2025年三季度，光伏產(chǎn)業(yè)鏈的多個(gè)環(huán)節(jié)已迎來(lái)政策引導(dǎo)下的回暖，但作為全球組件頭部企業(yè)的晶科能源卻仍在虧損泥潭中打轉(zhuǎn)：第三季度歸母凈利潤(rùn)虧損同比降幅高達(dá)6900.55%；前三季度營(yíng)收雖同比下降三成，但盈利端依然處于大幅虧損態(tài)勢(shì)。

這份成績(jī)單背后，是晶科能源在成本管控、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、技術(shù)轉(zhuǎn)化等層面的經(jīng)營(yíng)失序，也暴露了其在行業(yè)從規(guī)模內(nèi)卷向價(jià)值競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)型期的戰(zhàn)略問(wèn)題。

經(jīng)營(yíng)“硬傷”持續(xù)爆發(fā)？

晶科能源2025年三季報(bào)最直觀的沖擊，是營(yíng)收與利潤(rùn)雙雙斷崖式下跌，主業(yè)陷入深度虧損。

財(cái)報(bào)顯示，前三季度，晶科能源營(yíng)收為479.86億元，同比下降33.14%；歸母凈利潤(rùn)虧損39.2億元，同比下降422.67%。其中，第三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收161.55億元，同比下降34.11%；歸母凈利潤(rùn)虧損10.12億元，同比降幅高達(dá)6900.55%。

對(duì)此，晶科能源稱，主要因?yàn)楣夥M件價(jià)格下降。從營(yíng)業(yè)總成本來(lái)看，前三季度高達(dá)526.66億元，而營(yíng)業(yè)總收入僅為479.86億元，表明主營(yíng)業(yè)務(wù)已處于“賣得越多，虧得越多”的怪圈。

今年前三季度，晶科能源歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)為-45.43億元，同比暴跌1053.61%。這表明剔除政府補(bǔ)助、資產(chǎn)處置等一次性收益，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)也深陷虧損，無(wú)法產(chǎn)生可持續(xù)的盈利。

財(cái)報(bào)顯示，晶科能源前三季度獲得政府補(bǔ)助高達(dá)11.96億元，說(shuō)明若無(wú)此項(xiàng)“輸血”，實(shí)際虧損將更為嚴(yán)重。而這種對(duì)非經(jīng)常性損益的高度依賴，暴露了商業(yè)模式的脆弱性，一旦外部政策支持減弱，其財(cái)務(wù)狀況或?qū)⒚媾R更大風(fēng)險(xiǎn)。

事實(shí)上，價(jià)格下行是全行業(yè)現(xiàn)象，雖然三季度光伏產(chǎn)業(yè)鏈還未完全復(fù)蘇，但在政策推動(dòng)、硅料價(jià)格觸底回升、產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格傳導(dǎo)逐步順暢的背景下，硅料企業(yè)大全能源、雙良節(jié)能實(shí)現(xiàn)季度扭虧，通威股份、TCL中環(huán)等龍頭大幅減虧，陽(yáng)光電源更是以118.81億元凈利潤(rùn)成為板塊“盈利之王”。

不過(guò)，下游組件環(huán)節(jié)在第三季度還未出現(xiàn)“華麗扭虧”的劇情。今年第三季度，四家一線企業(yè)按單季度歸母凈虧損額從大到小排列，分別為天合光能、晶科能源、晶澳科技、隆基綠能，分別歸母凈虧損12.83億元、10.12億元、9.73億元、8.34億元。

從晶科能源來(lái)說(shuō)，其不僅未能抓住價(jià)格環(huán)比改善的機(jī)遇，反而讓虧損規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，反映出公司在產(chǎn)品定價(jià)、成本控制、市場(chǎng)議價(jià)能力上的短板。

盡管晶科能源強(qiáng)調(diào)“經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流環(huán)比改善”，但實(shí)際情況并不樂(lè)觀。前三季度，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-13.41億元，上半年為-38.1億元，而去年同期為-3.65億元。

