11月5日，香港萬里無云，但賽力斯卻在港交所里感受到資本市場(chǎng)的些許寒意。

股價(jià)跌破131.5港元的發(fā)行價(jià)，早盤跌幅一度擴(kuò)大至9%，近百億港元市值隨之蒸發(fā)。作為繼蔚來、小鵬之后第三家實(shí)現(xiàn)"A+H"雙地上市的中國(guó)車企，這家剛剛完成18億美元募資、創(chuàng)下2025年港股最大汽車企業(yè)IPO紀(jì)錄的公司，在邁向新征程的首日就遭遇了市場(chǎng)的冷遇。

同日，賽力斯A股市場(chǎng)的表現(xiàn)也不盡如人意，股價(jià)跌幅達(dá)5.56%，報(bào)收于146.03元/股，總市值約2385億元。與9月30日賽力斯約3000億元的市值高點(diǎn)相比，蒸發(fā)600億有余。

《新立場(chǎng)》認(rèn)為，此次破發(fā)頗有一股資本市場(chǎng)對(duì)"華為系"車企價(jià)值重估的意味。當(dāng)上市的光環(huán)褪去，投資者正在用最冷靜的方式，重新審視賽力斯作為一家獨(dú)立車企的真正成色。

這種審視直指一個(gè)核心問題：在華為智選模式從獨(dú)家秘籍演變?yōu)樾袠I(yè)共享方案的今天，曾經(jīng)憑借此模式一騎絕塵的賽力斯，其核心競(jìng)爭(zhēng)力究竟是在持續(xù)深化，還是在被逐漸稀釋？股價(jià)破發(fā)或許正是市場(chǎng)給出的最直接答案——曾經(jīng)因獨(dú)特定位獲得的"稀缺性溢價(jià)"正在回歸理性。

細(xì)究其招股書及最新財(cái)報(bào)，市場(chǎng)擔(dān)憂不無道理。登陸港交所前夕，賽力斯交出的成績(jī)單確實(shí)喜憂參半：?jiǎn)渭径葼I(yíng)收同比增長(zhǎng)15.75%至481.33億元，但歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)卻同比微降1.74%至23.71億元。更值得玩味的是公司在招股書中的坦誠(chéng)："業(yè)務(wù)增長(zhǎng)和盈利能力提升主要?dú)w因于問界汽車的成功"。這番自白，在敏銳的投資者眼中，反而加深了對(duì)其過度依賴單一產(chǎn)品的憂慮。

因此，此次港股上市就像是一場(chǎng)賽力斯必須經(jīng)歷的"成人禮"。自2021年12月華為聯(lián)合賽力斯推出AITO問界品牌以來，這家車企確實(shí)實(shí)現(xiàn)了業(yè)績(jī)的跨越式增長(zhǎng)。但在問界品牌的光環(huán)之外，賽力斯迫切需要向市場(chǎng)證明：自己不僅是一個(gè)優(yōu)秀的合作方，更是一家具備獨(dú)立內(nèi)核的科技公司。

賽力斯總裁張正萍在上市儀式上的表態(tài)意味深長(zhǎng)："我們要走向全球，讓客戶和投資者更容易理解賽力斯"。這句話此刻聽來，更像是一場(chǎng)及時(shí)的自我對(duì)話。

01、從“生態(tài)寵兒”到“普通玩家”的身份焦慮

2024年，賽力斯憑借1451億元營(yíng)收、同比增長(zhǎng)305%的亮眼成績(jī)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，一度成為市場(chǎng)焦點(diǎn)。然而進(jìn)入2025年，這份高增長(zhǎng)敘事開始出現(xiàn)裂痕。

今年第一季度，賽力斯?fàn)I業(yè)收入降至191.47億元，同比下滑27.91%。盡管在低基數(shù)效應(yīng)下凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)240.6%的同比增長(zhǎng)，但增長(zhǎng)勢(shì)頭已顯疲態(tài)：上半年?duì)I收同比減少4.06%，凈利潤(rùn)增幅回落至81.03%。

