尋找好資產(chǎn)、低點(diǎn)買入、通過系統(tǒng)運(yùn)營改造獲取投資收益，是博?？毓尚前涂酥袊@類交易的共同劇本。

作者 | 邵樂樂（上海）

這是《窄播Weekly》的第71期。本周我們聚焦拿下星巴克中國控股權(quán)的私募巨頭博裕資本。

星巴克中國交易終于塵埃落定，中國本土私募機(jī)構(gòu)博裕資本獲得星巴克中國業(yè)務(wù)60%的股權(quán)，并將與星巴克中國成立合資公司，公司估值約40億美元，博裕占股60%，共同經(jīng)營星巴克在華業(yè)務(wù)。

這場事先張揚(yáng)、歷時(shí)一年、充分市場化競拍的重大交易中，行業(yè)除了好奇中間的談判過程，最后的交易結(jié)果以及后續(xù)的運(yùn)營策略之外，最終以24億美元摘得星巴克中國控股權(quán)的博裕，也成為關(guān)注焦點(diǎn)。

博裕之所以引發(fā)行業(yè)好奇，是因?yàn)槠渥罱鼉赡暝谥刭Y產(chǎn)項(xiàng)目上的頻繁收購。除了摘得星巴克中國的收購交易，2025年上半年，博裕通過旗下基金收購了奢品百貨SKP約42%-45%的股權(quán)；同年3月-4月，博裕通過三次股權(quán)交易，累計(jì)耗資約53.82億港元，完成了對頭部物業(yè)服務(wù)公司金科服務(wù)約55.91%的股權(quán)；再往前的2月，博裕還以4000萬美元的價(jià)格，成為在港股上市的蜜雪冰城的基石投資者。也有媒體報(bào)道稱，博裕資本還提出對加拿大鵝的口頭收購意向并報(bào)價(jià)，給出的估值約13.5億美元。

這些重大收購（蜜雪基石除外）的共同特征是，第一，考驗(yàn)的是機(jī)構(gòu)尋找能夠穿越周期的好資產(chǎn)的能力，以及找準(zhǔn)交易節(jié)點(diǎn)的抄底能力；第二，此類交易通常需要撬動的資金規(guī)模非常大，談判復(fù)雜度也很高；第三也是最重要的，非?？简?yàn)博裕能否通過系統(tǒng)的投后運(yùn)營、找到新的增長點(diǎn)，獲得投資收益，同時(shí)也能驗(yàn)證機(jī)構(gòu)對于收購標(biāo)的的長期價(jià)值判斷是否準(zhǔn)確。

如果切換到這場交易之于商業(yè)維度的啟發(fā)，又會關(guān)聯(lián)如下幾個(gè)話題：第一，哪些頭部消費(fèi)類標(biāo)的，才是有并購價(jià)值和長期運(yùn)營價(jià)值的好資產(chǎn)；第二，當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)周期，消費(fèi)行業(yè)是否正在迎來周期性的估值波動和高頻的產(chǎn)業(yè)并購；第三，買賣雙方如何借用合適的交易契機(jī)，提升管理效率，找到新的增長動力，比如解決本土化難題、品牌煥新挑戰(zhàn)、上下游產(chǎn)業(yè)鏈延伸，甚至進(jìn)入全新的價(jià)值賽道。

實(shí)際上，博裕并購星巴克中國之外，包括名創(chuàng)優(yōu)品對于永輝的并購、中信聯(lián)合凱雷并購麥當(dāng)勞中國、安踏全球買買買等大型交易，最終的投資收益空間，都與標(biāo)的是否具有長期價(jià)值、并購時(shí)點(diǎn)是否精準(zhǔn)以及投后整合能力的強(qiáng)弱息息相關(guān)。

這類大型交易，往往會發(fā)生在行業(yè)變動期，也是推動行業(yè)洗牌和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵變量。

那么，回到博裕，我們可以關(guān)注的是，星巴克和SKP是不是好的消費(fèi)類資產(chǎn)？為什么當(dāng)下成了這些好資產(chǎn)的交易節(jié)點(diǎn)？博裕又會給這些標(biāo)的找到什么樣的增長策略？

消費(fèi)企業(yè)是值得并購的好資產(chǎn)

全球并購巨頭丹納赫有一條并購鐵律：好的并購，不是對于規(guī)模化的崇拜，而是對于好市場和好標(biāo)的的追求。

放眼全球來看，消費(fèi)一直是能夠穿越周期的好資產(chǎn)，尤其是具有足夠品牌積淀和用戶信任的消費(fèi)品牌，沃爾瑪、開市客、LVMH等都長期位列美股/歐股市值前二十。