其中，晶科能源第三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為24.71億元。公司將現(xiàn)金流環(huán)比改善的原因解釋為“歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)下降”，也就是說(shuō)因?yàn)樘潛p更多，所以消耗的現(xiàn)金相對(duì)減少，因此這種改善主要源于業(yè)務(wù)規(guī)模收縮帶來(lái)的現(xiàn)金流出減少，而非經(jīng)營(yíng)效率提升。

同時(shí)，前三季度，晶科能源投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-17.72億元，同比增加60.52%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為14.51億元，同比下降79.81%。

截至2025年9月30日，晶科能源總資產(chǎn)為1171.98億元，同比下降7.13%；歸屬于母公司股東的權(quán)益為283.88億元，同比下降14.73%；資產(chǎn)負(fù)債率為74.48%，去年同期為71.89%。在資產(chǎn)縮水的同時(shí)，負(fù)債率持續(xù)高企，風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

具體來(lái)看，前三季度，晶科能源的存貨高達(dá)149.39億元，較去年底增加19.42%，在營(yíng)收大幅下滑的背景下，存貨不降反增反映出可能存在銷售不暢與庫(kù)存積壓等問(wèn)題。同期，公司的應(yīng)收賬款為143.95億元，短期借款為20.66億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為87.34億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款為307億元，貨幣資金為275.91億元。

在所有財(cái)務(wù)指標(biāo)中，研發(fā)投入的變動(dòng)也特別顯眼。前三季度，晶科能源的研發(fā)投入合計(jì)18.5億元，同比銳減48.78%；研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比例為3.85%，同比減少1.18個(gè)百分點(diǎn)。公司稱“主要系研發(fā)項(xiàng)目減少以及研發(fā)用材料價(jià)格下降所致”。

然而，在光伏行業(yè)技術(shù)迭代加速、N型電池（如TOPCon、HJT）逐步替代P型成為主流的關(guān)鍵時(shí)期，大幅削減研發(fā)投入可能不是一個(gè)好信號(hào)。技術(shù)是光伏企業(yè)的生命線，尤其是在當(dāng)前同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重的環(huán)境下，唯有依靠更高的轉(zhuǎn)換效率、更低的度電成本才能贏得市場(chǎng)。目前各頭部企業(yè)都在加大研發(fā)投入以搶占技術(shù)制高點(diǎn)，晶科能源在此時(shí)大幅削減研發(fā)投入，這種選擇值得商榷。

另外值得關(guān)注的是，前三季度，晶科能源的研發(fā)費(fèi)用為6.5億元，同比增加1.18%。與18.5億元的研發(fā)投入相比，表明公司將約12億元（占比 64.9%）的研發(fā)支出進(jìn)行了資本化處理，這一比例高于行業(yè)平均水平。資本化支出計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，雖短期內(nèi)減少費(fèi)用壓力，但會(huì)在未來(lái)通過(guò)攤銷逐步影響利潤(rùn)。

出貨量不再是“榮耀”

2023年以來(lái)，光伏行業(yè)進(jìn)入了周期性調(diào)整階段。前期大規(guī)模的產(chǎn)能投資導(dǎo)致供給過(guò)剩，產(chǎn)品價(jià)格快速下跌，行業(yè)整體盈利能力下降。但在產(chǎn)業(yè)鏈其他公司業(yè)績(jī)回暖的形勢(shì)下，晶科能源仍同比大幅虧損就顯得格外突出。

2024年以來(lái)，光伏組件價(jià)格全年暴跌29%，行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩達(dá)30%。晶科能源在三季報(bào)中特意強(qiáng)調(diào)：“2025年1-9月實(shí)現(xiàn)光伏組件出貨量為61.85GW。”這個(gè)出貨量全球第一，似乎在證明其市場(chǎng)地位依然穩(wěn)固，但在目前行業(yè)環(huán)境下，單純追求出貨量可能已不再是“榮耀”。

當(dāng)前，光伏行業(yè)進(jìn)入存量博弈階段，全球供應(yīng)鏈重構(gòu)、歐美貿(mào)易壁壘加劇、新增裝機(jī)增速放緩等因素疊加，使產(chǎn)能過(guò)剩嚴(yán)重。這就導(dǎo)致“以量補(bǔ)價(jià)”策略失效，各大廠商為爭(zhēng)奪有限訂單，紛紛采取降價(jià)策略。

