陜西西安華清宮景區(qū)內(nèi)，《長(zhǎng)恨歌》的霓裳羽衣曲又一次在暮色中響起。貴賓席988元的票價(jià)未能阻擋觀眾的熱情，這場(chǎng)以唐明皇與楊貴妃愛(ài)情故事為藍(lán)本的實(shí)景演出，已在此上演超過(guò)6500場(chǎng)。然而相對(duì)于唐明皇和楊貴妃的多舛命途，舞臺(tái)背后的資本故事，卻比任何劇本都更加曲折。

2025年11月7日，上海證券交易所上市審核委員會(huì)將召開(kāi)第50次審議會(huì)議，這已是陜西旅游文化產(chǎn)業(yè)股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“陜西旅游”)第三次向A股發(fā)起沖擊。

此前兩度折戟的經(jīng)歷，讓此次IPO審議格外引人關(guān)注。更令人擔(dān)憂的是，在旅游行業(yè)整體向好的2025年，公司上半年?duì)I收同比下滑18.99%，凈利潤(rùn)暴跌28.37%，與行業(yè)趨勢(shì)形成鮮明反差。

壹

八年IPO長(zhǎng)跑，依賴(lài)單一IP拉增長(zhǎng)

陜西旅游的上市之路堪稱(chēng)一場(chǎng)漫長(zhǎng)的馬拉松。2017年1月，公司先于新三板掛牌，同年7月便向陜西證監(jiān)局報(bào)送上市輔導(dǎo)備案材料，早早開(kāi)啟了資本征程。然而，這條道路并不平坦。

2020年12月，公司IPO申請(qǐng)獲證監(jiān)會(huì)受理，卻因合作的會(huì)計(jì)師事務(wù)所與律師事務(wù)所被立案調(diào)查而被迫中止。2022年4月審查恢復(fù)后，公司又因業(yè)績(jī)考量主動(dòng)撤回申請(qǐng)。多番折戟后，2025年5月30日，公司第三次申報(bào)滬主板IPO。

此前2022年至2024年，陜西旅游的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)顯著增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2022-2024年，陜西旅游分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.32億元、10.88億元、12.63億元，歸屬于母公司所有者凈利潤(rùn)分別為-0.72億元、4.27億元、5.12億元，其中2024年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2019年增幅高達(dá)95%。

《長(zhǎng)恨歌》是陜西旅游業(yè)務(wù)營(yíng)收當(dāng)中的王牌產(chǎn)品。2024年，該演藝收入達(dá)到6.81億元，毛利率高達(dá)驚人的84%，撐起了公司半壁江山。然而，這顆明星正在逐漸黯淡。

2025年上半年，《長(zhǎng)恨歌》上座率較2024年全年下滑近10個(gè)百分點(diǎn)，演出收入2.95億元，雖仍占總營(yíng)收的57.21%，但增長(zhǎng)乏力的問(wèn)題已經(jīng)顯現(xiàn)。更令人擔(dān)憂的是，這部已演出18年的劇目，在劇情與演繹模式上已難以實(shí)現(xiàn)顛覆性創(chuàng)新。

公司其他演藝項(xiàng)目表現(xiàn)更為遜色?！?2·12西安事變》上座率大幅下滑30個(gè)百分點(diǎn)至54.72%；省外拓展項(xiàng)目《泰山烽火》連續(xù)四年虧損，新市場(chǎng)開(kāi)拓明顯受阻。過(guò)度依賴(lài)單一IP的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)正日益凸顯。

其次，旅游索道服務(wù)是陜西旅游的第二大業(yè)務(wù)支柱，以華山西峰索道為核心。2023年，該業(yè)務(wù)收入3.56億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的32.95%；2024年收入微增至3.90億元，但占比下降至31.11%。

然而，這塊業(yè)務(wù)同樣面臨挑戰(zhàn)。2025年上半年，華山西峰索道乘索人次為184.95萬(wàn)人次，遠(yuǎn)低于2024年全年的464.76萬(wàn)人次。更關(guān)鍵的是，該索道的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)將于2030年到期，主管部門(mén)尚未出具續(xù)期意向函。

