文丨顧小白編輯丨百進

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為5600字）

【正經(jīng)社“科技前沿”觀察之65】

11月1日（周六），探路者針對此前備受爭議的約19.30億元定向增發(fā)預(yù)案（下稱：2025年定增），發(fā)布了多條公告，主要為此前預(yù)案方案、可行性分析報告、攤薄補償措施等的修訂稿。

其中，變化最大的，是將原預(yù)案中7.28元/股的發(fā)行價格，下調(diào)到了7.01元/股。計劃發(fā)行股份數(shù)量未變。從而，募資金額下降到了約18.58億元，比原預(yù)案募資金額減少了約0.72億元。

此外，雖然修訂稿的發(fā)行對象有所變化，但是與當(dāng)前實控人李明相關(guān)的包攬總格局并未變化。其中的變化主要為，發(fā)行對象由李明及其控制的企業(yè)通域合盈變?yōu)橥ㄓ蚝嫌兔骱胍恪?/p>

明弘毅成立于2025年10月29日，由李明100%控股。顯然，是李明為了參與定增臨時成立的新公司。

此前，這一定增計劃本身，就因不夠明確的募資動機，受到了多方質(zhì)疑。其中的發(fā)行價格，因相比預(yù)案公告當(dāng)日市場價9.22元/股（前復(fù)權(quán)，下同）明顯折價，更是加深了輿論的質(zhì)疑聲勢。

此次，其選擇在周末股市休市時發(fā)布相關(guān)公告，是否暗含“規(guī)避市場反應(yīng)”的動機，也值得玩味。值得注意的是，公告的前一天即10月31日，探路者的收盤價為9.36元/股。

事實上，與下調(diào)的發(fā)行價格相比，正經(jīng)社分析師更為關(guān)注因增發(fā)攤薄的補償措施。然而，令人失望的是，在其提出“應(yīng)對本次發(fā)行攤薄即期回報采取的措施”的現(xiàn)有信息框架之下，正經(jīng)社分析師并未發(fā)現(xiàn)足以實質(zhì)性補償中小股東因相對低價嫌疑的定增攤薄導(dǎo)致的利益損失。

此外，正經(jīng)社分析師還發(fā)現(xiàn)，探路者在2024年上半年也曾有過一次3億元定增募資議案（下稱：2024年定增），只是最終被股東大會投票所否決。而在該次議案中，實控人李明在董事會與股東大會上疑似截然相反的態(tài)度，頗為令人思量。

前后兩次的定增議案以及李明的相關(guān)態(tài)度結(jié)合來看，其中是否有著更多不足為外人道的“故事”？

李明背后還站在一位“影子實控人”的質(zhì)疑之下，此次巨額定增會有什么樣的前途命運？

1

歷次定增的爭議

據(jù)了解，最早于2025年8月25日的第六屆董事會第五次會議上，探路者此次定向增發(fā)預(yù)案獲得審議通過。目前，這一定增議案尚需股東大會及相關(guān)監(jiān)管的審議、審核。

該方案的核心為“實控人李明及其關(guān)聯(lián)方全額現(xiàn)金認(rèn)購+全部募資用于補充流動資金”，但探路者公告時的財務(wù)指標(biāo)尤其是現(xiàn)金流方面，表現(xiàn)出了一定的健康度。這也是引發(fā)爭議的首要問題，即融資必要性。

此前三年，即2022年至2024年，其經(jīng)營現(xiàn)金流分別為2.02億元、4.09億元、2.25億元，累計凈流入8.36億元，經(jīng)營性現(xiàn)金流持續(xù)為正。

進入2025年后，前三個季度，該指標(biāo)則轉(zhuǎn)為了負(fù)數(shù)，主要表現(xiàn)為“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”持續(xù)下降，但這顯然更應(yīng)該在主業(yè)經(jīng)營上努力，并提出更為具體的改善措施等。

