獨立 稀缺 穿透

無限可能、未來可期！

作者：張浩

編輯：楚逸

風(fēng)品：張戈

來源：銠財——銠財研究院

高研發(fā)投入、重資產(chǎn)建設(shè)、大力度推廣,決定了造車是一門“燒錢”事業(yè)，上市融資幾乎是所有車企的共同歸宿，理想、蔚來、賽力斯、特斯拉皆如此。

10月2日，嵐圖汽車正式向港交所遞交申請。根據(jù)計劃，東風(fēng)集團將從港股私有化退市，同時將其持有的嵐圖汽車股權(quán)向股東進行分派，后者則以“介紹上市”方式登陸港交所。招股書顯示，上市前東風(fēng)集團持有嵐圖79.67%股權(quán)，為控股股東。

值得注意的是，此番沖關(guān)堪稱“光速”。遞交招股書距母公司宣布推動嵐圖上市計劃僅過去40天。不禁疑問：嵐圖汽車上市底氣如何、做好準(zhǔn)備了？還有沒有隱憂呢？

01

最快單季盈利、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正

感受嵐圖速度、嵐圖模式

LAOCAI

能夠接替汽車巨頭東風(fēng)集團港股席位，嵐圖汽車自然具備實力。首先，業(yè)績上創(chuàng)造了“嵐圖速度”。據(jù)招股書，2022年-2024年公司凈虧額為15.38億元、14.96億元和0.90億元，雖持續(xù)虧損但虧額逐步收窄。

分水嶺出現(xiàn)在2025年，上半年嵐圖汽車累計交付56128輛，同比增長85%。6、7、8三個月份更連續(xù)攀升：6月交付新車10053輛、同比增長83%，7月交付12135輛、增長102%，8月刷新至13505輛、增長119%。

前7月營收157.8億元，同比增幅90.2%，并實現(xiàn)4.34億元盈利。這份成績不僅對嵐圖意義重大，放眼整個新能源車圈也是相當(dāng)炸裂的存在。

灼識咨詢數(shù)據(jù)顯示，嵐圖汽車既是業(yè)內(nèi)最快實現(xiàn)單季盈利的新能源車企，也是最快達成經(jīng)營現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正的“玩家”。反觀理想、蔚來、零跑等，上市前皆未實現(xiàn)盈利。

與之相呼應(yīng)，嵐圖汽車財務(wù)健康持續(xù)改善。招股書顯示，毛利率從2022年的8.3%逐步攀至2024年的21.0%，2025年前七月繼續(xù)升至21.3%。灼識咨詢報告指出，2024年嵐圖汽車毛利率位列新能源車企第二。

對比或有更深體會。眼下新能源汽車業(yè)價格戰(zhàn)愈演愈烈，不少從業(yè)者倍感“高投入、低盈利”壓力。據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，2024年新能源車新車平均降價1.8萬元，降幅9.2%。2025年價格戰(zhàn)仍在持續(xù)，僅1-2月就有28款車型降價，其中新能源車占20款，純電動車型平均降價3.9萬元，降幅高達17%。白刃鏖戰(zhàn)中，車企利潤空間持續(xù)下探，部分甚至連續(xù)多季虧損。

在此背景下，嵐圖汽車利潤未因銷量增長稀釋，還實現(xiàn)“銷量、收入、盈利”三重突破，好似一股清流、個中成長韌性與盈利潛力印證了商業(yè)模式的可持續(xù)性，更成為打動資本市場、支撐上市進程的一大底氣。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，嵐圖汽車模式被賦予多重行業(yè)意義。一是正值新能源汽車業(yè)規(guī)模擴張向效益優(yōu)先轉(zhuǎn)變時期，嵐圖較早邁入“量質(zhì)同升”新階段，為行業(yè)破解內(nèi)卷提供了答案。二是傳統(tǒng)大型車企受組織慣性、資源壁壘、創(chuàng)新滯后制約，因路徑依賴導(dǎo)致轉(zhuǎn)型緩慢，嵐圖汽車通過實踐突破既有框架、探索出了新路徑。

02

雙輪驅(qū)動 練成用戶型科技企業(yè)