西峰索道還存在歷史遺留問(wèn)題：2006年至2017年未取得國(guó)有土地使用證，2020年補(bǔ)證后仍存在補(bǔ)繳約240萬(wàn)元土地出讓金及罰款的潛在義務(wù)。資源使用費(fèi)政策的不確定性如同達(dá)摩克利斯之劍，隨時(shí)可能侵蝕利潤(rùn)空間。

今年上半年，陜西旅游營(yíng)收5.16億元，歸母凈利潤(rùn)2.04億元，同比分別下滑18.99%和28.37%。前三季度，營(yíng)業(yè)收入8.89億元，較2024年同期下降19%；扣非后歸母凈利潤(rùn)3.69億元，同比下降26%。

對(duì)于業(yè)績(jī)的滑坡，陜西旅游的解釋是2025年以來(lái)西安市發(fā)布極端天氣預(yù)警79次，較往年激增，極端氣候的原因所致。不過(guò)這一回應(yīng)也暴露了公司深層次問(wèn)題：過(guò)度依賴(lài)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)導(dǎo)致抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足，面對(duì)極端天氣等外部沖擊時(shí)缺乏有效應(yīng)對(duì)預(yù)案。

按陜西旅游預(yù)估，2025年全年?duì)I業(yè)收入將在9.51億元至11.17億元區(qū)間，較2024年下降11.54%至24.69%；歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為3.71億元至4.36億元，同比下降14.80%至27.50%。其核心業(yè)務(wù)正經(jīng)歷嚴(yán)苛考驗(yàn)。

貳

陜旅集團(tuán)負(fù)債率近87%,關(guān)聯(lián)交易金額頗大

表面上看，陜西旅游近三年業(yè)績(jī)亮眼：營(yíng)收從2022年的2.32億元增長(zhǎng)至2024年的12.63億元；凈利潤(rùn)從虧損7207萬(wàn)元扭轉(zhuǎn)為盈利5.12億元。但深入分析后，問(wèn)題接踵而至。

2025年上半年，公司營(yíng)收5.16億元，同比下滑18.99%；凈利潤(rùn)2.04億元，同比下降28.37%。毛利率同比下滑5.2個(gè)百分點(diǎn)至41.3%，凈利率從2024年的12.1%降至9.8%，創(chuàng)近三年新低。

現(xiàn)金流狀況更令人擔(dān)憂。2023-2024年公司凈利潤(rùn)分別為1.87億元、2.12億元，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為0.93億元、1.05億元，覆蓋率不足50%。應(yīng)收賬款從1.2億元激增至3.7億元，增幅達(dá)208%，其中關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款占比達(dá)42%。

陜西旅游的上市沖動(dòng)，或許與其母公司陜旅集團(tuán)的債務(wù)壓力密切相關(guān)。近年來(lái)地方通過(guò)陜旅集團(tuán)打造地方文旅平臺(tái)，整合地方景區(qū)、土地與酒店等資產(chǎn)，旅游業(yè)務(wù)已涵蓋旅行社、門(mén)票、索道及演藝四大板塊。

由于整合大量固定資產(chǎn)需要巨額資金，因此陜旅集團(tuán)以收益性項(xiàng)目為基礎(chǔ)發(fā)行了不少債券，同時(shí)也通過(guò)銀行進(jìn)行了大額的借款，今年9月底陜旅集團(tuán)的短期借款達(dá)到28.08億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為48.35億元，長(zhǎng)期借款為168.54億元，應(yīng)付債券73.9億元，陜西旅游集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)到75.09%，帶息債務(wù)占全部投入資本高達(dá)78.53%。

今年6月底，陜旅集團(tuán)合并報(bào)表范圍內(nèi)的有息債務(wù)余額高達(dá)346.88億元，到9月底仍超過(guò)300億元，而且呈現(xiàn)出“借新還舊”的循環(huán)特征，并且陜旅集團(tuán)(母公司)資產(chǎn)負(fù)債率更是達(dá)到了86.72%。