截至2025年第三季度末，貨幣資金余額為7.64億元，交易性金融資產(chǎn)為1.86億元，類現(xiàn)金總額合計仍達9.50億元。

負(fù)債方面，2025年第三季度末僅有1000萬元短期借款；一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債僅有4498.33萬元，這已經(jīng)是其上市以來的同期最高值了。整體負(fù)債率僅為26.78%，償債壓力可謂極小。

正是在資金儲備尚算充裕、負(fù)債率偏低，且經(jīng)營現(xiàn)金流尚算健康的背景下，輿論幾乎一致質(zhì)疑，此時進行大規(guī)模融資并全部用于補充流動資金的決策依據(jù)是否充足。

此外，該定增計劃的發(fā)行價格，相較于市價的明顯折價，進一步引發(fā)了市場及輿論質(zhì)疑其是否損害了中小投資者利益。

然而，此次預(yù)案修訂稿又將發(fā)行價格進一步下調(diào)，而其近期市價呈現(xiàn)的卻是走高趨勢。

這意味著，李明幾乎就是在“頂”輿論之“風(fēng)”而行了。

更值得注意的是，此次定增計劃募資的用途極為模糊，公告中僅標(biāo)明為“補充流動資金”，聲稱有助于推動“戶外+芯片”雙主業(yè)戰(zhàn)略的發(fā)展，鞏固行業(yè)地位等，卻并未披露任何與戰(zhàn)略或者產(chǎn)能擴張、技術(shù)研發(fā)等主業(yè)相關(guān)的具體項目規(guī)劃。

顯然，這種模糊表述與監(jiān)管所強調(diào)的“?？顚Ｓ?、聚焦主業(yè)”引導(dǎo)精神，存在顯著的出入。

此外，探路者在2016年就曾完成過定增募資，彼時的募資計劃倒是編制了具體的項目規(guī)劃（下稱：2016年定增）。

根據(jù)其披露，彼時定增的發(fā)行價格為15.88元/股，募得金額約為12.57億元，初始計劃資金將投向探路者云項目、綠野戶外旅行O2O項目、戶外用品垂直電商等多個項目。

然而，2023年4月關(guān)于該巨額資金使用情況的公告卻顯示，截至2022年12月31日，該募資金額因累計利息和理財收益等原因，最終金額達至約14.04億元。而其中投入具體項目的金額合計僅約1.32億元，其余約12.71億元資金則全部轉(zhuǎn)為“補充流動資金”。

也就是說，2016年定增募資中，補充流動資金的占比高達90.53%，而初始計劃所提及的具體項目，幾乎都不了了之。

顯然，這也同樣有悖于監(jiān)管的引導(dǎo)精神。

而2025年定增募資的使用目的，與2016年定增“補充流動資金”的最終結(jié)果如出一轍，這也就引發(fā)了正經(jīng)社分析師進一步的追問：探路者前后兩任實控人治下的管理層，到底有無發(fā)展主業(yè)之心？

2

主業(yè)之心的懸疑

在創(chuàng)始人王靜夫婦治下，探路者一度輝煌，是首批成功登陸中國創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)之一，并曾被譽為戶外運動第一股。然而好景不長，2015年以后，探路者開始一路下坡，乃至一蹶不振。

2016年定增，便是王靜夫婦誓言重振業(yè)績的手筆。

然而，眾多項目不了了之的事實證明，該筆募資的真實意圖難明，外界很難看出對于主業(yè)發(fā)展帶來了什么實質(zhì)性的幫助。

2021年前后，王靜夫婦便開始加速退出探路者。據(jù)南方都市報報道，自2020年以來，夫婦二人已累計套現(xiàn)超14億元。而她們的退出進程，仍在持續(xù)之中。

當(dāng)前實控人李明，出身于半導(dǎo)體行業(yè)，在2021年甫一接手探路者，便推出了"戶外+芯片"雙主業(yè)戰(zhàn)略，這也標(biāo)志著探路者發(fā)展重心的轉(zhuǎn)移。

當(dāng)其將戰(zhàn)略重心和資源（資金、管理層的精力）傾斜或分化到芯片業(yè)務(wù)時，原本就需要精耕細作的戶外業(yè)務(wù)自然會面臨 “失血” 。原本可用于戶外產(chǎn)品研發(fā)、品牌營銷、渠道升級等的資金和注意力，也將被大量轉(zhuǎn)移到新業(yè)務(wù)上。