也因此，消費(fèi)標(biāo)的歷來是并購巨頭的重點(diǎn)關(guān)注對象。遠(yuǎn)的來說，投資界傳奇3G資本全球并購巨頭的美譽(yù)和漂亮的資產(chǎn)收益，就是通過吞下百威、漢堡王、亨氏、卡夫等知名消費(fèi)品牌而建立的；就近來說，無論是黑石考慮收購的歐舒丹，還是貝恩資本覬覦的達(dá)美樂披薩，或者考慮脫手的加拿大鵝，也均為知名消費(fèi)品牌。

星巴克中國歷時(shí)一年的交易過程，以及其中競標(biāo)的激烈程度，也足以說明星巴克是塊搶手資產(chǎn)。相關(guān)媒體報(bào)道顯示，在此前的競購過程中，星巴克曾邀請約 10 多家機(jī)構(gòu)提交非約束性報(bào)價(jià)，進(jìn)入后期的候選名單博裕、凱雷、紅杉中國、KKR、EQT等均為實(shí)力雄厚的國際與本土私募。

星巴克的長期價(jià)值，體現(xiàn)在其高端品牌的定位上，這一定位放在咖啡賽道里足夠稀缺；體現(xiàn)在其積累的2550萬星享會員和忠誠用戶；體現(xiàn)在其連鎖化的空間運(yùn)營能力上，這一能力放在下沉市場龐大的空間需求里，也足夠有價(jià)值。更不用說中國市場仍舊在高速增長的咖啡賽道，以及咖啡滲透率提升之后巨大的升級機(jī)會。

灼識咨詢發(fā)布的《2025中國咖啡產(chǎn)業(yè)樞紐發(fā)展白皮書》顯示，目前，中國咖啡市場規(guī)模近2500億元，2018-2028年中國現(xiàn)制咖啡飲用者人數(shù)將從0.4億人增至2.6億人，年均增長20%；且咖啡消費(fèi)從一線城市白領(lǐng)向新線城市、Z世代滲透，消費(fèi)者需求從提神醒腦的功能性需求，升級為追求風(fēng)味、健康、社交及身份認(rèn)同的情感性需求。

高奢地產(chǎn)SKP也同樣如此。SKP崛起于2010年前后，當(dāng)時(shí)伴隨宏觀政策的消費(fèi)刺激，高端消費(fèi)開始蓬勃發(fā)展。此后，SKP憑借對于高端消費(fèi)時(shí)機(jī)的把握、對奢侈品的理解和時(shí)尚生態(tài)的搭建，逐漸成為高奢店王。在時(shí)尚雜志《System》五年前的報(bào)道中，其掌舵者吉小安也被Prada等奢侈品掌門人看作中國最懂奢侈品的零售老板。

從2011年起的十余年間，北京SKP一直穩(wěn)坐全國銷冠、甚至登頂過全球店王，直至2023年達(dá)到創(chuàng)歷史新高的265億元的銷售額。當(dāng)時(shí)，除了SKP加速在西安、武漢以及杭州、昆明等地的復(fù)制之外，SKP還斥巨資嘗試了實(shí)驗(yàn)性業(yè)態(tài)SKPS以及DT51等中端新業(yè)態(tài)。

對于尋找并購機(jī)會的機(jī)構(gòu)來說，國內(nèi)的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的是稀缺的，尤其是擁有堅(jiān)實(shí)品牌價(jià)值和長期忠實(shí)用戶的消費(fèi)品牌更稀缺。星巴克和SKP的交易落地，大抵也是這個(gè)原因。

周期性低谷的時(shí)候，就是并購的好時(shí)點(diǎn)

既然是塊好資產(chǎn)，還會「淪落」到出售的地步，與行業(yè)競爭、消費(fèi)周期波動等都有關(guān)系。

一位長期從事投資并購的消費(fèi)投資人就說，行業(yè)換擋期的時(shí)候，大資產(chǎn)的交易就會更加頻繁。放眼全球消費(fèi)，包括LVMH在內(nèi)的高奢消費(fèi)品集團(tuán)近兩年遭遇增長壓力之后，都在通過頻繁的交易換手，進(jìn)行品牌資產(chǎn)的重組配置。

星巴克中國的交易背景也是如此。它在國內(nèi)面臨瑞幸、Manner等本土咖啡巨頭在價(jià)格、產(chǎn)品以及營銷上的全方位競爭，門店重資產(chǎn)屬性又讓它受疫情的影響最大，也會被外賣平臺掀起的補(bǔ)貼大戰(zhàn)傷害而不是受益。

番茄資本創(chuàng)始合伙人卿永曾經(jīng)如此評價(jià)咖啡行業(yè)——當(dāng)消費(fèi)者變得簡單直接，空間就不再是剛需，產(chǎn)品才是本質(zhì)。

