我們以前看過山西汾酒的財報，現(xiàn)在白酒行業(yè)正在經(jīng)歷大波動，有朋友讓我說一家表現(xiàn)不太好的酒企之后，就要說一家相對好一些的，以免給讀者造成行業(yè)不好的印象。

我覺得這種建議很好，今天就把山西汾酒的財報更新一下，畢竟他們家是除貴州茅臺之外，2025年前三季度還能保持營收同比增長的白酒類上市公司。

2025年前三季度，山西汾酒的營收同比增長了5%，這是近七年多來的最低增速。不過，看到絕大多數(shù)同行都在下跌的時候，山西汾酒并不會為營收的增長減速而焦慮，可能還有點竊喜。

凈利潤也在同比增長，只是增速已經(jīng)降至不足1個百分點了，算是穩(wěn)住了經(jīng)營形勢。說“竊喜”當(dāng)然是開玩笑，實際上，看到現(xiàn)在的形勢，包括貴州茅臺和山西汾酒在內(nèi)的，仍保持增長的酒企，也是會比較著急的。

原因可能是季度的表現(xiàn)已經(jīng)不是那么平穩(wěn)了，2024年四季度的營收和凈利潤雙雙下跌，可以說是淡季的正常波動；2025年一季度的雙增長，似乎還強化了這種樂觀的判斷。但是，二、三季度的營收同比增速大幅波動，二季度差點就出現(xiàn)了下跌；比營收還讓人不太淡定的是凈利潤，連續(xù)兩個季度的同比下跌，至少能說明增長可能接近這一輪長時間增長的極限，弄不好四季度就可能會影響到全年數(shù)據(jù)的表現(xiàn)了。

一季度是山西汾酒的傳統(tǒng)旺季，包括2025年在內(nèi)的一季度，主營業(yè)務(wù)盈利空間都超過了50%；二季度的主營業(yè)務(wù)盈利空間前兩年都在四成左右，而2025年二季度大幅下跌至三成出頭；三季度的情況還好，2025年和前兩年同期的差異不大。

如果樂觀一點，可以說山西汾酒已經(jīng)在2022年二季度就度過了下跌期，已經(jīng)開始企穩(wěn)了。會不會這么樂觀呢？還需要觀察，從很多同行的表現(xiàn)看，似乎白酒市場并不會如投資者所愿的那么樂觀。原因很簡單，僧多粥少，面對下行的市場，大家都在想辦法，要想完全走出“獨立行情”，難度還是比較大的。

回頭來看年度的數(shù)據(jù)，山西汾酒的毛利率是在持續(xù)提升的。雖然2025年前三季度較2024年微跌了0.1個百分點，但仍然比2021年及以前的年度要高很多。面對下行中的市場，山西汾酒不僅在營收上表現(xiàn)突出，在毛利率方面也是如此。

銷售凈利率在2025年前三季度創(chuàng)下新高，凈資產(chǎn)收益率雖然有所下滑，但也是極高的水平，與峰值年份差距不大，凈資產(chǎn)收益率波動并不是盈利能力方面的差異，而是凈資產(chǎn)增長的結(jié)果。

主營業(yè)務(wù)盈利空間在2021年時才34.6個百分點，2025年前三季度累計提升了11.8個百分點，達到了46.4%的高位，這一成果當(dāng)然是逐年緩慢完成的，與同行明顯不同的，可稱之為奇跡般的“逆生長”。

形成這種優(yōu)勢的原因并不復(fù)雜，就是營收持續(xù)增長所帶來的規(guī)模效應(yīng)，攤薄了期間費用，這方面的貢獻高達近8個百分點，毛利率提升和“稅金及附加”占營收比下降，也有一定的貢獻。

還是那句老話，增長中的企業(yè)，誰都可以出本書，寫出五花八門的成功經(jīng)驗。下跌的時候，就都是靜悄悄的了，還是那幫人，似乎一切都沒變，又似乎一切都變了。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態(tài)，主要是“投資收益”，部分年份也有“公允價值變動收益”，兩大減值損失都很少。“投資收益”中并沒有對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益，主要是一些金融性質(zhì)的投資所產(chǎn)生的收益或損失相抵后的凈收益。

“經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量凈額”表現(xiàn)極為優(yōu)秀，特別是從2021年以來，每年都是大額凈流入的狀態(tài)。近兩年的固定資產(chǎn)類投資規(guī)模有所增長，但對山西汾酒來說，應(yīng)對起來完全沒有壓力。

山西汾酒的長短期償債能力都是極強的，對于持續(xù)大額盈利，且不需要大量資本性投入的成熟期企業(yè)來說，這方面幾乎就不會有啥問題。

存貨的規(guī)模在2024年末達到峰值后，2025年三季度末有所下降，其周轉(zhuǎn)天數(shù)比前四年都低。如果愿意的話，企業(yè)在增長中就可以解決絕大多數(shù)的問題；只是很多企業(yè)選擇在增長中累積問題，集中到下行期才去解決而已。

山西汾酒仍然堅持不給客戶欠款的銷售策略，其應(yīng)收賬款僅有一些尾數(shù)，導(dǎo)致應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)算出了一些千分之幾天的奇特現(xiàn)象。不過他們是要收票據(jù)的，這就導(dǎo)致還是有“應(yīng)收賬款融資”。2025年三季度末，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款下降，是不是受“60天賬期”新政的影響，我不是太清楚，估計多少都有影響。

“合同負債”全都是“預(yù)收貨款”，2025年三季度末比年初大幅下降了近30億元，是不是客戶的訂單下降了，未來期間的營收可能會下跌呢？并不是，2024年三季度末為54.8億元，低于2025年三季度末，更早年份的三季度末，水平更低。實際上，這是季節(jié)性波動的影響，表現(xiàn)是正常的，雖然這并不意味著四季度就一定不會下跌。

山西汾酒當(dāng)然是一家優(yōu)秀的白酒企業(yè)，其2021年的規(guī)模還不及洋河股份和瀘州老窖，2022年完成對瀘州老窖的超越，2024年完成對洋河股份的超越，正式成為行業(yè)第三。2025年前三季度，在競爭對手們的營收紛紛下跌中，山西汾酒仍能維持較快的增長，大大強化了自己的行業(yè)地位。

有些朋友評價我不懂白酒市場，這是真的，我當(dāng)然不懂市場了，我僅僅是從財務(wù)表現(xiàn)的角度，看已經(jīng)發(fā)生的上市公司的業(yè)績表現(xiàn)和經(jīng)營情況，也就是“事后諸葛亮”式地看稀奇。由于公司是接著上一個期間發(fā)展，當(dāng)然會存在趨勢問題，但我也僅僅是以歷史數(shù)據(jù)看未來。

這就不可能比從事這一行，特別是本身就在市場類崗位上打拼的朋友們對白酒等市場的認識高。但是，有一句話叫“只緣生在此山中”，懂白酒市場的人，不見得就真的看清了市場，更不見得看準了未來的趨勢。我只提供一個財務(wù)的視角供朋友們參考，這個視角還是偏保守的，專業(yè)術(shù)語叫“謹慎性”。

聲明：以上為個人分析，不構(gòu)成對任何人的投資建議！

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