第三季度成為關(guān)鍵轉(zhuǎn)折點(diǎn)。雖然單季營(yíng)收表現(xiàn)將前三季度整體增速拉回正區(qū)間，但凈利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)負(fù)，導(dǎo)致前三季度凈利潤(rùn)增幅進(jìn)一步收窄至31.56%。這意味著，2024年創(chuàng)造的高增長(zhǎng)曲線未能在新財(cái)年得到延續(xù)。

相較而言，銷量層面的表現(xiàn)更為嚴(yán)峻些，2025年前三季度，賽力斯整體銷量34.07萬輛，同比下滑7.79%；其中新能源汽車銷量30.46萬輛，同比下滑3.82%。銷量下滑與營(yíng)收增長(zhǎng)之間的反差，揭示出一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)更多依賴于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向高端車型調(diào)整帶來的單價(jià)提升，而非市場(chǎng)規(guī)模的實(shí)質(zhì)性擴(kuò)大。

業(yè)績(jī)波動(dòng)背后，縱觀其業(yè)務(wù)格局，呈現(xiàn)出典型的“單點(diǎn)開花”特征。2022至2024年間，問界品牌銷售收入占比從60.3%一路攀升至90.9%。在消費(fèi)者認(rèn)知層面，“問界”更多地被視為“華為的車”，而非“賽力斯的車”。2025年上半年數(shù)據(jù)顯示，問界品牌貢獻(xiàn)了562.82億元收入，占總收入的90.3%，銷量占比也達(dá)到約76.52%。

這種過度依賴單一品牌的結(jié)構(gòu)，恰似經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“荷蘭病”現(xiàn)象：某個(gè)資源富集部門在帶來繁榮的同時(shí)，也可能導(dǎo)致其他產(chǎn)業(yè)部門發(fā)展遲緩。當(dāng)九成營(yíng)收系于單一品牌，而該品牌的核心認(rèn)知又深度綁定合作伙伴時(shí)，賽力斯財(cái)報(bào)數(shù)字背后的企業(yè)機(jī)體健康度令人擔(dān)憂。

當(dāng)然，我們并無意否定問界的成功，而是警示其將發(fā)展根基過度集中于盟友領(lǐng)地的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。

即使在問界品牌內(nèi)部，也存在一些結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)。新推出的M8車型雖成為銷量主力，卻在一定程度上分流了毛利率更高的煥新M9的銷量。與此同時(shí)，問界M5 Ultra的市場(chǎng)表現(xiàn)不及預(yù)期，而全新問界M7又未能趕在三季度進(jìn)入關(guān)鍵銷售周期，導(dǎo)致業(yè)績(jī)支撐出現(xiàn)空窗。

過去三年間，賽力斯的增長(zhǎng)模型始終圍繞“華為技術(shù)、華為渠道、華為品牌”三個(gè)核心要素構(gòu)建。鴻蒙座艙、ADS智駕系統(tǒng)與華為銷售網(wǎng)絡(luò)，共同構(gòu)成了其現(xiàn)金流引擎。招股書中“公司業(yè)績(jī)主要?dú)w因于問界品牌成功”的表述，如今看來更像是一語成讖。

問題的本質(zhì)在于，當(dāng)企業(yè)成功的邊界由合作伙伴定義時(shí)，其自身的稀缺性價(jià)值也將隨之模糊。與幾年前被資本熱烈追捧的“造車新星”身份不同，今天的賽力斯面臨的是市場(chǎng)對(duì)其獨(dú)立價(jià)值的不確定性。

這種不確定性，在華為持續(xù)擴(kuò)大的“造車朋友圈”中得到了進(jìn)一步強(qiáng)化。從最初的問界，到與奇瑞合作的智界、與北汽合作的享界、與江淮合作的尊界，以及與上汽合作的尚界，華為已構(gòu)建起“五界”并行的合作格局。

對(duì)華為而言，這是分散風(fēng)險(xiǎn)、最大化技術(shù)價(jià)值的理性戰(zhàn)略選擇；但對(duì)賽力斯來說，曾經(jīng)的“唯一”正在變?yōu)椤爸弧?。其生態(tài)地位從一個(gè)被傾注核心資源的“旗艦”，逐漸滑向需要與其他兄弟品牌爭(zhēng)奪內(nèi)部資源的“普通玩家”。盡管賽力斯目前在銷量上仍保持主導(dǎo)，但這種先發(fā)優(yōu)勢(shì)正被不可逆轉(zhuǎn)地稀釋。華為通過“不造車”承諾培育更多“賽力斯”的過程，本質(zhì)上也在解構(gòu)每個(gè)合作方的獨(dú)特性。