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打深一度看，嵐圖汽車業(yè)績拐點有兩個核心支撐：母公司東風(fēng)集團幾十年來資源積淀、嵐圖自身市場化機制深度耦合。雙輪驅(qū)動讓其逐漸形成品質(zhì)、技術(shù)、品牌優(yōu)勢、才有了上述三重突破。

招股書披露，作為東風(fēng)集團高端新能源核心資產(chǎn)，嵐圖汽車傳承了東風(fēng)汽車56年的造車經(jīng)驗、成熟的研發(fā)體系、覆蓋全域的供應(yīng)鏈網(wǎng)絡(luò)，以及共享超6000萬用戶的市場洞察能力。

比如，嵐圖汽車一座生產(chǎn)基地前身，正是東風(fēng)集團旗下成熟工廠。依托工業(yè)基建與產(chǎn)線基礎(chǔ)，嵐圖僅用14個月便完成工廠智能化改造、達成量產(chǎn)能力。要知道，新建一座現(xiàn)代化汽車工廠通常需3年以上時間和數(shù)十億元投入，即嵐圖一入場就是熱啟動。

更可貴的是，嵐圖汽車沒有止步“吃老本”，通過不斷創(chuàng)新探索，在新能源領(lǐng)域打開一片新天地。招股書顯示，短短5年多時間，嵐圖就搭建起一套覆蓋“電動化+智能化”的科技創(chuàng)新體系，克服了平臺架構(gòu)、“三電”系統(tǒng)、智能駕駛等領(lǐng)域難點，打造了平臺架構(gòu)、嵐海動力技術(shù)、智能座艙技術(shù)、智能駕駛技術(shù)和嵐圖技術(shù)生態(tài)五大技術(shù)底座，在電動化、智能化、安全和駕駛操控體驗上處于領(lǐng)先。

拿ESSA原生智能電動架構(gòu)舉例，作為中國首個兼容純電、混動、增程的多動力平臺，支持六大車型品類開發(fā)，硬件通用化率達90%，顯著提升研發(fā)效率。包括高能量密度電池（210Wh/kg）、800V快充、四電機動力總成（2220kW功率）等在內(nèi)的嵐海動力技術(shù)實現(xiàn)了續(xù)航與性能突破。

背后離不開真金白銀的研發(fā)投入。2024年，以嵐圖為首的自主乘用車研發(fā)投入占東風(fēng)集團總研發(fā)費用的8%，總額約86億元，相當(dāng)于單車研發(fā)投入超2萬元。2025年嵐圖FREE+改款單車型研發(fā)投入達5億元，涉及1366項升級。

團隊結(jié)構(gòu)上，截至2025年7月嵐圖汽車研發(fā)團隊2611人，占員工總數(shù)37.3%，碩士及以上學(xué)歷占比35.6%，平均從業(yè)經(jīng)驗超9年。2025年，計劃新增智能駕駛等領(lǐng)域崗位500人。通過5G全連接工廠與數(shù)字化仿真技術(shù)，研發(fā)周期從36個月縮至24個月，專利增速行業(yè)第一。

當(dāng)然，再酷炫的技術(shù)最終要落到產(chǎn)品、為用戶體驗服務(wù)，比如更穩(wěn)定的續(xù)航、更流暢的車機交互、更可靠的駕駛輔助等等。關(guān)于具體體驗，有用戶反饋新款嵐圖Free純電續(xù)航扎實（城區(qū)約180km，高速160km），滿油滿電總續(xù)航達640km，虧電油耗約8.9L/100km；在底盤與操控上，前雙叉臂+后多連桿+空氣懸架組合，過彎支撐性強，顛簸路面濾震舒適，剎車不點頭、起步不抬頭。

更進一步，嵐圖汽車打破傳統(tǒng)車企的運營邊界，在產(chǎn)品與用戶交互層面構(gòu)建起差異化競爭力。通過用戶深度參與積累扎實口碑，形成 “用戶反饋、產(chǎn)品優(yōu)化、口碑傳播、銷量增長”的正向循環(huán)，初步練成了“用戶型科技企業(yè)”。

將“用戶共創(chuàng)”提至核心位置，還幫助嵐圖在激烈競爭中快速找準(zhǔn)差異化、減少試錯成本。通過電子電氣架構(gòu)的靈活迭代、智能座艙功能的更新以及智能駕駛的系統(tǒng)優(yōu)化，來讓產(chǎn)品跟上用戶需求節(jié)奏，避免了傳統(tǒng)車企因流程僵化導(dǎo)致的產(chǎn)品市場脫節(jié)等問題。