在這種背景下，陜旅集團(tuán)將重要子公司分拆上市成為緩解債務(wù)壓力的重要途徑。參照多個(gè)地方文旅集團(tuán)的做法，這些文旅集團(tuán)往往通過(guò)子公司IPO上市實(shí)現(xiàn)持有股份溢價(jià)，股票質(zhì)押再融資，或者將其他資產(chǎn)逐步裝入上市公司，進(jìn)而緩解自身資金壓力。

陜西旅游和母公司及關(guān)聯(lián)公司的確存在金額不小的關(guān)聯(lián)交易，2023年近2.5億元，2024年為2.8億元。2022-2025年上半年，公司關(guān)聯(lián)銷(xiāo)售占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例維持在16%-20%之間。2024年，公司發(fā)生3筆未履行審議程序的關(guān)聯(lián)交易，涉及金額876萬(wàn)元。

目前來(lái)看，陜西旅游的債務(wù)壓力不算大，截至2025年6月30日，其資產(chǎn)負(fù)債率為31.41%，但也遠(yuǎn)高于黃山旅游、麗江股份等可比公司17.64%的平均水平。倘若剔除對(duì)陜西旅游的并表，陜旅集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率恐怕會(huì)接近80%。

那么一旦陜西旅游融資成功，賬面的資金壓力將會(huì)大減，與之形成鮮明對(duì)比的是資金嗷嗷待哺的陜旅集團(tuán)及一眾子孫公司，疊加每年數(shù)億元的關(guān)聯(lián)交易，陜西旅游能公開(kāi)透明客觀地實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、關(guān)聯(lián)收購(gòu)和資金管理嗎？

值得一提的是，此次申報(bào)IPO，監(jiān)管機(jī)構(gòu)已關(guān)注到陜西旅游與華旅集團(tuán)的1600萬(wàn)元應(yīng)收返利未收回的異常情況，在股權(quán)集中的治理結(jié)構(gòu)下，凸顯出主要股東可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易干預(yù)經(jīng)營(yíng)決策的潛在風(fēng)險(xiǎn)。

叁

宋城演藝敗走，陜西旅游募資再試能行？

此次IPO擬募集資金15.55億元，其中7.28億元計(jì)劃投入泰山秀城(二期)項(xiàng)目。值得注意的是，泰山秀城一期核心演藝《泰山烽火》自2021年9月試運(yùn)營(yíng)以來(lái)持續(xù)虧損，累計(jì)虧損已達(dá)4200萬(wàn)元，2024年上座率僅11.89%，場(chǎng)均觀眾不足百人，今年上半年雖有所提高，但也僅為14.73%。另一核心劇目《鐵道游擊戰(zhàn)》近三年演藝收入占比不足總收入的1%，2024年上座率僅有12%,在陜西旅游四個(gè)演藝劇目中墊底。

泰山秀城二期項(xiàng)目尤其令人擔(dān)憂。陜西旅游預(yù)測(cè)該項(xiàng)目2027年實(shí)現(xiàn)收入2.6億元，景區(qū)轉(zhuǎn)化率從當(dāng)前的1.8%提升至12%。但招股書(shū)提示，若上座率維持15%，7.28億元募資形成的資產(chǎn)可能被全額計(jì)提減值。

值得一提的是，早在2015年宋城演藝就切入了泰山旅游市場(chǎng)，發(fā)揮自身的在大型歌舞方面的文創(chuàng)優(yōu)勢(shì)，在泰安打造了《泰山千古情》節(jié)目，然而第二年就閉園暫停，2019年徹底停演，且至今未能恢復(fù)。

在不少專(zhuān)業(yè)人士看來(lái)，泰安作為旅游目的地存在本地人口少、游客停留時(shí)間短的問(wèn)題，由于泰山索道的普及，游客多在半天內(nèi)完成游覽，難以形成夜間演藝的客源。