晶科能源雖聲稱“組件交付均價(jià)環(huán)比有所提升”，但從其營(yíng)收與利潤(rùn)的巨大剪刀差來(lái)看，所謂的“提升”杯水車薪，無(wú)法抵消整體價(jià)格水平下移帶來(lái)的沖擊，其前三季度高達(dá)61.85GW的出貨量，相當(dāng)于每賣1塊錢組件，就要虧掉近3毛錢成本，最終導(dǎo)致“增虧”的局面。

在國(guó)家政策導(dǎo)向下，晶科能源在財(cái)報(bào)中還指出“下一階段，公司將持續(xù)積極響應(yīng)行業(yè)供給側(cè)改革，合理控制開(kāi)工率”，這番表態(tài)與當(dāng)前行業(yè)的普遍共識(shí)一致。但結(jié)合研發(fā)投入收縮、存貨高企的情況，公司可能存在部分低效產(chǎn)能，這些產(chǎn)能在行業(yè)調(diào)整期不僅無(wú)法貢獻(xiàn)利潤(rùn)，還需承擔(dān)固定成本（如設(shè)備折舊、人工費(fèi)用），可能會(huì)加劇虧損。

從資產(chǎn)負(fù)債表看，前三季度，晶科能源的固定資產(chǎn)余額為385.5億元，同比減少5.22%；在建工程余額10.1億元，同比大幅減少78%。固定資產(chǎn)減少可能源于低效產(chǎn)能處置，但處置規(guī)模有限；在建工程大幅減少則反映出公司已放緩新增產(chǎn)能投資，這也是對(duì)行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的被動(dòng)應(yīng)對(duì)。

光伏行業(yè)已進(jìn)入“一體化”競(jìng)爭(zhēng)時(shí)代，從硅料、硅片到電池片、組件，全產(chǎn)業(yè)鏈布局成為頭部企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)配置。晶科能源雖也推進(jìn)一體化戰(zhàn)略，但在成本控制上似乎并未體現(xiàn)出預(yù)期優(yōu)勢(shì)。

2025年前三季度，晶科能源的營(yíng)業(yè)成本同比下降25.93%，但由于成本下降幅度低于營(yíng)收下降幅度，最終導(dǎo)致毛利率直接降為-0.07%，而去年同期為9.68%，這表明公司在供應(yīng)鏈管理和生產(chǎn)成本控制上存在明顯短板。在行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)激烈的環(huán)境下，成本控制能力直接決定企業(yè)存亡，晶科能源在這方面顯然準(zhǔn)備不足。

在海外市場(chǎng)方面，晶科能源在財(cái)報(bào)中強(qiáng)調(diào)“海外高價(jià)值市場(chǎng)的領(lǐng)先布局”，試圖以此規(guī)避國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)。通常情況下，海外市場(chǎng)毛利率高于國(guó)內(nèi)，但晶科能源2025年上半年的境外業(yè)務(wù)毛利率同比下降15.49個(gè)百分點(diǎn)至-0.05%，這也是其境外業(yè)務(wù)毛利率五年來(lái)首次跌入負(fù)值區(qū)間。

結(jié)語(yǔ)

營(yíng)收下滑、利潤(rùn)巨虧、研發(fā)投入萎縮、資產(chǎn)負(fù)債率高企等一系列問(wèn)題環(huán)環(huán)相扣，在一場(chǎng)席卷全行業(yè)的價(jià)格戰(zhàn)中，即便是昔日的龍頭，也無(wú)法獨(dú)善其身。光伏行業(yè)單純依靠規(guī)模和出貨量來(lái)維持市場(chǎng)地位的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)將是技術(shù)、成本、品牌和全球化運(yùn)營(yíng)能力的綜合較量。

光伏產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期前景依然光明，但通往未來(lái)的道路必然伴隨著殘酷的洗牌。在資本市場(chǎng)上，最終決定企業(yè)價(jià)值的，從來(lái)都不是賣了多少產(chǎn)品，而是能賺多少錢。（圖源：晶科能源三季報(bào)、東方財(cái)富）

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