事實也佐證了這一點。

自2021年起，探路者以2.6億元收購北京芯能60%股權(quán)，切入Mini/Micro LED顯示驅(qū)動芯片賽道；2023年又陸續(xù)并購韓國G2 Touch與江蘇鼎茂等企業(yè)，累計投入超6億元。

這一系列半導(dǎo)體賽道的并購，已累計形成商譽3.24億元。其中，收購北京芯能產(chǎn)生商譽1.43億元，收購G2 Touch帶來商譽1.67億元。

此外，由于北京芯能并表后業(yè)績持續(xù)不達預(yù)期，探路者2022年至2024年間累計對其計提商譽減值1.43億元。

事實上，探路者自2021年開啟的"戶外+芯片"雙主業(yè)戰(zhàn)略，至今未能展現(xiàn)出持續(xù)的協(xié)同效應(yīng)，反而使公司陷入更深的困境。

2025年前三個季度，探路者的業(yè)績大跌，營收為9.53億元，同比下降13.98%；凈利潤為1843.68萬元，同比大跌78.36%。

芯片業(yè)務(wù)作為李明入主后力推的新增長點，已成為業(yè)績的"拖油瓶"，承載芯片業(yè)務(wù)的兩家核心子公司表現(xiàn)都不容樂觀。

以2025年上半年為例，芯片業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入1.12億元，增速從2024年同期的590.93%驟然放緩至8.27%。

其中，北京芯能的營收僅142.05萬元，凈利潤虧損達3028.37萬元。

另一家子公司G2 Touch同樣表現(xiàn)不佳，營收9011.72萬元，同比下降4.19%；凈利潤僅935.69萬元，同比驟降80.23%。

北京芯能更是在并表后的2022年至2024年，連續(xù)三年都未能完成業(yè)績承諾，扣非息稅前凈利潤分別為-3362.72萬元、-7830.08萬元和-6371.84萬元，持續(xù)虧損。

根據(jù)探路者公告，北京芯能三年的累計虧損超2.2億元，已觸發(fā)對賭的業(yè)績補償條款。三年合計補償覆蓋率為41.98%，補償金額上限約為1.09億元，并不足以覆蓋虧損。

與此同時，探路者賴以起家的戶外業(yè)務(wù)同樣表現(xiàn)疲軟。

2025年上半年，戶外業(yè)務(wù)收入5.38億元，同比下滑10.51%。其中戶外服裝、戶外鞋品、戶外裝備三大核心品類收入全面下滑，收入分別為4.13億元、0.87億元、0.24億元，同比分別下降了4.83%、22.69%、42.63%。

戶外鞋品和戶外裝備兩大品類收入可謂暴跌。

曾經(jīng)作為亮點的海外市場戶外業(yè)務(wù)，萎縮極其嚴(yán)重。數(shù)據(jù)顯示，2024年上半年該項收入為1642.75萬元，同比暴跌62.57%；到了2025年上半年，該項收入僅為627.67萬元，在上年同期已經(jīng)暴跌的基礎(chǔ)上再次暴跌了59.76%。

正常情況時，在業(yè)績困境的背景之下，適時推出融資等舉措，倒也不失為良性選擇。

但是，其2025年巨額融資的背景還包括，前文已經(jīng)提及的尚具一定健康度的整體財務(wù)狀況，更值得注意的是，其在拋出該巨額融資計劃的同時，卻又公告稱擬使用不超過8億元額度的閑置自有資金用于購買理財產(chǎn)品。

這種種矛盾的背景及舉措疊加，著實令人難解。

此外，在外界看來，近十年的探路者始終在戰(zhàn)略搖擺，從早期的戶外用品，到2015年前后的旅行服務(wù)、大體育，再到如今的芯片業(yè)務(wù)，其戰(zhàn)略不斷變換，但業(yè)績卻始終未能重回高峰。