期間，中國團(tuán)隊(duì)不是沒有做過努力。曾因杰出的數(shù)字化轉(zhuǎn)型業(yè)績，接替王靜瑛成為中國區(qū)第二位本土掌門人的劉文娟，就推出過面積更小的「快取店」，時(shí)至今日這一典型已融合為門店的「專星送」業(yè)務(wù)。2024年12月，星巴克中國任命楊振為CGO（首席增長官），這是星巴克中國首次設(shè)立CGO職位。CGO負(fù)責(zé)產(chǎn)品研發(fā)、推出新品，以年輕用戶為目標(biāo)客群，實(shí)現(xiàn)從研發(fā)、經(jīng)營到營銷的數(shù)字化。

星巴克中國的餐食變得更豐富了

近一年的團(tuán)隊(duì)變化，推動星巴克中國進(jìn)行過多項(xiàng)產(chǎn)品上新、降價(jià)等方面的調(diào)整舉措。但從最新財(cái)報(bào)來看，這些以價(jià)換量的調(diào)整策略，效果有，但有限。2025年Q4，星巴克中國同店交易量增長9%，但客單價(jià)下降7%，同店銷售額增長2%。整個(gè)2025財(cái)年，星巴克中國同店銷售額仍有1%的下降，平均客單價(jià)下降5%。

對于星巴克來說，自營模式成本高、本土化響應(yīng)慢、下沉能力依舊很弱，必須做更系統(tǒng)的改造，包括讓本土團(tuán)隊(duì)擁有更大的話語權(quán)。一位資深的消費(fèi)投資人就評價(jià)道，「應(yīng)對中國現(xiàn)在這么慘烈的價(jià)格戰(zhàn)，外資背景的管理層，確實(shí)是適應(yīng)不了快節(jié)奏的商業(yè)攻防戰(zhàn)」。

如果我們細(xì)掰最終的交易數(shù)據(jù)會發(fā)現(xiàn)，博裕買入星巴克中國不管是在業(yè)務(wù)節(jié)點(diǎn)還是在估值水位上，狙擊時(shí)機(jī)都相對合適。

據(jù)路透社的消息，星巴克中國的2025年預(yù)期盈利為4億至5億美元，按照最終估值40億美元計(jì)算，10倍左右的估值溢價(jià)，并不算高，尤其對于星巴克這樣擁有強(qiáng)渠道心智、優(yōu)質(zhì)門店點(diǎn)位與強(qiáng)品牌溢價(jià)的資產(chǎn)來說。對比之下，星巴克全球業(yè)務(wù)估值是過去12個(gè)月盈利的20倍左右。

博裕控股SKP，同樣踩在價(jià)值低點(diǎn)上。受制于高奢消費(fèi)的萎縮以及商業(yè)地產(chǎn)低谷，連續(xù)十多年蟬聯(lián)銷冠的北京SKP，在2024年遭遇了滑鐵盧。按聯(lián)商網(wǎng)等第三方統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，當(dāng)年北京SKP的銷售額同比下降17%至220億元，「店王」寶座被南京德基廣場取而代之。SKP的下沉策略又遭遇地方高奢消費(fèi)的微縮，進(jìn)度放緩，計(jì)劃在2023年、2025年建成的杭州和昆明SKP商場均已延期。當(dāng)然，SKP的母公司北京華聯(lián)遇到的現(xiàn)金流挑戰(zhàn)是SKP出售的另一核心原因。

即使業(yè)績改善存在不確定性，但考慮到這兩個(gè)零售標(biāo)的都擁有高粘性用戶、優(yōu)質(zhì)點(diǎn)位以及強(qiáng)勢品牌心智，還有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，如果通過后續(xù)的本土化運(yùn)營，比如將星巴克從8000家店開到20000家店，或者等到高奢回暖的消費(fèi)周期，都算相對可以托底的投資了。

「對于握有大錢的投資機(jī)構(gòu)來講，在商業(yè)周期的低點(diǎn)，可以用時(shí)間去換空間，等到消費(fèi)回暖或者經(jīng)濟(jì)整體好轉(zhuǎn)的時(shí)候，商業(yè)地產(chǎn)的現(xiàn)金流和造血能力還是很強(qiáng)的?！股鲜鲑Y深的消費(fèi)投資人如此評價(jià)。