數(shù)據(jù)印證了這一趨勢(shì)：2025年9月，問界品牌銷量占鴻蒙智行全系的76.8%，其他兄弟品牌合計(jì)占據(jù)23.2%份額。與2024年問界銷量占比一度超過85%相比，賽力斯在華為體系內(nèi)的份額正在被快速分流。

面對(duì)外界質(zhì)疑，賽力斯總裁張正萍的回應(yīng)耐人尋味：“我們并不擔(dān)心華為與其他汽車公司的合作。特斯拉進(jìn)入中國(guó)時(shí)，行業(yè)并沒有被摧毀，反而被推動(dòng)著更快成長(zhǎng)?！边@番話既透露出對(duì)生態(tài)競(jìng)爭(zhēng)的認(rèn)知，也隱含著一絲身處變局中的自我安慰。

在華為生態(tài)的滋養(yǎng)與制約之間，賽力斯仍在尋找那個(gè)既能借力生態(tài)、又能保持自主的微妙平衡點(diǎn)。

02、走出“華為時(shí)間”，賽力斯的獨(dú)立宣言

翻開賽力斯的發(fā)展歷程，華為始終扮演著雙重角色——既是驅(qū)動(dòng)其前行的核心引擎，也是制約其天花板的無形邊界。

時(shí)間回溯至2019年。彼時(shí)仍以“小康股份”之名征戰(zhàn)市場(chǎng)的賽力斯，雖已投入新能源汽車研發(fā)四年之久，卻深陷銷量與營(yíng)收雙雙下滑的困境。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年6月30日，公司流動(dòng)資產(chǎn)105.54億元，而流動(dòng)負(fù)債高達(dá)138.51億元，營(yíng)運(yùn)資金缺口近33億元。生存，成為當(dāng)時(shí)最緊迫的課題。

與華為的合作確實(shí)為賽力斯打開了新局面，業(yè)績(jī)隨之步入上升通道。然而，這份增長(zhǎng)背后伴隨著實(shí)質(zhì)性的控制權(quán)讓渡，華為主導(dǎo)了從產(chǎn)品定義、智能座艙到自動(dòng)駕駛系統(tǒng)與銷售通路的各個(gè)環(huán)節(jié)，而賽力斯則主要聚焦于制造環(huán)節(jié)。在資本市場(chǎng)的估值體系里，制造企業(yè)與技術(shù)公司之間，始終橫亙著難以逾越的價(jià)值鴻溝。

意識(shí)到這一點(diǎn)的賽力斯，近兩年開啟了艱難的“自立”之路。2024年，公司以25億元從華為手中購(gòu)回“問界”系列商標(biāo)，這一舉措被視為削弱品牌層面過度依賴的關(guān)鍵一步。

收回商標(biāo)僅是新篇章的序幕，隨之展開的是一場(chǎng)投入巨大的品牌認(rèn)知重塑戰(zhàn)役：2025年前三季度，銷售費(fèi)用攀升至159.9億元，同比增長(zhǎng)15%。

這筆投入正在收獲初步成效，行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，問界品牌奪得2025年上半年品牌發(fā)展信心指數(shù)榜首，旗艦車型問界M9更以85.2分的成績(jī)登頂新能源車型凈推薦值榜單。這些信號(hào)表明，市場(chǎng)對(duì)賽力斯的認(rèn)知正在發(fā)生微妙轉(zhuǎn)變。

技術(shù)層面的獨(dú)立則是更為關(guān)鍵的突圍方向。近300億元打造的“魔方平臺(tái)”，旨在通過底盤、電池、三電等模塊的通用化，提升研發(fā)效率并控制成本。按照招股書披露，此次募資的70%將投向研發(fā)，涵蓋魔方平臺(tái)、智能座艙、ADS系統(tǒng)升級(jí)及AI算法研發(fā)。2025年上半年，賽力斯研發(fā)支出達(dá)51.98億元，同比增長(zhǎng)154.9%，這一數(shù)字已超越小鵬與蔚來同期投入。