戰(zhàn)略的搖擺、業(yè)績的下滑，以及管理層種種矛盾的舉措、表現(xiàn)等，不得不令市場疑問：

或不敢斷言正拋棄戶外業(yè)務(wù)，但分散了極大的資源于芯片業(yè)務(wù)，卻又因虧損等因素，看不到“底”；

一邊巨額融資，卻又一邊巨額理財，更是看不到資金究竟投向或即將投向于哪個主業(yè)的哪個具體項目，又會帶來怎樣的收益，這是真正用心發(fā)展主業(yè)的管理層應(yīng)有的表現(xiàn)嗎？

3

資本迷局的“影子”

值得一提的是，探路者除了2016年已完成的定增和2025年定增之外，實際上在2024年上半年還有過一次3億元的定增議案。

2024年定增議案已經(jīng)在實控人李明為首的探路者董事會上全票表決通過，只是提交于股東大會表決時，最終卻被否決了。

彼時的公告顯示，該定增議案僅獲得同意票約1.78億股，約占出席當(dāng)次股東大會有效表決權(quán)股份總數(shù)的58.90%，未達特別表決議案要求的三分之二通過比例，從而被否決。

根據(jù)中國網(wǎng)財經(jīng)記者的調(diào)查，該議案獲得非中小股東投出的棄權(quán)票約1.24億股，約占出席當(dāng)次股東大會有效表決權(quán)股份總數(shù)的41.07%，成為該議案被否的主因。

探路者當(dāng)時的控股股東與一致行動人通域合盈、通域眾合、百益釬順持股數(shù)恰好就是約1.24億股，與上述棄權(quán)票數(shù)量大體相當(dāng)。也就是說，棄權(quán)票或與控股股東密切相關(guān)。

這也表明，實控人李明在董事會和股東大會上，疑似有著兩相不同的態(tài)度，實是令人揣測。

正經(jīng)社分析師對此有兩條“合理”推測的故事線：一是，2024年定增的議案或許是控股股東對立方的提議，目的或許是“惡心”控股股東，也可能是為了阻截控股股東即將進行的2025年巨額定增（若2024年定增最終成行，那后續(xù)2025年定增阻力必然更大，因為無論是監(jiān)管規(guī)則的約束，還是投資者的質(zhì)疑，力度都將更大，畢竟時間相距過近，且相關(guān)的資金用途等披露，必將被要求更為具體、詳細）；

二是，或許這就是控股股東拋出的一步“閑棋”，真正目的就是試探市場或者輿論的態(tài)度，為真正計劃的2025年的巨額定增探路。

當(dāng)然，此所謂的兩條“故事線”，純純的就是“八卦”推測，諸君權(quán)且一聽，切勿當(dāng)真。

不過，其中李明于2024年定增中疑似曖昧的態(tài)度，確實是真實疑惑的存在。

重要的是，圍繞探路者的疑云，還不止于此。

根據(jù)此前9月鈦媒體的調(diào)查，探路者當(dāng)前的實控人李明背后，或許還站著一位“影子控制人”黃濤。黃濤是世紀(jì)金源集團創(chuàng)始人黃如論之子，也是世紀(jì)金源當(dāng)前的實際掌舵人。

據(jù)鈦媒體的進一步分析，至2024年底，黃濤或就已通過復(fù)雜的基金架構(gòu)（LP財權(quán)、GP事權(quán)）和SPV持股，成為探路者實質(zhì)上的最大出資人和核心決策影響者，即所謂“影子控制人”。

2025年定增若按上限全額認(rèn)購，那么實控人李明對探路者的控制比例預(yù)計將提升至33.60%。市場分析普遍將此視為此次定增的核心目標(biāo)之一——顯著鞏固實際控制力。

這或許也是黃濤的需求。

“影子控制人”這種架構(gòu)，被認(rèn)為使其規(guī)避了作為直接持股5%以上股東或名義實控人的嚴(yán)格信披義務(wù)。

此外，黃濤近幾年還通過一系列股權(quán)運作，拿下了皖通科技和安奈兒兩家上市公司，若再加上探路者，這三家公司均具有主業(yè)承壓、原實控人退出、無退市風(fēng)險的特征。其中，探路者因持續(xù)盈利、極低負(fù)債率、充足現(xiàn)金儲備和相對干凈的歷史包袱，具有突出的資本平臺價值。