梳理至此，嵐圖汽車的的發(fā)展路徑已清晰可見：一方面，依托東風(fēng)深厚家底，形成扎實造車基本盤，為穩(wěn)健發(fā)展提供底氣；一方面，積極引入市場化機制，以用戶需求為核心導(dǎo)向，深融互聯(lián)網(wǎng)科技基因，讓資源快速轉(zhuǎn)化成技術(shù)突破與產(chǎn)品成果，為企業(yè)注入新增動能。二者協(xié)同不斷激發(fā)內(nèi)生動力，最終形成了嵐圖上述領(lǐng)先、最快。

03

負債、盈利、關(guān)聯(lián)交易面面觀

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不過，金無足赤、人無完人，這不代表嵐圖已經(jīng)無懈可擊。深入審視，運營基本面上仍存一些隱患挑戰(zhàn)。

一是靠補助盈利。招股書顯示，2024年前7月，嵐圖汽車“其他收入及收益”2.84億元，2022年和2023年為2.14億元和3.23億元。2025年前7月該指標(biāo)達到7.8億元，同比大增275%，財務(wù)細則顯示同期公司獲得了總計6.4億元的政府補助。

而2025年前7月，公司盈利4.34億元，若減去政府補助6.4億元，結(jié)果是負2.1億元。這意味著，剔除這筆一次性的、非經(jīng)營性的收入后，嵐圖汽車實際處于虧損狀態(tài)。需警惕未來一旦外部補貼縮水或消失，公司財報“變臉”的風(fēng)險，畢竟投資者較看重盈利質(zhì)量、盈利的內(nèi)生可持續(xù)性。

二是資產(chǎn)負債率處于較高水平。招股書顯示，截至2025年7月末為67.2%，雖較此前高峰的88.09%顯著下降，可仍高于理想汽車的約50%、蔚來汽車的約60%。

行業(yè)分析師李小敬表示，資產(chǎn)負債率高，可能影響融資靈活性，盡管嵐圖7月獲得東風(fēng)資管10億元增資，但招股書顯示短期借款利率較行業(yè)平均水平高0.8-1.2個百分點。此次IPO雖采用不募新資的“介紹上市”方式，可最終目的仍不排除是為后續(xù)“再融資”鋪路。汽車屬于資本密集型產(chǎn)業(yè)，負債率高意味著財務(wù)負擔(dān)和潛在流動風(fēng)險，利息支出侵蝕利潤，消耗寶貴現(xiàn)金流，尤其新能源車企普遍需“燒錢”換市場，“余糧不足”可能限制企業(yè)擴張、市場卡位。

三是關(guān)聯(lián)交易、獨立性質(zhì)疑。據(jù)招股書，2022年至2025年前7月，嵐圖汽車前五大客戶銷售收入占比從9.1%升至26.2%，最大客戶占比12.9%，其中東風(fēng)系關(guān)聯(lián)方（如東風(fēng)出行、東風(fēng)商用車旗下租賃公司）貢獻了主要份額。2024年公司面向非關(guān)聯(lián)方的零售銷量占比68%。

往期看，關(guān)聯(lián)交易較易引發(fā)外界對企業(yè)運營公允性、發(fā)展可持續(xù)性、核心競爭力、業(yè)績質(zhì)量等質(zhì)疑審視，常是監(jiān)管關(guān)注重點。

供應(yīng)鏈方面，2024年及2025年前7個月，前五大供應(yīng)商采購額占比均超30%，最大供應(yīng)商占比破12%。

四是重視內(nèi)控風(fēng)控建設(shè)、把好合規(guī)經(jīng)營籬笆。據(jù)中國質(zhì)量新聞網(wǎng)2023年9月報道，嵐圖汽車銷售服務(wù)有限公司深圳壹方城分公司被深圳市監(jiān)局罰款10萬元，具體事由涉及損害競對商業(yè)信譽、商品聲譽的不正當(dāng)競爭行為。