同時(shí)，山東“一山一水一圣人”的旅游線路組織不佳，泰安多為過(guò)路站，住宿需求弱，加之當(dāng)?shù)匾延小斗舛U大典》等同類(lèi)競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步擠壓市場(chǎng)空間。這一教訓(xùn)促使宋城演藝在后續(xù)輕資產(chǎn)項(xiàng)目中更注重選址，優(yōu)先選擇西安、上海等旅游人口穩(wěn)定的大城市以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

雖然陜西旅游將《長(zhǎng)恨歌》打造成王牌演藝產(chǎn)品，但并不意味陜西旅游擁有“叫好又叫座”的演藝產(chǎn)品持續(xù)研發(fā)能力，陜西旅游打造的《12·12西安事變》、《鐵道游擊戰(zhàn)》等作品，貢獻(xiàn)營(yíng)收不足《長(zhǎng)恨歌》的“零頭”。

此次陜西旅游對(duì)泰安演藝市場(chǎng)如此巨額下注，面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)可想而知。

另外，此次IPO募資計(jì)劃中，最具爭(zhēng)議的是收購(gòu)類(lèi)項(xiàng)目達(dá)到5.93億元，分別投向太華索道股權(quán)、瑤光閣股權(quán)、少華山旅游索道等。值得注意的是，部分標(biāo)的項(xiàng)目當(dāng)前運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)羸弱，風(fēng)險(xiǎn)隱憂顯著。

即便在樂(lè)觀情景下實(shí)現(xiàn)50%的上座率，項(xiàng)目前五年每年仍需承擔(dān)8756.83萬(wàn)元的折舊與攤銷(xiāo)成本。對(duì)于凈利潤(rùn)率僅約12%的陜西旅游而言，這將是巨大的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

肆

結(jié)語(yǔ)

面對(duì)增長(zhǎng)瓶頸，陜西旅游提出了“多元化演藝+數(shù)字文旅”轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略。然而2024年末公司研發(fā)費(fèi)用僅328萬(wàn)元，占營(yíng)收比例0.26%，遠(yuǎn)低于宋城演藝3.1%的研發(fā)投入占比。

在面對(duì)監(jiān)管層問(wèn)詢(xún)“轉(zhuǎn)型技術(shù)儲(chǔ)備”時(shí)，公司僅列舉了通用管理系統(tǒng)軟件著作權(quán)，未涉及元宇宙、VR等前沿技術(shù)。這種創(chuàng)新投入的不足，使得轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略缺乏實(shí)質(zhì)性支撐。

公司試圖復(fù)制《長(zhǎng)恨歌》的成功模式，但新項(xiàng)目培育表現(xiàn)不佳。究其原因，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)加劇背景下，簡(jiǎn)單的模式復(fù)制已難以滿足消費(fèi)者日益提升的體驗(yàn)需求，內(nèi)容創(chuàng)新和技術(shù)賦能才是破局關(guān)鍵。

陜西旅游面臨的風(fēng)險(xiǎn)正在形成疊加效應(yīng)。業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，“一劇一索道”的依賴(lài)癥難以突破；財(cái)務(wù)上，盈利能力下滑與現(xiàn)金流壓力并存；戰(zhàn)略上，募投項(xiàng)目前景不明與轉(zhuǎn)型乏力形成矛盾。

政策風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視。公司旗下4家核心子公司享受西部大開(kāi)發(fā)15%的所得稅優(yōu)惠稅率，若2030年到期后未能延續(xù)，按25%基準(zhǔn)稅率測(cè)算，公司將直接減少凈利潤(rùn)約6000萬(wàn)元。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局正在重塑。隨著印象大紅袍等同類(lèi)企業(yè)加速上市，文旅IP競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈。陜西旅游能否在資本市場(chǎng)上講好《長(zhǎng)恨歌》之外的新故事，將決定其能否擺脫當(dāng)前困境。