視線再回到2025年定增本身，在通觀探路者11月1日發(fā)布的系列公告后，正經(jīng)社分析師還發(fā)現(xiàn)，它們更多只是一種“重合規(guī)，輕實質(zhì)”的標(biāo)準(zhǔn)話術(shù)而已。

比如，本文開頭已經(jīng)提及的定增攤薄的補償措施，其公告稱將采取四個措施，包括聚焦主業(yè)、完善治理、加強資金管理、嚴(yán)格執(zhí)行利潤分配政策。

實質(zhì)來說，本次定增方案本已有“低價”嫌疑，已經(jīng)導(dǎo)致中小股東股權(quán)比例稀釋、每股收益下降，這是直接的、可量化的損失。

股權(quán)稀釋與收益攤薄一旦發(fā)生，除非公司回購股份或提高分紅，否則中小股東無法恢復(fù)原有權(quán)益。

但顯然，探路者公告的現(xiàn)有措施并未提出“股權(quán)回購”或“差異化分紅”等直接補償方案，更多描述為依賴未來盈利增長。

而未來盈利的重點，著落于所謂聚焦主業(yè)，但也未提供具體增長路徑、盈利預(yù)測或風(fēng)險對沖等，本質(zhì)上就是“不確定性補償”。況且，探路者當(dāng)前“影子控制人”的疑云未清，所謂治理完善措施能否徹底約束控制權(quán)濫用仍需觀察，資金可能因此被挪用或用于利益輸送等風(fēng)險始終存在。

基于此，探路者若能夠提供更具體可行的項目及盈利預(yù)測、資金使用監(jiān)督機制，以及更為確定的補償措施等，或許更容易取得市場及輿論的采信。

此外，11月1日的系列公告中，“關(guān)于無需編制前次募集資金使用情況報告的公告”也同樣引起了正經(jīng)社分析師的注意。該公告顯示，根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定，前次募資（即前文提及的2016年定增）已超過五個完整會計年度，且最近五年內(nèi)無配股、增發(fā)、可轉(zhuǎn)債等新募資行為，因而無須編制該募資使用情況的報告。

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，盡管探路者無須編制的決策，在形式上符合監(jiān)管規(guī)則，但結(jié)合前次募資補充流動資金占比過高、項目效益披露模糊、近幾年股權(quán)變動劇烈等特征，再結(jié)合其當(dāng)前實控人李明在2024年定增中疑似不明的態(tài)度等因素，其是否存在利用規(guī)則時間差“合規(guī)”規(guī)避實質(zhì)性披露義務(wù)等問題，仍待解答。

2025年定增所謂補充流動資金的具體用途、效益預(yù)測等同樣披露模糊，相較2016年定增，前后兩次募資“重補流，輕項目”的特征如出一轍，更何況其還有“影子控制人”的疑云。

因此，正經(jīng)社分析師認(rèn)為，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)強化對其“前次募資使用完畢”后的持續(xù)監(jiān)督，或可因解決市場及輿論疑慮、增強監(jiān)管威信等因素，要求其補充披露補充流動資金的具體用途、效益實現(xiàn)情況，并穿透核查實控人關(guān)聯(lián)關(guān)系，以保障中小投資者知情權(quán)與利益。

而其后續(xù)信息披露的完整性、資金使用的合理性，以及實控人行為、決策等，同樣需要重點關(guān)注。

近年來，監(jiān)管始終強調(diào)“強化穿透式監(jiān)管”，要求上市公司披露最終控制人、資金最終用途，打擊“白手套”“影子控制人”等隱蔽利益輸送。探路者當(dāng)前的募資舉措，雖符合形式規(guī)則，但若主動披露補充流動資金的更具體的去向、項目效益實現(xiàn)情況、實控人關(guān)聯(lián)關(guān)系等，或更能消除投資者及輿論的疑慮。【《正經(jīng)社》出品】

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