船高?！绷硪晃粐写笮腥耸勘硎尽?/p>

一位信托人士表示，這種多套一天利的做法確實在信托業(yè)時有發(fā)生，但不是每家信托公司都做這項通道業(yè)務(wù)，他所在的公司就不做。

綜合記者了解到的多方行業(yè)意見來看，通過信托“T-1”估值的辦法也有“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)，哪家公司的合規(guī)風控更偏向于業(yè)務(wù)發(fā)展，哪家就用得多，獲利也多，哪家公司更偏向于穩(wěn)健發(fā)展，就會在產(chǎn)品和規(guī)模榜單中不斷“沉降”。

綜合記者了解到的多方行業(yè)意見來看，通過信托“T-1”估值的辦法也有“劣幣驅(qū)逐良幣”的效應(yīng)，哪家公司的合規(guī)風控更偏向于業(yè)務(wù)發(fā)展，哪家就用得多，獲利也多，哪家公司更偏向于穩(wěn)健發(fā)展，就會在產(chǎn)品和規(guī)模榜單中不斷“沉降”。

理財行業(yè)需要去“虛火”

多位行業(yè)人士指出，這種打榜產(chǎn)品的高收益不是來自于投資經(jīng)理的投研能力，而是來自于產(chǎn)品間收益倒騰。理財子公司扭曲的規(guī)模追求，導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)卷比以往更嚴重，大量規(guī)模非常小的產(chǎn)品持續(xù)新發(fā)并推向市場，產(chǎn)品數(shù)量越來越多，投資經(jīng)理產(chǎn)品管理只數(shù)非常多，無法專注于提升投研能力，而是把時間精力花在了不斷新發(fā)打榜產(chǎn)品和騰挪收益上。

“幾個人的投資團隊要管七八十只甚至上百只產(chǎn)品，怎么可能做到精細化管理？”這是21世紀經(jīng)濟報道記者經(jīng)常聽到的行業(yè)反饋。

而這種“規(guī)模情結(jié)”對理財公司自身而言，也成為越來越沉重的包袱。一位銀行理財人士基于其行業(yè)觀察對記者表示，相較以往，行業(yè)出現(xiàn)一個新的現(xiàn)象，那就是一些大規(guī)模的理財公司，在利潤增長上反而呈現(xiàn)出更大的壓力，“這說明銀行理財公司為了規(guī)模付出的代價越來越高昂，進一步說，理財公司距離真正的資管文化還是有差距?！?/p>

自從資管新規(guī)2018年生效，理財子公司一直在衍生各種平滑凈值、做高收益打榜的“魔法”，包括2020年開始的通過買入成本法估值、2022年的自建估值模型、收盤價估值，以及通過保險資管“短投長”，乃至現(xiàn)在的信托“T-1”估值。為何“魔法”屢禁不止，是因為理財子公司總是難以摒棄規(guī)模情結(jié)，總是想著“法不責眾”，總是僥幸希望能在下一次監(jiān)管“限期整改”的命令之前，搶著趕緊把業(yè)務(wù)規(guī)模做大。

用“T-1”估值的危害，一是造成客戶之間的不公平，一些購買老產(chǎn)品的客戶永遠只能收到偏低的產(chǎn)品收益，所以常感到自己遇到了“理財刺客”。南財理財通數(shù)據(jù)顯示，截至2025年10月30日，理財公司共計存續(xù)3905只（含不同份額）3月以內(nèi)（含）期限的公募純固收產(chǎn)品。在有完整凈值披露的2970只產(chǎn)品中，近6月平均凈值增長率為0.87%。折算成年化，這才1.7%的收益率。收益率低并不完全是因為債市的波動，而是自己應(yīng)得的部分收益被騰挪給了別人持有的產(chǎn)品。部分投資經(jīng)理表示，這部分可能還涉及道德風險。

二是導(dǎo)致投資行為、市場資金更短期化。很多看似高收益的產(chǎn)品一旦買入就收益暴跌，投資者被迫適應(yīng)“快進快出”，反過來約束理財公司的投資行為，沒法進行“價值投資”而疲于應(yīng)對客戶申贖，而目前資本市場高質(zhì)量發(fā)展需要的是“長錢”。

三是涉嫌欺詐投資者。打榜產(chǎn)品收益率過高，導(dǎo)致投資者對產(chǎn)品期待值高，最終卻通過騰挪收益讓投資者只能看到高收益卻拿不到。

“還是希望監(jiān)管能夠拉平尺度，保證市場的公平，對不合規(guī)的做法予以處罰”，多位資管業(yè)人士呼吁。