04

單一依賴、更多新曲線冷思

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再深入業(yè)務(wù)面。截至2025年9月底，嵐圖汽車已打造了覆蓋SUV、MPV和轎車三大品類的產(chǎn)品矩陣，主要車型包括嵐圖FREE、嵐圖夢想家和嵐圖追光，并計劃推出嵐圖知音、泰山等多款新車。

產(chǎn)品線足夠豐富，不過目前真正撐起銷量規(guī)模和市場聲量的還是嵐圖夢想家，招股文件明確指出，公司收入來源存在對單一車型的集中風(fēng)險。

單一依賴需防范降低綜合抗風(fēng)險力、牽絆整體成長性。畢竟，理想、蔚來等也已形成多車型矩陣（轎車+SUV+MPV），嵐圖若不能齊頭并進、培育更多更強新爆品曲線，可能會錯失市場紅利。

放大了看，高端新能源MPV市場過去幾年尚是藍海，嵐圖夢想家憑借較早切入抓住了市場機遇。可市場一直在變、競品們也沒閑著，隨著新老玩家如魚貫入，賽道正由藍變紅、爭奪日益激烈。比如，比亞迪旗下的騰勢D9、吉利旗下的高端品牌、極氪旗下的009車型都已占據(jù)一席之地。造車新勢力頭部玩家也加速入局，如理想汽車推出MEGA、小鵬汽車推出X9。這些新車型在設(shè)計、智能化、補能效率等方面沖擊著現(xiàn)有市場格局。

一個直觀表現(xiàn)即是價格暗戰(zhàn)，為爭奪有限客群，不少競品在定價、配置和權(quán)益上“內(nèi)卷”，這對毛利率剛轉(zhuǎn)正的嵐圖而言是一個考驗，如何構(gòu)建“人無我有、人有我優(yōu)”的差異化優(yōu)勢，已成當(dāng)務(wù)之急。

同時，產(chǎn)品更迭不斷加快。智能化、電動化技術(shù)日新月異，一款車型的領(lǐng)先優(yōu)勢可能短期就被超越，如嵐圖后續(xù)產(chǎn)品研發(fā)和投放速度跟不上市場節(jié)奏，或新品未能復(fù)制嵐圖夢想家的成功，其整體銷量增長或承壓。

再者，從一線反饋聲音看，基礎(chǔ)品控方面還有精進之處。瀏覽黑貓投訴，搜索“嵐圖汽車”，截至11月6日共有225條投訴，涉及虛假宣傳、質(zhì)量問題、銷售欺詐等質(zhì)疑。

（以上投訴均已經(jīng)過平臺審核）

05

無限可能、未來可期

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當(dāng)然，用戶千人千面、人人滿意并不現(xiàn)實，上述投訴或也有偏頗片面處。面對內(nèi)外挑戰(zhàn)，嵐圖汽車也在居安思危、不乏刀刃向內(nèi)、突破舒服圈的勇氣喜變。如為了搶灘智能化下半場，2024年1月其與華為簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，多款車型搭載華為乾崑智能駕駛系統(tǒng)。

以嵐圖夢想家為例，作為首款搭載華為乾崑智駕ADS 3.0的MPV，配備27個智能感知硬件，支持“車位到車位”高階智駕功能，實現(xiàn)停車場到公開道路的全場景覆蓋。2026款升級至ADS 4系統(tǒng)，新增3顆4D毫米波雷達，并配備鴻蒙座艙5，CLTC純電續(xù)航達350km。

總的來看，嵐圖汽車擁有較扎實的造車基本盤，同時積極引入市場化機制，深融互聯(lián)網(wǎng)科技基因，由此形成的新增動能、創(chuàng)新生態(tài)核心壁壘是其上市的一大底氣。但同時，作為新興賽道的新興企業(yè)，在快速奔跑中也滋生了一些問題瑕疵，如何攻堅克難、消除這些“攔路虎”，短期關(guān)系上市成敗、估值高低，長期影響企業(yè)的行穩(wěn)致遠、最終勝出。

IPO是一場實力秀肌、也是一次壓力測試。真正優(yōu)秀的企業(yè)從不抱怨壓力與問題，而是擁抱變化、自我進化，在不確定環(huán)境中建立確定性的增長壁壘。期待嵐圖能以此為鏡補短揚長，迎來一個更好的自己。

6歲的嵐圖還很年輕，擁有無限可能、未來可期可待。