如此規(guī)模的投入展現(xiàn)了公司的決心，不過研發(fā)競(jìng)賽不僅是資金的比拼，還有戰(zhàn)略眼光與執(zhí)行效率的考驗(yàn)。賽力斯面臨的核心挑戰(zhàn)在于：如何確保投入巨資的“魔方平臺(tái)”能夠打造出獨(dú)具特色的用戶體驗(yàn)，而非僅僅成為華為技術(shù)體系的“平行世界”？在華為龐大的研發(fā)生態(tài)面前，賽力斯的自主研發(fā)究竟定位為戰(zhàn)略補(bǔ)充，還是意在未來的全面替代？

這些問題指向同一個(gè)本質(zhì)，即技術(shù)自立之路最危險(xiǎn)的陷阱，或許不是投入不足，而是在巨人陰影下陷入“研發(fā)軍備競(jìng)賽”，最終卻只構(gòu)建出兼容但平庸的次級(jí)方案。對(duì)資本市場(chǎng)而言，昂貴的“備胎”故事遠(yuǎn)不如能夠開辟新航線的“引擎”故事具有吸引力。

更深層次看，這些投入實(shí)質(zhì)上是在購(gòu)買未來的定價(jià)權(quán)。港股投資者看重的不僅是合作敘事，還有真實(shí)的自有技術(shù)含量與現(xiàn)金流質(zhì)量。賽力斯若要獲得穩(wěn)定的估值體系，就必須完成從“生產(chǎn)商”到“科技公司”的身份蛻變。赴港上市，正是這一邏輯的自然延伸——用研發(fā)證明獨(dú)立性，用獨(dú)立性支撐估值。

值得注意的是，“自立”并非意味著“割席”。2025年9月，賽力斯收購(gòu)華為旗下引望智能10%股權(quán)，標(biāo)志著雙方關(guān)系從簡(jiǎn)單的供需合作進(jìn)階為“交叉持股”的共生模式。這種精妙的制度設(shè)計(jì)，既維系了鴻蒙智行的生態(tài)協(xié)同，又為賽力斯保留了獨(dú)立發(fā)展的空間。

這種“你中有我、我中有你”的股權(quán)紐帶，試圖在“完全依附”與“徹底決裂”的二元對(duì)立中，探索出一條狹長(zhǎng)的中間路徑。

當(dāng)然，這種模式的長(zhǎng)期穩(wěn)定性仍需時(shí)間檢驗(yàn)，畢竟自然界中的共生關(guān)系從未消除物種間的競(jìng)爭(zhēng)，商業(yè)世界亦然。

03、寫在最后

從制造執(zhí)行者到技術(shù)創(chuàng)新者，從生態(tài)依附到戰(zhàn)略自主，賽力斯能否保持盈利韌性、實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)的實(shí)質(zhì)性突破、推動(dòng)核心技術(shù)真正"內(nèi)生化"，這些都將決定其能否從一個(gè)成功的"中國(guó)故事"，進(jìn)化成為具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的"產(chǎn)業(yè)敘事"。

在此背景下，赴港上市成為賽力斯短期內(nèi)籌集資金、提升競(jìng)爭(zhēng)力的最優(yōu)解。過去五年，其增長(zhǎng)曲線深深烙刻著華為的印記；未來五年，這支畫筆必須牢牢掌握在自己手中。

因此，港股上市首日破發(fā)，對(duì)賽力斯而言或許并非壞事。這也是一次變相的警醒，讓賽力斯得以穿透合作光環(huán)，看清其真實(shí)的業(yè)務(wù)成色與估值基礎(chǔ)。上市首日，市場(chǎng)未出現(xiàn)過熱行情，股價(jià)最終回歸發(fā)行價(jià)附近。這種冷靜反應(yīng)既體現(xiàn)了投資者的理性，也標(biāo)志著市場(chǎng)對(duì)賽力斯的認(rèn)知正從"概念溢價(jià)"回歸"價(jià)值本位"。

這無疑是一場(chǎng)考驗(yàn)戰(zhàn)略定力與資金耐力的持久戰(zhàn)，而真正的戰(zhàn)役，才剛剛拉開序幕。

*題圖及文中配圖來源于網(wǎng)絡(luò)。