而且需要注意的是，博裕押注的星巴克和SKP同時(shí)都是高端化、體驗(yàn)型的定位。整個(gè)國內(nèi)消費(fèi)結(jié)構(gòu)中，蜜雪冰城、瑞幸咖啡等已經(jīng)通過下沉、效率、規(guī)模，兌現(xiàn)了巨大商業(yè)價(jià)值；擁有確定性消費(fèi)需求的體驗(yàn)型消費(fèi)，以泡泡馬特、老鋪黃金等為例，同樣正在迎來確定性的商業(yè)回報(bào)，只是其中的運(yùn)營難度、規(guī)?；y度，需要的時(shí)間周期，以及對于品牌影響力的考驗(yàn)，都會注定這類資產(chǎn)的商業(yè)價(jià)值開發(fā)難度更高。

升值空間在哪里

那么接下來的問題來了，博裕會給到這類高端消費(fèi)資產(chǎn)什么樣的發(fā)展劇本？

包括3G資本和丹納赫在內(nèi)的產(chǎn)業(yè)并購?fù)婕遥@取收益的方式基本分為三個(gè)階段：降本增效、尋找增長、激發(fā)創(chuàng)新。

中信凱雷在收購麥當(dāng)勞中國后，通過供應(yīng)鏈的本土化實(shí)現(xiàn)了降本增效，且提升了產(chǎn)品創(chuàng)新的效率，相關(guān)報(bào)道顯示，麥當(dāng)勞中國目前每年推出超200款新品；中信資本還幫助麥當(dāng)勞與多家地產(chǎn)商建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，這種「地產(chǎn)+零售」的協(xié)同模式，讓麥當(dāng)勞在六年間門店數(shù)量從2500家躍升至7000家，成為城鎮(zhèn)化紅利的核心受益者。

一位接近麥當(dāng)勞中國的餐飲創(chuàng)始人曾告訴我們，中國團(tuán)隊(duì)在控股麥當(dāng)勞中國之初就想好了接下來的運(yùn)營劇本：第一，圍繞開店和供應(yīng)鏈降本增效，其中，雞肉供應(yīng)鏈的本土化切換，發(fā)揮了巨大價(jià)值；第二，下沉；第三，開發(fā)咖啡和早餐場景；第四，平臺化運(yùn)營，「相當(dāng)于租下來一個(gè)鋪?zhàn)樱仲u餐飲，又賣咖啡，又賣甜品，還賣玩具，流量可以交叉復(fù)用」。

如果我們將視線轉(zhuǎn)向安踏集團(tuán)，其內(nèi)部同樣有非常清晰的并購運(yùn)營邏輯：第一，進(jìn)軍具有增長潛力的藍(lán)海市場，比如，滑雪、戶外等垂類運(yùn)動品類；第二，標(biāo)的選擇上找到積淀深厚同時(shí)本土市場有待開發(fā)的品牌，尤其是與主品牌差異化的高端品牌；第三，在并購后對各個(gè)品牌進(jìn)行差異化的運(yùn)營及協(xié)同賦能，主要沿著「塑定位、搭團(tuán)隊(duì)、定戰(zhàn)略」三方面對品牌進(jìn)行全面的重塑。

這套能力服務(wù)于海外小眾品牌的中國市場的品牌重塑，講的是中國區(qū)的增長故事，碰到的也是戶外的大趨勢，所以始祖鳥才能在中國被塑造成運(yùn)奢，薩洛蒙會成為國內(nèi)潮流圈的標(biāo)志。

回到博?？毓尚前涂酥袊?，包括供應(yīng)鏈成本的優(yōu)化、產(chǎn)品研發(fā)的本土化、SKU的多樣、零售能力的強(qiáng)化、下午茶甚至晚間等新場景的開發(fā)等等，都會是星巴克中國可以創(chuàng)造價(jià)值的方向。

更大的增長空間，則來自于下沉市場。如我們此前所說，在低線城市，星巴克中國依然具備稀缺性，其空間價(jià)值也明確指向一種更剛需、更正式的社交場所。這可以被視為增量的貢獻(xiàn)者，也能解釋為什么星巴克中中國在2025財(cái)年的三線及以下城市門店占比從2024年末的17%升至35%。星巴克全球CEO倪睿安也表示，博裕在本地市場的經(jīng)驗(yàn)與專長，將有力加速星巴克在中國市場、特別是中小城市及新興區(qū)域的拓展。

據(jù)《36氪未來消費(fèi)》的報(bào)道，手握豐富地產(chǎn)資源的博裕，在交易談判中承諾為星巴克引入優(yōu)質(zhì)物業(yè)。

找到適合下沉市場以及性價(jià)比市場的空間運(yùn)營劇本，這會是一道相當(dāng)難解的題。如果星巴克中國未來能夠做到既有品牌形象、又有很強(qiáng)的下沉連鎖能力和空間體驗(yàn)運(yùn)營能力，那么將會是博裕和星巴克的雙贏。